[摘 要]分级基金作为一类创新型基金产品，由于其产品设计上的独特优势，正越来越被市场所认同。分级基金的发展也由2007年的初创到目前的迅速扩大。笔者结合目前分级基金的现状及发展方向，注重分级基金中稳健份额的研究。本文结合分级基金产品重点阐述稳健份额的收益与风险，并希望投资者可以在分级基金稳健份额的投资上建立理性的投资策略。
[关键词]分级基金；A类份额；投资收益；投资风险
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2012）44-0065-02
1 分级基金的概念界定
分级基金是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。它的主要特点是将基金产品分为两类份额，并分别给予不同的收益分配。从目前已经成立和正在发行的分级基金来看，通常分为低风险收益端（优先份额，本文统称A类份额）和高风险收益端（进取份额，本文统称B类份额）两类份额。
2 分级基金A类份额存在的投资收益
2.1 产品约定收益
分级基金产品设计中都会在不同程度上保证类A份额的收益，比如约定比同期银行利率高出一定的收益率，类似于银行理财产品。大多数分级基金的 A 类份额隐含的年化收益率都在 8%左右，吸引力和投资价值都比一般固定收益类产品要好。同时指数分级基金的结算机制可以优先保证低风险份额每日的约定收益。同时定期折算机制对无固定到期日的A类份额也提供了获取收益的渠道。折算机制对兑现A类份额的收益特别重要，这是因为由于市场偏好，A类份额往往处于折价状态，通过二级市场的交易可能无法兑现约定收益；而在折算日，收益部分会折算成场内母基金份额，因而可以通过按照净值赎回母基金的方式兑现约定收益。
2.2 折价回归收益
对于部分没有固定到期日的A类份额来说，由于其本金只能通过在二级市场卖出或者通过合并的方式赎回，常常处于折价状态。当市场折价率达到一定程度，如果市场持续下跌，临近向下到点折算条款就会促使稳健类份额折价缩小。对于部分有固定期限的分级基金在临近到期日，折价率也有回归的趋势。投资者可把握以上两种基金折价率缩小的收益以及在这期间基金分红的收益。以指数型分级基金为例：从市场观测，市场越跌，激进份额的溢价越高，而等到市场上涨收益确认后，激进份额的溢价会迅速回归，因此当稳健份额折价过大时，指数长期净值一直处于上升状态，可以买入持有等待未来折价的回归。另外，稳健份额每个运作周期可以以基础份额的形式拿到对应的利息，过高的折价会使利息收益率相当可观。
2.3 双向套利收益
以分级指数基金为例：其 A 类份额收益相对稳定，体现出较强的债性，而 B 类份额以母基金跟踪的指数为基础，通过杠杆放大收益，体现出较强的股性。由于市场对债市与股市的不同预期将分别影响到 A 类、B 类份额的二级市场价格，最终造成分级基金溢价率的波动。当母基金一级市场及二级市场价差超过一定幅度时，分级基金则出现套利投资机会。
3 分级基金A类份额的投资风险分析
3.1 理论上存在本金损失及收益率浮动风险
根据指数型分级基金的设计，分级基金份额稳健份额获得约定收益，但并不意味着分级基金的优先份额就保本保收益。对于优先份额持有人来说，分级基金以进取份额的资产为优先份额基准收益的实现及本金安全提供了保护，但是由于市场面临诸多风险，因此基准收益的分配以及本金安全的保护具有不确定性。由于基金统一运作，在股票市场出现大幅下跌的情形时，稳健级不但可能无法获得约定的基准收益，而且可能出现损失本金的情况。稳健级的投资者不仅需要关注稳健级的净值，还需关注激进级的净值，当激进级净值大幅下挫，不能弥补稳健级的基准收益时，就应该考虑卖出稳健级。另外，在基金大幅下跌的市场情况下，A类份额的约定收益也会受到影响，同时分红的概率大大降低。若为浮动收益，则在市场进入降息周期时，亦会跟随市场同期基准利率向下调整收益率。
3.2 操作上存在二级市场交易风险
