[摘 要] 强制内部人在交易股票后及时披露交易信息，是监管层抑制内部人获利能力的重要举措。利用大样本的高管交易数据考察及时披露政策执行情况的实证研究显示，15%的交易出现了延迟披露，鲜有受到惩罚，披露管制的执行较为宽松。内部人选择延迟披露存在机会主义的“猫腻”。在延迟披露的交易中，连续性交易、违规交易的问题更严重，交易对未来股价走势的预测性更强，即内幕性交易的概率更大。这说明在现有披露管制宽松、内幕交易管制较严格的不均衡监管环境下，内部人策略性地利用披露违规（即延迟披露）来降低内幕性交易的暴露风险、增大内幕性交易的实施收益。从市场对交易披露公告的反应来看，延迟披露行为确实对价格发现产生了负面影响。上述发现凸显了监管层强化交易披露管制执行的重要性。
[关键词] 内部人交易； 股票交易； 内幕交易； 高管交易； 延迟披露； 违规交易
Delays in Trade Disclosure by Insiders in the A-Shares Market：
Motivation and Consequences
Zhu Chafen1 Chen Chao2 Zhou Luhai3
（1.School of Management， Zhejiang University， Hangzhou 310058， China；
2.School of Management， Fudan University， Shanghai 200433， China；
3.Hangzhou Branch of the Peoples Bank of China， Hangzhou 310001， China）
Abstract：
The Chinese A-shares market witnessed a great reform of non-tradable shares in 2006. Until the end of 2011， most non-tradable shares had experienced expiration of lock-up. Insiders who were prohibited to trade can trade frequently now. Insider transactions have become a new phenomenon which attracts much attention. Some empirical studies have found that owing to lax regulation， insider trading in the A-shares market is prevalent and serious， with high trading profitability for the average insider.
To curb the profitability of insider transaction， regulators require public trade disclosure right after the completion of trade. In the A-shares market， insiders， including directors， supervisors， top managers and shareholders owning more than 5% of total shares， are required to disclose detailed trade information within two days after trade completion， but no definite punishment is stipulated for delayed disclosure.
This paper is an empirical study of the enforcement of disclosure policy based on top managers trading data disclosed by companies listed on Shanghai Securities Exchange. 15 percent of the transactions were disclosed with delay， but no punishment was imposed， evidencing the slack enforcement of disclosure policy. In comparison， strict sanction was imposed on insiders who had other illegal insider trades， such as short swing trade or trade during sensitive periods around the announcement of important events. Furthermore， opportunistic motives underlie insiders postponement of disclosure. Compared to timely disclosed trades， delayed trades have significantly higher probability of continuous trades and illegal trades， such as short swing trades and trades during sensitive periods. Besides， delayed trades can significantly predict future stock returns， indicating greater probability of informed trading. The evidence shows that when insiders embark on illegal insider trading， they always choose to delay disclosure. Why can disclosure delay reduce the exposure risk of illegal trades？ As investors always focus on updated trades for new information and regulators are more likely to penalize the latest illegal trades， disclosure delay can， to some extent， shield illegal trades from the attention of investors and regulators. Under the legislative environment where strict enforcement on insider trading and lax enforcement on disclosure delay coexist， insiders may strategically reduce the exposure risk of insider trading and expand trading profitability through violating disclosure policies. An analysis of the economic consequences of disclosure delay shows that it negatively affects market price discovery. This paper has important implications for disclosure regulation. Due to the slack enforcement of disclosure policy， disclosure delay has become an opportunistic means for insiders to enlarge trading profitability and carry on illegal trades， and therefore has become a loophole of regulation， weakening regulation effectiveness. How do regulators and insiders interact？ What is the internal mechanism of regulation policies and how does the enforcement of policies influence insider trading？ These issues have long been the focus of academic attention. This paper is the first to analyze the impact of imbalanced regulatory enforcement on insider trading behavior.
