摘要：股权质押融资是一种大股东常用的财务融资策略。从理论上分析，大股东股权质押融资后可能会产生控制权让位风险与杠杆化风险，这两类风险可能对上市公司造成负面的影响。因为，大股东可能“易位”而影响上市公司稳定性并造成公司价值受损，大股东过度杠杆化可能产生对上市公司中小股东的利益侵占——利益输送，透过这些机理关系，提出需借助市场反应所要检验的两个命题。
关键词：大股东；股权质押；利益输送；市场反应
中图分类号：E830.91 文献标志码：A 文章编号：1009-6116（2012）04-0072-05
一、引言：由大股东质押融资的案例所想到的
2012年2月27日聚光科技（300203）发布公告称，公司接到其控股股东浙江睿洋科技有限公司（简称睿洋科技，其为聚光科技的控股股东之一）的通知，睿洋科技将其持有的公司限售流通股1110万股质押给中信银行杭州分公司，用于中信银行杭州分公司向睿洋科技提供人民币5000万元委托贷款的质押担保。截至公告当日，睿洋科技共持有聚光科技1.13亿股股份，占上市公司总股本的25.51%；其中已质押股份1110万股，占睿洋科技持有公司股份总数的9.78%，占上市公司总股本的2.49%。如果按公司公告当时的收盘价（16.03元/股），1110万股的市值17793.3万元，股权质押折扣率28.1%（5000/17793.3×100%）。几乎与此同时，兴民钢圈（002355）于2012年2月27日也发布公告称，公司控股股东、实际控制人王志成先生将其持有的公司有限售条件流通股2200万股，质押给陕西省国际信托股份有限公司以取得所需资金用于个人投资，兴民钢圈控股股东王志成先生共持有上市公司有限售条件流通股8692.4万股，占公司总股本的41.31%，而该次将其中的2200万股进行质押，占公司总股本的10.46%。根据该公司当日收盘价（12.27元/股），2200万股的市值总额为26994万元，如果按30%的股权质押折扣率，通过质押可取得资金总额将为8000多万元。
股权质押融资作为一种财务运作手段，在当今市场相当普遍。统计表明，2011年全年，国内共有近560家上市公司的股权（共计1175.09亿股）先后被大股东所质押。其中，被质押次数最多的公司是新湖中宝（600208），该公司当年被大股东质押股权达39次；海航系则在股权质押的市值总额上居先，包括海航资本控股有限公司、海航置业控股有限公司、海航商业控股有限公司在内的海航系三家公司，共质押了渤海租赁（000415）、九龙山（600555）、西安民生（000564）等公司的股权，以质押当日收盘价计算，其股权质押市值总额达45.99亿元，而2011年正是海航系进行战略调整的重要年度。同花顺数据库显示，2012年前两个月，沪、深两市发生的股权质押已激增达237笔，且股权质押的融资方也以限售大股东居多，质押股数总共达到了97.02亿股。
那么，什么是股权质押融资？它与股权转让有何差异？大股东股权质押将对上市公司财务产生何种影响，其机理是什么？市场可能的反应将是什么？本研究将从理论上对上述问题进行讨论，相关实证检验则另文分析。
二、大股东资金需求及股权质押融资：与股权转让比较
股权质押融资是指股权持有人（即出质人）将其拥有的股权作为质押担保，从金融机构（如商业银行、担保公司等）借入所需资本的一种财务行为。作为一种权力质押，股权质押以出质人取得其所需资本为目的，且债权人取得对质押股权的担保物权。
财务实践上，如果股权持有人想通过股权运作而取得其所需资本，至少有两种可供选择的运作方式，即股权转让、股权质押。那么，这两种方式有何区别？上市公司大股东采用股权质押融资方式（而不是转让方式）的动因是什么？
（一）股权转让
