摘要：本文对可变利益实体（VIE）结构的特点及在国内的发展状况进行阐述，并通过企业实际案例对VIE结构的政策合规风险、所有权控制风险及可能导致的违规资金流动风险等进行剖析，在此基础上提出了完善VIE结构的政策建议。
关键词：VIE结构；资金流动；风险控制
近期支付宝重组、信超媒体VS.季望案、宝生钢铁公司美国上市失败等系列事件的发生，使得已在中国应用数十年的VIE结构（“Variable Interest Entity” structure，简称VIE结构）再次成为中外媒体关注焦点。本文对VIE 结构的特点、在国内的发展状况及VIE 结构存在的风险进行分析，并进一步完善VIE 结构提出政策建议。
一、VIE结构的特点
VIE是Variable Interest Entities的缩写，意为可变利益实体，是美国标准会计准则FIN46（FASB Interpretation No. 46.关于企业合并）中关于（被投资）实体的一个术语，是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自于多数表决权。VIE结构设计的初衷，是使外国投资者能够在许多限制或禁止外资参与的行业中对一个或多个境内业务运营实体持有控制性利益。其主要特点是：境外上市公司通过境内成立的外商独资企业（或外商投资企业）和境内经营实体之间的VIE协议，而非股权，外国投资者能够获得事实上的所有权和管理控制权；执行VIE协议，境外上市公司需将VIE资产合并入自己的财务报表，作为表内资产加以披露。VIE结构也被众多中国境内实体用来作为达到境外间接上市从而进入国际资本市场的方法，境内经营实体的股权，由中国创始股东或者是由其他受托名义股东持有。VIE结构及其组成协议能否有效调整境外上市公司的外国投资者和中国创始股东或境内经营实体的其他名义股东的利益至关重要，这种利益的协调一致将最大限度地减少境内经营实体法律意义上所有人抢占或转让公司营业执照和其他有价值的资产，或采取其他自利的行为以损害外国投资者的利益。典型的VIE结构如下图：
二、VIE结构在中国的发展概况
目前，中国在美国上市的公司中有超过40%的企业应用VIE结构，还有数以千计的非上市公司通过使用VIE结构运作。VIE结构最初为新浪、百度、搜狐、网易等公司应用于互联网领域，新浪是第一家成功应用VIE结构的公司。从那时起，对VIE结构的应用开始扩散到其他受到限制的行业领域，如广告、旅游和教育领域，并最终进入到了不受限制的行业领域，使其成为十多年来外资利用政策法规的灰色地带进行操作的首选投资结构。VIE结构被之所以被中国的外商投资者广泛使用，主要原因在于：一方面外国投资者可以通过这种模式，在一些无法直接控股的行业内获得一定程度的公司控制权和可观的经济收益。我国目前对于境外资本投资国内行业有明确的产业投资指导目录，规定一些行业的许可证照只能由内资公司持有，所以那些在特定行业有境外融资意愿的公司往往成立由境内股东控股的内资公司持有经营牌照，使其境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体则通过设在境内的外商投资企业以VIE协议的方式控制境内的业务实体。
另一方面，境内经营实体可通过VIE结构扩展融资渠道。当前境内企业特别是创业投资等中小企业在获得境内银行贷款或者在境内上市比较困难，而通过正常的审批程序在境外直接上市费用高、耗时长且成功率没有保障。境内企业通过在境外设立特殊目的公司，吸收VC/PE投资者或境外公众投资者后直接上市或买壳上市，再通过境外上市公司在境内设立外商投资企业来直接或协议控制境内经营实体，这一过程虽是实现外资对境内经营实体的控制过程，但同时也是很多境内企业实现境外间接融资的过程。
三、VIE 结构存在的问题
（一）政策合规风险。2010年9月1日起实施的《非金融机构支付服务管理办法》（中国人民银行令〔2010〕第2号）要求凡是从事网络支付的非金融机构须取得《支付业务许可证》成为合法支付机构后方可从事支付业务，其中特别规定：“外商投资支付机构的业务范围、境外出资人的资格条件和出资比例等，由中国人民银行另行规定，报国务院批准。”据此，为了尽快获得监管部门的牌照，阿里巴巴集团控股有限公司对支付宝进行了重组，使之成为国内经营实体，没有实际的或协议的外资所有权。阿里巴巴此举被认为侵犯了其大股东雅虎的利益而在国际国内引发轩然大波，而此前也有多家具有外资背景的第三方支付企业如财付通、拉卡拉、快钱、易宝支付等纷纷在申领支付业务许可证前转为“内资”身份。可据此推测，国家相关部门虽对VIE结构采取默许态度，但相关部门仍然可以通过行使自由裁量权对VIE结构的适用范围进行规范，一旦国家相关部委出台相应的规定，可能会对采取VIE结构的公司造成影响。
（二）所有权控制风险。虽然境外上市公司基于VIE结构可获得境内经营实体的事实所有权或控制权，但其本质上还只是协议控制关系，上市公司对境内经营实体没有控股权，可能存在经营上无法参与或公司控制经营管理的问题。信超媒体有限公司是一家纳斯达克上市公司。 2007年，信超媒体收购了在英属维尔京群岛成立的控股实体-T2CN股权有限公司，T2CN在中国境内成立了一家外商独资企业-信超媒体独资有限公司，并通过VIE协议控制境内经营实体-T2-E公司（T2 Entertainment Company，中国网游公司）。