Key words： insider transaction； stock exchange； insider trading； top managers trading； delay disclosure； illegal trades
一、 引 言
在刚刚步入全流通的A股市场，内部人（主要包括大股东和高管，高管包括了董事、监事和经理层）交易所在公司股票的活动日趋频繁，成为备受瞩目的新生现象。由于内部人在信息获取上明显占优，如果缺乏严苛高效的监管，内部人就可能滥用信息优势牟取二级市场的交易暴利。既有的实证研究发现，当前A股市场上内部人交易的获利性较高，内幕交易情况严重，二级市场交易牟利已经发展成为一种新的投资者利益侵占方式，对金融市场流动性和稳定性的冲击日益显现。2010年11月18日，证监会、公安部、国资委等五部委联合出台了《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》。意见指出，“当前打击和防控资本市场内幕交易面临的形势较为严峻”，健全内部人交易的管控体系构成了当前最大的监管挑战。目前迫切需要加强对重要管制政策（禁止短线交易、禁止公告敏感期交易、及时披露政策等）的影响机理和实施效果的研究，发现执行偏差，从而有针对性地优化监管。
强制内部人及时披露股票交易信息是各国普遍采用的旨在保护外部投资者利益的核心监管举措。在我国，证监会先后于2007年4月、2008年4月颁布的《上市公司董事、监事和高管所持本公司股份及其变动管理规则》和《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》成为规范高管和大股东交易行为的主要文件。及时披露政策在两大文件中皆有采用，高管、持股超过5%的大股东被要求在交易后两天内公开披露交易详情，但文件中未明确对延迟披露的惩罚措施。
本文利用上海证券交易所2007年6月1日至2010年6月30日的高管交易数据，实证考察了及时披露政策的执行情况。我们发现，及时披露政策的实际执行较为宽松，15%的高管交易出现了不同程度的延迟披露，这些延迟披露行为几乎不受任何惩罚。本文进一步考察了内部人对于及时披露还是延迟披露的选择是否存在机会主义动机。我们发现，在延迟披露的内部人交易中，连续性交易、违规交易的问题更严重，并且交易（卖出和大额买入）对未来股价走势的预测性更强，即内幕交易的可能性更大。这说明在现有披露管制宽松、内幕交易管制严格的不均衡监管环境下，延迟披露已成为内部人隐藏内幕性交易的重要操作手段。从市场对内部人交易披露公告的反应来看，延迟披露确实对价格发现产生了负面影响。
本文具有重要的监管启示。正是由于对及时披露政策的执行不力，延迟披露已经被内部人机会主义地用于牟取交易暴利。当内部人从事内幕性交易和其他违规性交易时，往往配套采用延迟披露的“交易隐身术”。披露管制执行不力，恰恰为内部人从事内幕性交易打开了监管法网的重要缺口，弱化了内幕交易管制的效果。本文的发现凸显了监管层披露管制和内幕交易管制两手抓的重要性。
另一方面，本文具有重要的理论价值。尽管及时披露政策在各国广泛采用，但有关实施效果的经验证据很少。仅有的几篇文献主要使用合法的极端的延迟披露交易样本（法律允许的那些推迟至年末披露的内部人交易），且研究背景都基于西方成熟市场。而事实上，各国更普遍存在的是非极端的违法延迟披露现象。本文正是基于A股市场上违法的延迟披露样本，全面考察了延迟披露的各种机会主义动机以及经济后果，补充了新兴市场背景下的经验证据。从理论贡献来看，监管层和内部人之间的博弈互动、交易监管政策及其执行如何影响内部人交易行为等问题一直是学界的热点，本文从延迟披露行为入手，首次考察了监管的不均衡执行结构对内部人交易行为的影响。
二、 文献回顾
内部人交易对金融市场运行效率具有重要影响，历来是富有争议性的学术课题和世界范围内的管制难题。关于内部人交易的学术研究起步于20世纪60年代，交易的超额收益成为最受关注的实证问题。一些学者针对美国市场的研究发现，内部人在交易其所在公司的股票时进行了精准的交易择时，并牟取了较高的超额收益[13]。对其他国家和地区的研究也取得了类似的发现，监管越是宽松的国家，由于违规成本低，内部人在交易中滥用信息优势的现象就越普遍，交易的获利性越高。