股权转让是通过市场转让其所持有股权而取得所需资金的一种财务行为。从市场有效运作角度，股权转让行为以存在一个活跃的股权交易市场为前提，如股票交易市场（二级市场）、大额股权交易市场（也被称为“控制权转移市场”）等。在这里，所谓“活跃”是指：市场中有足够多的买者与卖者“自愿”参与交易、交易各方信息对称（不存在内幕信息及其内幕交易）、交易各方具有很强计算能力，从而保证其根据公开信息对交易标的物的内在价值进行合理估值，并最终通过市场达成公允价格（fairmarketvalue）。在市场效率上，对于上市公司而言，股东间的股权转让因存在股票市场这一公开竞价交易平台，因此其定价效率最高、交易成本最低；而对于非上市公司而言，股东间的股权转让尽管也依托于现存的产权交易市场（它们多属场外挂牌交易，即OTC，如我国国有产权交易市场等），但因参与交易的买卖各方数量相对较小、竞价方式不透明及交易价格不公允等，从而在增加交易成本的同时，降低了产权市场的资源配置功能。如，在一些场外产权交易市场中，转让方借故（如避免股权落入竞争对手、人为禁止向非国有公司出售国有股权等）而人为设定买方的市场准入门槛、拾高买方交易资质等非市场行为，来达到非市场化的产权转让。事实上，正是由于这些人为设定条件的“市场准入规则”等，怂恿了产权转让中的“内幕交易”、“股权定向交易”等，从而大大降低了股权转让市场的资源配置效率。
不管属于何种效率的交易市场，股权转让的后果都是一样的：股权持有人（出让方）一旦出售股权并办理完过户手续，将失去其对被投资企业的部分股权甚至控制权。对于大股东的大额股权交易而言，由于大股东在公司中的控股地位，因此其股权转让价格往往会体现出高于其内在价值的“转让溢价”，这在理论上被视为控股权私人收益（privatebenefitsofownership）的体现形式之一。作为一种财务运作手段，大股东股权转让目的各异（如大股东因战略调整需要而转让其下属子公司股权、因资金短缺而不得不出售股权套现等）、方式方法普通，但并非十分普遍（这也中国资本市场的一大特征）。尤其在以下情形，大股东可能并不转让其股权：（1）大股东不愿失去其对被投资企业的控股权（除非出于主动性战略调整，或者被动式出售股权以弥补资金缺口）；（2）拟转让股权的价值难以通过市场进行合理评估、定价（如非上市企业的股权，其股权定价相对困难）；（3）因各种因素而使股权价值被明显低估（如，股票市场处于低迷期，大量上市公司股票交易价格低于或背离其“内在价值”）；（4）股权转让受某些规则限制（如中国资本市场上的限售股，在未解禁之前其股票不得上市流通）。可见，对于大股东而言，仅仅由于弥补其自身资金缺口而出售其股权，是极其不情愿的；或者反过来说，大股东借股权质押这一“选项”，完全可以解其所面临的“两难”：既面临资金压力、又不想出售其股权。 （二）股权质押融资
如前所述，股权质押融资是指股权持有人将股权作为质押品抵押给金融中间机构并从中借入所需资本的一种行为。在质押期（通常是一或两年）内没有发生违约行为，则到期后出质人即可解除质押从而收回股权。对于大股东而言，股权质押融资作为一种有效的融资策略，其最大优势就在于：（1）维持大股东的持股状态。股权质押后，被质押的股权在法律上仍由原持股人所有（除非因违约而被债权人所“替代”），并在质押期内仍然享有其法律赋予的相关权利（如投票权、收益权等）。也就是说，股权持有人在进行股权质押后，该股权只是作为债权之担保物，并不影响其原持有者的股东地位，股东仍然享有其相应的股东权利，如出质股权的表决权、新股优先认购权、余额返还请求权（即股权质权实现后，处分出质权的价值在清偿债权后尚有剩余的，出质人对质权人有请求返还权）、收益权等。（2）股权持有人借股权质押而将其账面的“静态”股权（即“沉没”在资产负债表上的“长期股权投资”）激活为“动态”可用资本。正是基于这层意义，股权质押融资将被视为将企业“经济存量”转换为“经济能量”的一种有效而重要的财务策略。我们认为，从大股东融资策略角度，股权质押融资因大股东对所其融入资本的用途指向性等，而可细分为以下两类：一是主动质押；二是被动质押。
所谓“主动质押”，是指股权持有人将股权质押行为常态化，即，大股东将其持有账面股权主动“激活”为可动用的财务资源，以满足其未来投资之所需。比如，从事股权私募投资的公司（即PE公司），当其将第一笔资本（初始资本）投资于A公司并取得其股权时，PE公司可将其拥有A公司的股权进行质押，将质押融资的借入资本用于其第二笔投资之所需，如此滚动，从而借股权质押融资及其杠杆化过程，不断扩大其投资与控股规模，并以期取得高额收益。可见，主动质押本质上是一种财务运作上的杠杆化，它在期望高收益的同时也试图需要平衡杠杆化风险（全球金融危机导火索之一的“雷曼公司的破产”，其原因即源于这种杠杆化运作，评级公司降低对雷曼公司的信用等级只不过是为其破产压上了最后一根“稻草”）。
