[摘要]文章剖析了私募股权投资基金的核心价值、制度安排等内容，指出我国私募股权投资基金市场上的主要类型，提出淡化行政干预、走市场化发展路径的相关建议。 [关键词]私募股权投资基金；私募股权；合伙制
[中图分类号]F830.59
[文献标识码]A
[文章编号]1002-736X（2012）06-0073-02
私募股权投资是指由专业投资机构运作的以企业的非公开交易股权为投资对象的一种风险投资模式。在我国，私募股权投资基金已成为快速发展的新兴行业之一，但由于制度层面缺乏支撑，政府在此类风险投资活动中承担了过多的风险和责任，而民间资本参与私募股权投资行业发展的活跃度并不高。当前，构建完善的制度体系，培育市场化投资主体，建立对民营企业的风险投资方式意义深远。一方面，有利于民营企业、中小企业解决融资难问题；另一方面，也有助于规模庞大的民间资本寻求资本增值的新渠道。
一、私募股权投资基金的核心价值
私募股权投资基金（Private EquityFund）是指专业投资机构作为发起人向特定的投资者募集资金，并投资于企业私人股权的金融投资活动。私人股权（Private Equity，简称PE）是指私人公司（Private Firm）的非公开交易股权。与之相对应的概念是公开股权（Public Equity），即上市公司的公开交易股权。从股权投资方式看，股权投资可以分为公开股权交易和非公开股权交易两种形式，也就是股票发行上市和私募股权投资。私募股权投资的增值收益主要来源于企业成长溢价和市场风险溢价（Market Risk Premium）。
相对于传统的产业投资来讲，私募股权投资基金具有新型的投资理念。第一，它不是利用自有资本来投资，而是通过非公开募集资金的方式在短时间内聚集规模巨大的资本，有利于发挥资本的规模效应。第二，它的投资对象是企业，投资前要对企业进行价值评估，投资企业后还要对企业进行重组和改造，有利于企业价值的提升。第三，它的投资标的是企业的非公开交易股权，与公开上市交易相比，与企业私下协商达成的股权交易方式具有较低地融资成本、适度地信息披露和宽松的监管方式等优势。第四，它购入股权的目的是为了将来能在股权市场上转让持股而获利，具有较长周期持股的特点。第五，它的投资策略讲究的是投资组合的概念，其盈利性取决于一揽子投资计划和投资组合项目的盈利情况。由此可见，私募股权投资基金的运作模式体现了集合投资、专家理财、长期价值、合作共赢等多重投资理念和价值主张。
二、私募股权投资基金的制度安排
私募股权投资基金的运作离不开三个主体，即出资者、管理者和受资企业。其中，出资者负责提供货币资本，管理者负责提供人力资本，受资企业负责提供股权资本。如果把私募股权投资基金作为一个制度体系来理解，投资制度就是致力于解决三个根本性问题。首先是出资者的保护和收益问题，投资的首要任务是保证资本安全，出资者得有优先权。其次是出资者和管理者的角色定位，既要保证管理者的管理优势，也要使出资者在重大事项上有控制权。最后是解决管理者的激励和约束问题。私募股权投资基金采取的是机构投资方式，而机构投资方式产生了双层的契约关系，即投资者与管理者之间签订的认购或合伙协议，以及基金组织与受资企业之间签订的投资协议。这些协议约定了投资者、基金组织以及受资企业三个主体间的生产关系和责权利制度，实际上也解决了上述三个根本性的问题。
主流的PE基金组织形式采取的是有限合伙制。出资者称为合伙人，包括普通合伙人（General Partner，简称GP）和有限合伙人（Limited Partner，简称LP）。GP作为基金的发起人承担管理责任，LP负责出资和监督。在保护投资者方面，GP与LP之间签订的合伙协议规定PE基金有固定期限，基金到期时需将本金和回报还给LP；在角色定位方面，GP要有一定出资，同时要投入其人力资本负责管理和运营基金，对PE基金的债务承担无限责任。而LP只以其投资额为限对PE基金承担有限责任；在激励和约束方面，私募股权投资基金采取的是双重激励模式。首先，LP按合伙协议给予基金经理利益分享激励，GP按照所管理的基金规模的一定比例收取年度管理费以及按照基金净收益的一定比例提取业绩分成。其次，基金管理公司与受资企业签订的投资协议对未来的投资交易达成约定，除约定投资者对受资企业的估值和计划投资金额外，还包括被投资企业应负的主要义务和投资者要求得到的主要权利，以及投资交易达成的前提条件等内容。在基金资本退出时，对于受资企业的价值增值分配，不是简单的按资本投入比例分配，而是经由激励约束功能很强的对赌协议做出安排。