强制内部人及时披露交易信息，正是各国监管层普遍采用的旨在降低内部人获利能力的核心监管举措。英国、澳大利亚、瑞典均要求内部人在交易后5个工作日内披露交易信息；加拿大要求在交易后10个工作日内披露；美国在2002年前规定内部人在交易完成后的下个月前10日内披露，而小额的交易、一些非公开市场交易（如高管将股票卖给上市公司）允许以Form 5的格式在年末45天内披露，2002年SOA法案大幅提高了披露的及时性，缩短为交易后2个工作日内披露，并且极大限制了Form 5的使用；我国规定，高管、持股超过5%的大股东在交易后2天内需要公开披露交易详情 比如，证监会的《上市公司董事、监事和高管所持本公司股份及其变动管理规则》规定：“上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份发生变动的，应当自该事实发生之日起2个交易日内，向上市公司报告并由上市公司在证券交易所网站进行公告。”
。
Huddart等通过建模分析了强制披露政策下的内部人交易策略。在强制及时披露政策下，首次交易的披露会导致市场的反应和私有信息的部分泄露，内部人将无法基于同一私有信息持续多次交易获利，及时披露可加快价格发现、压缩内部人交易利润[4]。Etebari 等[5]和Cheng等[6]的实证发现表明，及时披露政策对于抑制内部人获利能力具有重要意义。Etebari 等研究了新西兰的内部人交易，2002年前新西兰只要求大股东交易在2个工作日内及时披露，而高管交易可以拖延至年报中披露。结果发现高管交易后一年的超额收益高达8.74%，大股东交易的获利性则不显著[5]。这表明当不需要及时披露时， 内部人更可能利用信息优势牟取交易暴利。Cheng等发现，在2002年前，美国证券交易委员会允许小额交易、一些非公开市场交易以Form 5的格式推迟到年末披露，结果高管充分利用了Form 5的格式来安排内幕性交易。Form 5格式的卖出伴随着-6%至-8%的未来股票收益，而及时披露下（以Form 4格式上报）的卖出并不能取得显著的获利[6]。
交易信息披露的及时性对价格发现过程具有重要的影响。Lakonishok和Lee利用美国1975—1995年间的资料，发现市场对内部人交易披露公告的反应微弱，较长的披露时滞可能导致市场在公告前提早反应[3]。Fidrmuc等发现，在英国，内部人交易披露的市场反应比美国大，这源于英国更及时地披露要求[7]。
A股市场上，内部人交易是股权分置改革后的新生现象，随着内部人交易数据的披露，相关实证研究在2007年后开始出现。朱茶芬等[8]、贾明等[9]针对内部人的卖出动因进行研究，发现公司股价被高估、内部人的持股成本低、公司股价波动风险高、未来业绩前景差、公司代理成本大是解释内部人卖出的主要动因，具有上述特征的公司里，内部人卖出的倾向、规模、频率更大。曾庆生[10]、朱茶芬等[11]实证考察了内部人交易的总体获利性，发现无论是高管卖出还是大股东卖出，其获利性都较强，可见内幕性交易情况堪忧。然而，在我国，“毫不遮拦”地从事内幕性交易面临较高的监管风险，内部人如何成功实施内幕性交易而不受惩罚已成为各方关注的焦点。张俊生和曾亚敏发现，内部人从事内幕交易往往采用亲属交易的曲线操作模式来规避监管风险[12]。本文则考察了在披露管制宽松、内幕交易管制严格的不均衡监管环境下，延迟披露是否成为内部人从事内幕性交易的另一种机会主义实施手段。
三、 研究假说
交易信息的及时披露是限制内部人获利能力、促进交易市场公平性的重要举措。一方面，及时披露可以限制内部人基于同样的私有信息连续多次交易，起到抑制内部人获利能力的效果。而延迟披露可以避免投资者的模仿交易、减少私有信息的泄露，为内部人提供持续较长时间的有利交易机会。正如Cheng等所说，当内部人拥有重要的私有信息时，他更倾向选择以延迟披露的方式秘密交易，以最大化私有信息的利用[6]。另一方面，及时披露使内部人的违规交易或有违规嫌疑的交易更容易曝光。而在延迟披露下，内部人的违规交易或有违规嫌疑的交易可以更好地逃避投资者和监管层的及时监控，因为投资者往往会关注最新的交易信息，而对那些过时的交易信息失去兴趣。对监管层来说，由于监管精力有限，他们更可能惩罚近期有代表性的违规交易，如果惩罚的对象大多是过去的交易，则会给市场以监管惩罚滞后的印象。因此，延迟披露可以降低违规交易或有违规嫌疑的交易的暴露风险。