所谓“被动质押”，则是指股权持有人因面临正常经营所需资金压力而不得不将股权进行“准变现”——质押套现。中国上市公司大股东的股权质押融资大多可归属于此类。可见，被动质押的背后都让市场充满“担心”，市场隐隐感到大股东自身所面临的财务困境。当然，要清晰界定大股东质押行为是主动或被动，其实非常困难。但不论属于何种类型，股权质押融资都可能使大股东面临两大风险：（1）因违约而失去对上市公司控制权的风险（简称“控股权让位风险”）；（2）因质押融资而过度杠杆化的财务风险（简称“杠杆化风险”）。
三、大股东股权质押风险对上市公司潜在财务影响：机理分析
我国股权质押大多发生在上市公司的大股东（控股股东或实际控制人）身上。究其原因主要有以下几点。（1）大股东拥有上市公司的股份相对较大。可以想象，上市公司的中小股东（非大股东）因其所持有的股权价值总额不高，一方面通过质押所取得的资金量不大，另一方面小额股权质押也不足以引起银行等金融中介机构的关注和兴趣。大股东则情况相反。（2）大股东在上市公司的控股地位。除上市公司股权价值具有可计量、可合理定价、可流通等属性和前提条件外，大股东控制权地位及其收益能力（大股东从上市公司所分得的红利，以及其他可能存在的控股权私人收益）等，也极大地增强了银行等金融中介机构对股权这一“标的物”价值的信心。
股权质押融资发生于大股东一银行等金融机构之间，但因涉及上市公司大股东控制权让位风险，因此，大股东进行股权质押时对上市公司负有告知义务，而上市公司则相应承担相关信息披露责任。从这层意义上说，股权质押融资行为及交易信息已不再完全是大股东、债权人之间的“私人交易”，其具有“公共品”（publicgoods）信息特征。不仅于此，在股权结构高度集中的上市公司，大股东股权质押行为对市场、对上市公司的其他股东具有重要的“信号”功能。
（一）股权质押融资直接彰显大股东的财务状况
大股东股权质押直接显现了其自身的资金需求与财务实力。由于股权质押因股东自身“融资需要”而产生，大股东以股权作质押换取其所需资本，其面临的资金短缺是动用质押行为的直接诱因（尤其对于被动质押），这彰显了大股东资金短缺的窘迫。由于上市公司并不披露大股东的会计报表，因此人们也难以透过报表揭示其财务状况及经营成果。但有一点是相对明确的，大股东股权质押为市场对其财务状况恶化提供了“联想空间”，尽管这种联想是否会引起负面的市场反应，还有待检验。
（二）股权质押融资与大股东自身面临的两大风险
照理说，上市公司作为一个独立的法人实体，其与大股东之间存在所谓“五分开”的隔离区，也就是说，即便大股东通过股权质押所潜在反映的财务困境，至少在逻辑上不会对上市公司自身运营及其收益产生负面影响。但是，这种逻辑推理并不为市场信服。事实是，大股东只有在资金高度紧缺且各种融资渠道都被堵死之后，才会选择股权质押融资，尤其是在股票市场持续低迷、流动性趋紧等大背景下，股权质押融资在某种程度上是大股东的一种无奈甚至“冒险之举”，它以可能失去上市公司控制权为风险、代价。大股东股权质押融资面临的潜在风险主要有两个：一是让上市公司控制权让位风险（如质押行为违约时）；二是大股东自身杠杆化风险。（1）从控制权让位风险看。大股东只有在质押期内通过有效运作其所融入资本、不断增强现金周转能力，才能摆脱其现金流危机；相反，一旦其所融入资本的运作效率不高、现金流持续短缺，则大股东所面临的违约风险将直接导致其失去控制权让位。可见，大股东股权质押融资在某种程度上是与银行等中介机构签订了愿赌服输的“对赌协议”：它可能会促使大股东自身通过有效运营、改善现金流，并从质押融资中获益多多（这是一种负债经营所带来的杠杆收益），也有可能使其违约风险加大，最终使上市公司“易主改姓”。这是一种典型的“风险一收益”均衡态势。（2）从其自身杠杆化风险看。大股东的股权质押融资，将大幅提高其自身的资产负债率，这种风险是如此明显，以至于市场不得不担心大股东自身的“生存”能力。 （三）大股东股权质押风险对上市公司财务的影响：机理讨论