交易风险因素主要包括交易费用过高、流动性风险以及买卖时滞。目前分级基金套利涉及的费用包含四大块：母基金申购费用、转托管费用、场内份额配对转换费用以及二级市场交易费用。交易费用占比低于收益率时才具有操作空间。再看流动性，当市场参与资金在一定规模时，交易是最有效的，如果介入资金超过一定规模则会降低流动性，可采用分批交易的方法降低冲击成本。最后关注一下交易时滞的问题。要完成套利，需要进行母基金申购、母基金场外至场内转托管、母基金份额分拆以及二级市场出售A、B份额四个步骤，如果通过场内申购，则可以免去转托管的步骤。T 日提交场内申购请求，T+2 日可以在账户中查询并提交分拆申请；T+3 日完成份额分拆，A类份额可以在二级市场上交易。即从申购母基金份额到可以在二级市场上交易A类份额之间有3天的时滞，如果期间产品在二级市场出现较大变动则套利失败。当然可以通过持续持有固定数量母基金实现变通的“T+0”交易，但须付出占用资金及市场大幅下跌的风险。
3.3 实盘中存在杠杆机制变动带来的风险
对于有配对转换机制的分级基金 A 类份额而言，B 类份额的折溢价率也会影响 A 类份额。由于配对转换机制的存在，A 类份额和 B 类份额的整体折溢价率通常在零附近。以股票型分级基金为例，如果股市下跌，B 类份额净值大幅下跌，杠杆倍数上升，随之溢价率扩大，由此影响到 A 类份额折价率扩大，从而 A 类份额二级市场价格下跌。实际上，分级基金都有这样一个临界点，在这个临界点以上，母基金份额净值即使下跌，优先份额的收益率都能够保证。这个临界点我们定义为保收益净值，下跌的比例我们定义为保收益安全垫。保收益安全垫衡量了优先份额收益率的风险水平，保收益安全垫绝对值越大，优先份额的风险越小。
4 针对分级基金A类份额的投资策略研究 4.1 按投资期限不同区别对待
分级基金中的低风险份额按照存续期限可分为拥有固定存续期和永久存续两类。相对而言，拥有固定存续期的封闭式分级基金产品条款相对简单，到期转为 LOF 的机制可促使价格逐渐向净值收敛。这部分基金剩余期限较短，且都处于小幅折价状态。固定收益份额的违约风险极小，当前价格测算的到期年化收益率在 5.9%以上，与同期债券收益率相比仍有一定优势，给稳健型投资者提供了较好的机会。对于无固定期限的指数分级基金稳健份额，到折算日仅将约定收益的部分折算成母基金场内份额。建议对于有固定期限产品在折价率加大时持有，或者临近到期前持有；对于永续类产品一定要结合产品设计，根据投资风险的变化不断调整持有状况。
4.2 按杠杆设计的不同区别对待
分级基金核心设计在于把普通的证券投资基金划分为两部分：固定收益的A级（优先级）份额和带有杠杆的B级（进取级）份额。在优先满足了A级（优先级）份额的约定收益后，母基金的剩余收益或损失均由B级（进取级）享有或承担，对结构化产品而言杆杆效应是其区别于常规产品的重要特征。而杠杆系数的大小取决于两级基金的份额划分比例和超额收益的分配比例，以及契约约定的其他启动条件。在不考虑超额收益的情况下，份额划分比例决定了高收益份额的杠杆比例。A级所占比例越高B级的融资杠杆就越大。在偏股型基金中，A级与B级的份额比例通常有4∶6、1∶1等结构，对应的B级杠杆比例分别为1.67倍和2倍。在一些债券型分级基金中由于母基金的风险较低还出现了7∶3、2∶1、4∶1等结构相应的B级杠杆比例较高分别为3.33倍、3倍和最高的5倍。建议风险偏好低的投资者远离高杠杆产品。
4.3 按收益率是否浮动区别对待
A 类份额约定收益率包括浮动收益率（根据定存利率每年更新）和固定收益率两种，大多数A 类份额当期约定收益率为5%～6%，但由于 A 类份额在二级市场通常处于折价状态，所以隐含收益率要高于约定收益率。结构化产品中，A级份额的约定收益与B级的融资成本相对应。对A级份额的约定收益通常采用固定利率、浮动利率、固定收益加增强收益分配权等形式。其中浮动利率的设计通常在定存利率基础上上浮若干个百分点具有浮息债特征，在加息周期中可以抵御通胀风险。但由于约定收益率的定期更新频率通常较低一般一年（或三年）方能更新一次因此对于加息的敏感度并不高。建议投资者在升息通道中，选择浮动收益能跟随市场上调收益；在降息周期中，选择固定收益类产品来锁定较高收益。
参考文献：
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[作者简介]赵静，上海师范大学青年学院，上海青年管理干部学院经济学讲师，国民经济学（投资方向）硕士，注册资产评估师，证券投资分析师，研究方向：证券投资。