接下来，本文拟利用一个简单的模型来刻画内部人在面临重大内幕消息时的交易决策和与之相伴的披露决策。内部人是追求交易收益最大化的经济人，假设内部人获晓了一个重大内幕消息，该内幕信息存在一定的不确定性，内部人不敢一次性交易，而是分成两次交易，两次交易的金额相等，设为v。如果内部人利用该内幕消息交易并选择及时披露方案，首次交易的预期收益率
由于短线交易的限制，交易的预期收益率是股价在交易后短期内涨落带来的潜在收益。比如，内部人在好消息公告前3天买入，消息公告后连涨三天，股价涨幅为20%，则20%即为交易的预期收益率。
为r1，股价在交易披露后相应作出了调整，内幕信息出现了部分泄露，因此，第二次交易的预期收益率降为r2。在及时披露下，内幕性交易的暴露概率为et，暴露后受到的处罚额为f，因此，及时披露下内部人交易的预期净收益Wt为：
Wt =r1v+r2v-fet
（1）
当f和et足够高时，预期净收益Wt将变为负，内部人将选择不交易。
如果内部人在交易后采取延迟披露的策略，内部人可利用该内幕消息进行连续性交易，第二次交易的预期收益率仍可高达r1，内幕性交易的暴露风险降为ed（ed
延迟披露方案与及时披露方案下的净收益之差为：
Wd-Wt=（r1-r2）v+f（et-ed）-qh
（3）
延迟披露增加的收益包括连续性交易获利（r1-r2）v，以及降低内幕性交易的暴露风险f（et-ed），而增加的成本为披露滞后遭受的处罚qh。如果连续性交易的获利较大（即r1和r2的差异大）、延迟披露可以明显降低内幕性交易的暴露风险（即ed显著小于et）、披露违规被惩罚的概率和力度很低（即q和h很小），那么延迟披露的收益将大于成本，延迟披露方案将优于及时披露方案。 从目前的监管环境来看，披露管制执行较为宽松，在相关监管文件中对延迟披露的惩罚措施缺失，而在实际监管工作中，延迟披露较为普遍，但鲜有受到证监会或交易所惩罚的，因此，延迟披露的惩罚成本很低， 模型中q和h很小；另一方面，内幕交易管制较为严格，不仅在《证券法》这样的国家大法中明文禁止内幕交易，并明确规定了违规惩罚措施，而且在实际监管中，有内幕交易嫌疑的行为（如在重大事件窗口期交易）很有可能遭到通报批评或行政罚款等实质性惩罚，因此，内幕性交易的暴露代价较高，即模型中f较大，这恰恰说明延迟披露带来的好处更明显。
在披露管制宽松、内幕交易管制相对严格的不均衡监管环境下，内部人从事内幕性交易以及其他违规性交易（如短线交易）时，将更可能在交易后选择延迟披露。内部人策略性地通过披露违规来降低内幕性交易的风险、增大内幕性交易的实施收益（通过连续性交易）。相反，当内部人的股票交易不涉及内幕性交易或其他违规性交易时，他们更可能事后及时披露交易，因为此时选择延迟披露不带来任何收益，而只有披露风险。因此，内部人的披露选择和内幕性交易行为具有内在的关联，内部人从事内幕性交易更可能以延迟披露作为配套。
假说1：相比及时披露的交易，选择延迟披露的交易存在更严重的连续性交易、违规交易。
假说2：相比及时披露的交易，选择延迟披露的交易存在更严重的内幕性交易，表现为延迟披露的交易获利性高于及时披露的交易。
交易信息披露的及时性还影响了市场的价格发现效率。Lakonishok和Lee认为披露滞后导致交易公告的有用性丧失，投资者转向其他渠道获取相关信息[3]。Betzer和Theissen则发现，延迟披露的交易公告尽管仍有用，但价格发现被严重推迟[13]。在A股市场，延迟披露的交易信息在公告时是否仍对投资者有用？
假说3：市场对延迟披露的交易公告的反应不同于及时披露的交易公告。
四、 样本选择和描述性统计
由于深圳证券交易所网站披露高管交易时没有显示交易填报日，无法确认交易披露的及时性，因而本文以上海证券交易所网站披露的高管交易
该数据位于上海证券交易所网站“上市公司诚信记录”栏下，http：//www.sse.com.cn/sseportal/webapp/datapresent/QueryCreditInfoAct？reportName=CreditInfoRpt&CURSOR=1。