市场或上市公司其他股东对大股东风险及生存能力的各种担心，并不是真的关心“大股东”这一主体的利益，而是担心因大股东自身状况恶化可能波及上市公司自身，并潜在对上市公司价值创造能力、其他中小股东的利益保护所产生的伤害。
（1）大股东“控制权让位风险”可能会影响上市公司治理、公司战略与管理等方面的持续性、稳定性，从而影响上市公司价值。在中国，“大股东”是一个让人既爱又恨的尴尬概念，它是上市公司的“核心”，大股东地位稳定是上市公司战略稳定、经营有序的基本保证；在公司治理上，与欧美公司的内部人控制不同（欧美公司采用典型的CEO制，股东受控于管理层），中国公司大股东的主导地位不仅让其对上市公司充满“母爱”（在企业集团母子关系框架下，上市公司是集团大股东的下属子公司），而且还能在很大程度上完完全全让上市公司的中小股东享受着“搭便车”的好处、乐趣；另一方面，大股东又是一个饱受诟病的角色，它通常又成为侵害中小股东权益的代名词。不论大股东角色如何充满争议，中国上市公司的大股东控股格局并没有根本改变（相反，中小股东、监管当局等也并没有因中小股东利益受不到应有保护而强制要求上市公司变更大股东或降低大股东持股比；多数情形是在维持大股东地位及现有持股格局情况下，通过加强信息披露、市场监管等而对中小股东进行利益保护，且中小股东也基本适应了这样一种股权格局）。从中国资本市场看，大股东变更对上市公司价值的负面影响，要远远高于因其对中小股东利益侵害而给市场带来的负面影响，大股东的非正常变更在某种程度上是对中小股东利益保护的最大伤害。可见，大股东股权质押融资及其可能存在的控制权让位风险，对市场而言并非“不是消息”或者“好消息”，而极有可能是一个“不好消息”。
（2）大股东过度杠杆化风险与大股东利益输送。大股东的过度杠杆化可能引发市场对大股东不良财务行为的猜测，大股东凭其控股地位而对上市公司进行利益操纵，这种操纵不会是过去（至少是5年以前）那种赤裸裸式的“大股东占用上市公司资金”（如果能那样的话，大股东就不会借股权质押之名而兜这一大圈子），而可能是通过关联交易、产品转移定价等手段，尤其是借战略调整之名而行经营控制之实，对上市公司进行利益输送。国内有关大股东股权质押行为的后果影响研究大体属于此类，如郝项超、梁琪（2010），吕长江、肖成民（2006），李永伟、李若山（2007）等。从市场反应看，股权质押融资行为在某种程度上反映了大股东利益输送的潜在动机，正是这种潜在动机有可能影响上市公司的股价。
四、股权质押融资与上市公司市场反应：两个待检验的命题
到目前为止，人们关于大股东股权质押融资与上市公司市场反应的研究还未完全涉及。在纯技术层面上，股权质押行为的市场反应要看被质押股权是否具有“流通性”：（1）对那些可流通股权，一旦被质押后将变得不可流通，其结果是市场可流通的“盘子”缩减，从而极有可能提高市场活跃程度，并进而在短期内影响股价波动（如上升）；（2）对于那些流通受限的股权，由于这些股权本来就不能流通，质押行为并不改变市场盘子大小，从而也就不会对当前股价产生实质性影响。
但从大股东质押风险及上市公司财务影响机理看，如果大股东因股权质押融资而使控制权让位风险加大（继而影响公司价值）、因过度杠杆化风险而潜在加大对上市公司利益输送的可能性，则人们没有理由不相信股权质押融资不会对上市公司的股票价格产生不良影响。也就是说，市场会认为大股东股权质押行为可能是一个“坏消息”。至于股权质押这一信号对市场的影响到底有多“负面”，则需要市场的检验。这将成为未来研究需要检验的命题。
除上述检验外，如果不考虑股权质押的融资成本、金融紧缩及宏观经济形势走向等，而从大股东在股权质押融资时所协定的质押期长短、质押比率（质押股权占大股东全部股权的比重）、质押折扣率等各方面来判断，人们可以推测，质押期长短、质押比率高低、质押折扣率的多少等，都会对股价波产生或多或少的影响。以质押期长短为例，质押期限越长，越有可能反映出大股东对融人资本使用的战略性、正当性及经济合理性，从而据此判断其质押违约的可能性越小，其市场反应可能越弱；相反，质押期越短，越有可能显示出大股东质押融资的“赌博性”越强，其质押违约风险可能越高，从而市场反应也可能越负面。这将成为另一类需要检验的实证命题。