三、我国私募股权投资基金发展导向
我国PE基金市场最早是由外资基金主导的，2006年之后，在政府鼓励和推动下本土基金开始崛起，一些中央企业和国有资本迅速跟进，进入PE基金行业。2007年6月1日《合伙企业法》出台了，给予了私募股权投资基金合法成立、续存的法律依据。2007年之后，第一批合伙制的基金PE开始出现，民间资本开始在国内私募股权投资行业占据一席之地。
经过近十年的探索和实践，当前国内PE基金已形成外资、国资、民资三分天下的局面：一是外资机构在国内设立的外资基金，像JP摩根、高盛、KKR、Blackstone等国际投资机构已在国内纷纷设立基金；二是政府牵头设立的国有基金，如渤海产业投资基金、山西能源基金、广东核电产业基金等；三是民间资本自发设立的民营基金，如九鼎投资、宏福股权基金等。
当前社会各界关于本土PE基金发展方向问题存有不少争议，主要集中在政府的角色和定位问题上。在本土PE基金行业发展过程中，有一条发展路径是由政府发动国有资本参与PE基金投资。支持的一方认为，政府应当介入国内PE基金市场的发展，主要理由有产业政策的需要、解决“市场失灵”问题以及发挥财政资金的杠杆作用等。而反对的一方则认为，PE基金市场属于高收益高风险的行业，政府在没有透明或一致的原则下根据政府意愿实行补助或限制，是对市场的不恰当介入。这两派观点实际上是对本土PE基金未来发展导向的争论。 客观地看，政府对PE基金行业过多介入和干预将给PE基金行业的整体发展带来如下隐忧：一是以财政资金扶持，会形成资源的不均衡，从而影响PE基金市场的公平竞争；二是财政资金不适合高风险项目的投资，这会使政府承担过多的风险责任；三是国有资产管理体制与风险投资行业的管理模式存在冲突；四是政策性基金的定位和盈利模式问题较为模糊，如果定位是盈利的，会形成与民争利的局面，而如果定位是不盈利的，则国有资产的考核目标又无法实现。国际上的风险投资实践表明，风险投资资金主要来自于商业化资金。在风险投资领域，大规模的政府投资是不可持续的，只有带动民间投资，才能有效促进经济的健康发展。
四、我国PE基金市场化运作思路
PE基金市场化运作的特点是投资者、基金管理公司、受资企业各主体之间的关系由一系列的制度和规则来维系，市场的参与者可以在制度化的市场下进行自觉的逐利活动。当前，我们需要构建完善的PE基金行业的制度体系，应从以下几方面人手，解决PE基金市场化运作环节所存在的现实障碍和深层次矛盾，以激发其制度优势和内在活力。
（一）深化体制改革
党的十四大以来已形成许多基本改革理论和共识，如发挥国有资本的控制力和影响力，在一般性竞争领域不要与民争利。当前必须深化改革，包括企业改革和金融体制改革。在改革中要打破各种垄断，真正实现各种经济成份的平等准入、公平竞争，调动社会各投资主体的积极性，在机制设计上要给予民营企业、民间资本特别是民资工基金以更多的投资机会。
（二）完善监管规则
政府的职责应当是明确PE基金行业发展的整体思路，尽早出台能够规范统一市场的监管规则，完善法律法规政策，切实保障投融资双方的权益。PE基金市场化进程中容易出现一些违规、违法的问题，比如打着PE旗号进行非法集资。有的PE基金机构没有重视PE股权投资的长期价值和资本运作，而是热衷于短期的投机行为。政府应该尽快的研究、关注这些问题，从制度上区分私募股权投资和非法集资的区别，在时机成熟的时候推出整体的监管规则，使PE基金行业能够健康有序的发展。
（三）推动市场化进程
我国市场化基金的发展路径因《合伙企业法》放行有限合伙制而打开，从长远看，我国私募股权投资行业应当走淡化行政干预的市场化发展路径。对于涉及国家重大产业结构调整或与宏观调控相关，经过专家论证，确实有必要动员国家资源来引导、推动的基金，可由政府适当介入，设立引导性基金。对于政府导向的基金，应由财政投资占主导，不以盈利为目的，只是从对产业发展的扶持中间接受益，不纳入经营性国有资产进行管理。而对于市场化基金，则应由社会民间资本按市场化原则组建，由市场化投资主体、管理者承担投资风险，主要依靠行业自律和市场自身规律发展，不需要政府在监管制度上予以过多约束。