为样本。根据《上海证券交易所上市公司董事、监事和高级管理人员股份管理业务指引》
上交所的业务指引规定：“应当自股份变动发生之日起二个交易日内向上市公司报告，上市公司在接到报告后的二个工作日之内，通过本所网站进行在线填报，本所网站将于次日公开展示上述信息。”
，以高管交易完成日和填报日（即披露日）间隔5个交易日以上作为延迟披露，反之为及时披露。由于业务指引自2007年6月1日起实施，故样本期取为2007年6月1日至2010年6月30日。在样本筛选中，合并了同一天同一高管的多次交易45次，删除了小于1 000股的特小额交易227次，剩余样本为2 079次交易。
表1中，高管卖出的频率和规模要远远超过买入，卖出1 323次，买入756次，单次卖出和买入金额的中位数分别为45.60万元和13.22万元。从交易披露来看，卖出披露时滞天数（delayday）平均为8.2天，164次（占12.40%）卖出在5天后披露，属于延迟披露；其中84次卖出甚至推迟至30天后披露，属于严重的违规披露。买入披露时滞天数平均为13.5天，151次买入（占19.97%）出现延迟披露，其中77次买入严重违规。延迟披露问题并没有呈逐年下降趋势，比如2007年、2008年、2009年延迟披露的卖出笔数占年卖出总数的比例分别为15%、9%、14%。另外，我们发现延迟披露的交易规模远远小于及时披露的交易（表格未呈现），以卖出为例，及时披露组和延迟披露组的交易金额中位数分别为49.24万元和17.61万元，这很可能是因为大额交易所面临的披露违规风险更大。
五、 实证结果
（一） 违规交易对比
根据《证券法》和《上市公司董事、监事和高管所持本公司股份及其变动管理规则》相关规定，业绩预告前10日内、定期财务报告前30日内属于重大公告敏感期，内部人被禁止交易；另外，6个月内的反向交易（即短线交易）也是明令禁止的，这些违规交易暴露后有可能遭致证监会和交易所的处罚。表2中，延迟披露的交易中违规性交易高达24.76%，而及时披露的交易中仅595%发生了违规。延迟披露的交易存在更严重的违规交易行为，这验证了假说1。内部人从事违规性交易更可能选择延迟披露方式，以逃避投资者和监管层的及时监控。
（二） 连续性交易对比
后续交易是指在前次交易未对外披露前同一内部人又进行的交易，比如某高管的第一笔交易发生在2009年8月3日，填报日为2009年8月20日，该高管又在2009年8月5日和7日发生两笔交易，填报日为2009年8月20日。这三笔交易就组成一个连续性交易序列，8月5日和7日发生的两笔交易都称为交易序列中的“后续交易”，而8月3日的那笔交易称为“有后续交易的首次交易”。假如在2009年8月3日（交易日）至8月20日（填报日）之间，该高管并没有再次交易，那8月3日的这笔交易则归为“无后续交易的交易”。进一步，我们将后续交易分为同向性和反向性两种，反向性（同向性）后续交易是指后续交易与前次交易方向相反（相同）。如此一来，本文将所有交易分为四类：“无后续交易的交易”、“有后续交易的首次交易”、“同向性后续交易”、“反向性后续交易”。
在315笔延迟披露的交易中（见表3），仅46.03%不存在连续性交易；有时后续交易不止一次，在65笔有后续交易的首次交易中，有23笔交易，其后续交易均在2次以上。相反，在1 764笔及时披露的交易中，84.47%不存在连续性交易，而且绝大多数的后续性交易是在首次交易后隔天发生，然后将2笔交易一起填报，即出于简化填报工作的考虑。由此来看，选择延迟披露的交易存在更严重的连续性交易行为，这验证了假说1。 （三） 交易获利性比较
文献广泛采用事件研究法考察交易前后一段时间的股价走势，以判断内部人交易的择时能力和获利性。本文采用标准的事件研究法考察内部人交易的超额收益。事件日为交易日（即数据库中的股数变动日期），事件窗口为交易日前3个月、交易日后6个月，即工作日[-65， 130]。选择长时间窗口的理由在于：一方面，朱茶芬等发现高管交易对未来6个月的股价走势都具有预测能力[11]；另一方面是为了展现交易后短期内和长期内股价走势的全貌，以识别交易是利用了近期未公布的消息还是长时效的未来信息。估计期由之前256个工作日（约一年）组成，并采用标准的市场模型计算超额收益。步骤如下：