2009年1月，信超媒体意图影响T2-E公司CEO季望的经营决策，在遭到拒绝后，信超媒体即下令免除季望在信超媒体独资有限公司和T2-E公司的管理职位，季望拒绝移交这两家企业的注册证书，营业执照及公司印章。作为回应，信超媒体在英属维京群岛、新加坡、香港、美国以及上海5地对季望提起了5个单独的控诉， 称季望的抵抗违背了高管的诚信义务。
（三）VIE结构应用限制风险。2010年4月，宝生钢铁以换股方式收购了一家香港公司。该香港公司在中国大陆拥有一家附属子公司（外商独资企业），也同样以一系列VIE协议实现控制宝生钢铁公司和河北的一个冷轧机钢铁公司的全部经济收益。2010年9月，宝生钢铁申请在美国上市，其反向并购和VIE结构都被充分的披露，2011年3月，河北省地方政府明确告知该项目运营公司，该VIE协议“违背了中国现行的有关外商投资企业的管理政策和国家公共政策。”地方政府此举直接导致宝生钢铁公司境外上市运作失败，其后宝生钢铁撤回提交美国证券交易委员会的S-1有价证券上市登记表。 （四）规避行业准入限制及资金违规流入风险。由于VIE协议控制的形式不需要经过政府相关部门审批，从而规避了对外资准入的限制，使得境内优质资产被外资控制。另外，协议控制的方式规避了外汇管理部门对于境内企业资本金不得结汇进行股权投资的限制，可能导致违规资金流入。由于部分返程投资企业的境内公司属于限制类行业，增资扩股无法获得有关部门的审批，导致境外上市募集资金无法按计划调回。通过返程投资新设外商投资企业，新设外资企业资本金结汇后注入原有境内公司，由于是在国内发生借贷关系，因此可以避开借入外债的外汇政策规定。
四、现行有关VIE结构的法规
随着VIE结构的广泛深入应用，政府相关部门也先后通过一些具体行政行为或颁布行政规章等方式对之进行规范管理。
2005年，外汇局出台了《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号）文件，其中对“返程投资”定义为：“境内居民通过境外特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。”其中“协议控制境内资产”即包含境外上市公司通过境内设立的外商投资企业与境内经营实体之间的VIE协议获得或持有该境内公司的所有权和控制权。该文件同时规定：“境内企业不得向未登记的境外特殊目的公司汇出利润、红利、清算、转股、减资等款项，否则可按逃汇查处。”因此，中国创始股东按该文件要求履行特殊目的公司登记手续是VIE结构能够成功应用的先决条件。
2006年，商务部和外汇局等六个部委联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部2006年10号令），对于境内主体以境内权益注入境外、并在境外上市后的返程关联并购，确立了较为严格的全流程管理程序。2007年，外汇局发布《关于印发操作规程的通知》（汇综发[2007]106号）文件，并于2011年7月1日正式实施最新的配套操作规程《关于印发的通知》（汇发[2011]19号），该文件进一步简化、明晰了境外设立特殊目的公司的外汇登记流程，按照分类管理的思路完善了对返程投资企业外汇收支的统计监测框架。
2011年9月1日起商务部发布《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》（简称《规定》）开始实施，其中第九条规定：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”该文件的出台可认为是政府对VIE结构加强监管的标志。
五、进一步完善VIE结构管理的建议
当前尽管出台了一些规范VIE结构的政策规定，但在实际执行中，由于涉及部门较多，政策边界不清，导致对运作该类模式的企业管理仍存在一些问题，需要从管理思路、管理体系和管理方式上进一步完善。
（一）明确监管思路，实施差异化管理。对采用VIE协议控制境内经营实体的外商投资企业实行差异化管理。目前政策中，对普通外商投资企业和由特殊目的公司设立的外商投资企业在管理上并无不同，但由于VIE结构运作模式在先天上与一些政策法规的不相容性，对使用这一结构的外商投资企业实行差异化管理实属必要。
（二）明确监管层次，构建全方位监管体系。商务部、国资委、税务总局、工商行政管理总局、证监会及外汇局等各部门都是返程投资有权管理部门，对于VIE结构应用的监管，一方面应由上游监管部门出台政策法规进行宏观引导，或对设立特殊目的公司引入产业机制审核，对于一些对返程投资限制类行业或涉及资源、国家经济安全等行业的在事前申请设立特殊目的公司时即不予核准；另一方面要求下游监管部门加强对采用VIE结构的外商投资企业的财务状况、资金流动等微观管理。
（三）明确监管方式，实施分类管理。建立应运VIE结构模式外资企业管理档案，要求与境内经营实体订有VIE协议的外商投资企业对其协议控制行为进行报备，管理部门依据协议控制程度、种类及风险类别分类管理。对于鼓励类的，应进一步简化手续；对于严禁控股的，则严禁外资通过各种形式的VIE模式控股这些行业，对这些行业的外资流入真实性审核时，应要求境外企业提供其最终控制人的身份证明原件及最终控制人的控股证明原件，以判断其是否直接或间接被境外居民个人、境外机构持股或控制，避免因政策上的灰色地带而使得各种VIE模式流行，导致监管失效。
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责任编辑、校对：卢 苇