Rit=αi+βiRmt+εit
（4）
E（Rit）=α^i+β^iRmt
（5）
公式（4）利用估计期[-322，-66]的数据，通过OLS回归估算系数αi和βi，其中Rit是i公司第t天的实际收益率，Rmt是沪深大盘指数第t天的收益率。公式（5）利用α^i和β^i，估算事件期[-65， 130]内i公司的预期收益率，以E（Rit）表示。接着计算日超额收益和特定窗口的累计超额收益：
ARit=Rit-E（Rit）
（6）
ARt=1N∑Ni=1ARit
（7）
CAR[t1，t2]=∑t2t=t1ARt
（8）
公式（6）计算事件期[-65，130 ]内i公司在第t天的超额收益ARit；公式（7）计算事件期第t天的日平均超额收益，其中N为样本数；公式（8）计算特定窗口[t1 ， t2]的累计超额收益CAR[t1， t2]。下文中，日超额收益简称为AR，累计超额收益简称为CAR。
根据披露是否延迟将卖出分成两组，从表4和图1的结果可以发现，及时披露状态下，股价在卖出前快速上涨，卖出后股价的下跌并不严重，CAR[1，65]为-1.9%，卖出对未来三个月的股价走势预测性较低。可见，选择及时披露的卖出主要是基于过去的股价上涨，而不是主要基于近期未公布的坏消息。相反，延迟披露的卖出对未来的股价走势有很强的预测性，卖出后三个月内的股价下跌迅速，CAR[1，65]高达-13.7%。很明显，选择延迟披露的卖出在利用未来的坏消息，尤其是近期三个月内的坏消息，其获利性更高。对近期未公布信息的利用无疑代表了巨大的获利机会，但这种利用方式又会产生内幕交易的嫌疑，内部人选择延迟披露的方式，一者可以降低交易的暴露风险，二者可以减少内幕信息的泄露，以便通过连续性交易增大交易收益，可谓一举两得。
类似地，根据披露是否延迟将买入分成两组，从表4和图2的结果可以发现，及时披露组和延迟披露组的CAR图没有显著的差异。从CAR[1，65]来看，没有证据表明及时披露和延迟披露的买入利用了短期内未公布的消息。
我们在区分大小额交易的基础上进一步比较了延迟披露和及时披露的获利性。根据朱茶芬等的发现，大额交易往往比小额交易包含更多的信息含量，尤其是买入交易[11]。
表5和图3是卖出在细分交易规模和披露情况后的CAR结果，无论是大额卖出还是小额卖出，延迟披露组都在明显地利用未来三个月的坏消息，其中延迟披露的大额卖出CAR[1，65]高达-16.8%，延迟披露的小额卖出CAR[1，65]高达-12.2%。表5和图4是买入在细分交易规模和披露情况后的CAR结果，其中不同的发现是，选择延迟披露的大额买入对未来股价走势具有很强的预测性，CAR[1，65]高达10%，而小额买入中延迟披露组并没有明显的利用未来好消息的迹象。因此，小额买入出现延迟披露，有可能是披露疏忽。上述发现说明，选择延迟披露的卖出和大额买入更可能基于短期内未公布的消息，其获利性更强，假说2得以验证。
在对比延迟披露和及时披露组的获利性时，本文进行了一系列的稳健性检验。除了采用市场模型来计算超额收益外，本文也尝试了采用Fama和French的三因子模型[14]，得到的结果十分类似。另外，本文在计算CAR时采用了长时间窗口，连续性交易序列由于交易时间相近，在计算CAR时会存在交叉重叠的问题，因此，剔除了所有的后续性交易之后重新对比延迟披露和及时披露组的CAR，发现结果依然稳健。当然，本文也尝试了采用更短的时间窗口计算CAR，如[-21，65]，结果与上文对应窗口的结果类似。
（四） 交易披露的市场反应对比
市场对于延迟披露的交易公告反应如何？本文采用事件研究法考察交易披露日（填报日）前后10个工作日的股价走势，此时事件日改为披露日。图5中，对于及时披露的卖出，股价在披露日后出现逆转，披露日后的日超额收益（AR）以负为主，在第4天、第7天、第10天达到了显著。卖出的及时披露为市场带来了有用的新信息。延迟披露下，市场在披露之前提早反应，在披露日前4天股价就由上升转为下跌（在-2和-1天，AR显著为负）。
在图6中，对于及时披露的买入，股价在交易披露后逆转为正，AR[1]为显著的0.006 3，CAR[1，10]为显著的0.018。买入的及时披露为市场带来了新的正面信息。对于延迟披露的买入交易，首先看超过5天披露时限的买入，股价在披露当天和次日产生了显著的正面反应，但在披露前两日股价就已转正，延迟披露的买入信息虽然仍对市场有用，但已存在提前反应的迹象。本文进一步抽取超过10天披露时限的买入，随着延迟时间拉长，市场提前反应的现象越明显，股价在-4天开始就转正（在-2天，AR显著为正）。因此，无论卖出还是买入，延迟披露导致了交易披露的有用性丧失，市场通过其他信息渠道提前作出了反应，这也意味着市场的信息搜集成本加大，价格发现效率降低。 六、 结 论
对内部人交易实施披露管制为各国普遍采用。我国尽管制定了及时披露的政策，但从当前的执行力度来看，监管层对于及时披露政策没有给予充分重视。监管层可能认为大部分的延迟披露是内部人疏忽和轻视了填报工作造成的，交易披露不及时的负面影响有限。本文通过多角度对比及时披露和延迟披露的交易，发现延迟披露正成为内部人逃避监控、牟取交易暴利的“隐身斗篷”，延迟披露对价格发现过程也产生了显著的负面影响。
理性的内部人正是充分利用了当前披露管制宽松、内幕交易管制严格的不均衡监管特征，宁可冒披露违规风险来有效降低内幕性交易的暴露风险、增大内幕性交易的实施收益；对于监管层来说，披露管制执行不力，恰恰给内部人从事内幕性交易打开了监管法网的缺口，弱化了内幕交易管制的效果。
本文的监管启示是：首先，有必要提高对延迟披露交易的事后调查概率。从本文的经验证据来看，监管层恰恰应该将更多的监管资源配置在延迟披露的交易以及逃避披露义务的交易上，调查这些交易更可能发现内幕性交易和其他违规交易行为。其次，监管层应重视披露管制和内幕交易管制两手抓。增大对延迟披露行为的惩处，提高对延迟披露交易的事后调查概率，可以有效改变内幕性交易实施的成本收益对比，内部人考虑到更高的披露违规成本、内幕性交易暴露风险，可能会因此放弃内幕性交易的想法。因此，加强披露管制有利于内幕性交易的事前“自我抑制”和事后发现。披露管制和内幕交易管制只有相互借力、相互配合，才能编织出更严密、坚实的监管法网。
[参 考 文 献]
[1]J.F.Jaffe， ″Special Information and Insider Trading，″ Journal of Business，Vol.47，No.3（1974），pp.410421.
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[3]J.Lakonishok & I.Lee， ″Are Insider Trades Informative？″ Review of Financial Studies，Vol.14，No.1（2001）， pp.79111.
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[5]A. Etebari， A. Tourani-Rad & A. Gilbert， ″Disclosure Regulation and the Profitability of Insider Trading：
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DOI：10.3785/j.issn.1008 942X.2012.01.172
[收稿日期] 20120117
[本刊网址·在线杂志] http：//www.journals.zju.edu.cn/soc
[在线优先出版日期] 20121016
[基金项目] 教育部人文社会科学研究青年基金项目（11YJC790313）； 浙江省自然科学基金一般项目（LY12G02022）； 浙江大学紫金计划和青年自主科研项目
[作者简介] 1.朱茶芬，女，浙江大学管理学院讲师，会计学博士，主要从事公司治理、内部人交易行为研究； 2.陈超，男，复旦大学管理学院特聘教授，加利福尼亚州立大学金融学讲座教授，主要从事公司财务研究； 3.周陆海，男，中国人民银行杭州中心支行员工，主要从事公司财务研究。
