【摘要】改革开放以来，我国凭借国内生产的成本优势在国际贸易中获取了大量利益。出口刺激了经济的快速增长，然而持续顺差带来的本币升值问题却成为我国经济发展中的两难。虽然汇率升值可能造成出口部门竞争力下降，但是，理论上讲，汇率的升值也能够缓解国内通货膨胀的压力，并且能够降低进口原材料价格，从而降低国内的生产成本。然而，自汇改以来，人民币的升值并没有减缓通胀压力，相反的，升值一直伴随着物价的上涨，于此同时，人民币汇率、国内资产价格和物价之间的联动越来越明显。本文从人民币汇率预期、资产价格和物价的关系入手，研究人民币汇率升值预期对我国国内生产成本的影响。结果表明，人民币升值预期会导致我国国内生产成本的上涨，即成本优势的丧失。
【关键词】人民币汇率预期；成本优势；资产价格；通货膨胀
一、引言
自加入WTO以来，我国的开放程度不断加深，经济快速增长的同时，外部失衡的问题也日益突出，国内面临着通货膨胀的压力。通货膨胀的加剧意味着国产商品的成本优势在逐渐丧失，而这种成本优势的丧失，将比汇率升值造成的出口价格优势的丧失影响更加深远，因为这不仅限于对一国出口产品的影响，而是使得国内生产的商品相对国外生产的商品的竞争力减弱，不论该商品是内销或是出口。
从价格传递的理论上讲，本币升值是减少贸易顺差同时缓解国内通货膨胀的有效途径。然而现实的情况是，人民币汇率以及人民币汇率预期不仅以价格传递的路径影响一国国内的物价，而是通过更加复杂的途径影响着一国内部的经济运行。因此，有必要对此进行升入细致的研究。
本文的目的是研究人民币汇率预期对国内生产成本优势的影响。本文的特点在于由人民币汇率预期作为出发点，通过综合考虑人民币汇率预期、资产价格、物价的关系，揭示人民币升值预期对国产商品成本优势的影响。
本文剩余部分安排如下：第二节是逻辑分析，介绍了理论基础，分析了汇率预期影响生产成本的路径；第三节介绍了实证检验的数据和方法；第四节展示了实证的过程和结果；最后，第六节给出结论性评论。
二、汇率预期对生产成本的传递路径
（一）理论基础
本文以资产组合平衡模型和拉姆齐-卡斯-库普曼模型作为分析的理论基础。
1.资产组合平衡模型
资产组合平衡模型从资产组合平衡（Portfolio balance）的角度研究汇率决定问题，认为由于各国在税收、流动性、经常收支等方面的差异，不同国家的货币资产完全替代的假说并不成立，投资者平衡收益和风险之后，会选择认为最适合的资产组合，如果投资者变动资产组合，就会影响货币供求，进而影响汇率。
假定投资者的财富W以本国货币M、本国债券B、外国债券F三种形式持有，投资者根据本币资产收益i、外国资产预期收益率、本币资产风险、外币资产的风险确定三种形式资产在总财富中所占比例，即：
其中，，，分别是本国货币、本国债券、外国债券占总财富的比例。
事实上，投资者可以持有外国货币，分散投资也未必是投资在数家不同公司的股票上，而是可能分散在股票、债券、房地产等多方面。因此本文假定投资者可以持有外国货币，并将模型中的债券扩展至股票和房地产，以便使本文的分析更加贴近现实。
从模型中可以看出，其他因素都不变时，汇率预期的变化会导致投资者改变其资产组合。具体的说，假设投资者预期人民币升值，即上升，那么预期的人民币资产收益也会增加，就会导致投资者增加中国资产在总财富中的比例。
2.拉姆齐-卡斯-库普曼模型
在拉姆齐模型中，一个代表性家庭的目标是最大化其一生的效用，可以表示为：
其中：表示消费；表示真实工资；表示家庭的初始财富。
模型有着这样的含义：1）同时增加每一期的消费可以增加一个家庭的效用；2）消费受到家庭初始财富和一生的工资的现值的影响。
因此，当资产价格上涨而物价还未上涨时，家庭会认为其初始财富增加，从而放宽了它消费的预算约束，在效用最大化的激励下，家庭会增加每一期的消费。这就是资产价格的财富效应。
宏观的，当资产价格普遍上涨，众多的家庭都认为其初始财富值在增加，那么这些家庭都会增加消费，当消费品供给的增加速度低于需求增加的速度，物价就会上涨。
（二）汇率预期对国内生产成本的传导路径
1.物价与生产成本的关系问题
要研究汇率预期对国内生产成本的传递，理清消费者价格指数和生产者价格指数的关系是一个核心的问题。
直观的，市场上的商品的价格与其成本息息相关，因此，如果生产成本上涨，很可能增加的成本会转嫁给消费者，尤其是在整个经济的生产出现普遍的成本上涨的情况下。因此，成本上涨会引起物价上涨。
然而，简单地考虑一个两部门（家庭、厂商）的封闭经济，厂商生产所需的要素都是来自家庭，如果物价上涨，相当于紧缩了每个家庭的预算约束，真实工资和利率的降低。此时家庭会降低劳动和资本的供给，名义工资和利率便会上涨。因此物价上涨也会引起生产成本的上涨。
笔者对2005年7月至2010年12月的数据进行了滞后期为1—6期的格兰杰因果检验，结果表明消费者价格指数是生产者价格指数的格兰杰原因，而生产者价格指数不是消费者价格指数的格兰杰原因。因此，本文认为，在所考察的2005年7月至2010年12月的时期内，是物价上涨引起了成本的上升。
2.汇率预期对国内生产成本的传递路径
根据上面的分析，结合我国的具体情况，可以发现，在中国经济高速增长和人民币升值预期的双重影响下，人民币的预期收益随时间变化持续增加，即对外国投资者来说持续增长，因此外国投资者会持续增加以人民币计价资产在其总资产中的比重。由此引起中国股价和房价的上涨。而资产价格的“财富效应”使得国内消费者增加消费，导致物价的普遍上涨。最终物价的上涨引起厂商生产成本的上涨。
因此，可以认为汇率预期能够通过两条路径对国内生产成本产生影响： 第一，本币升值预期使得投机资本流入，导致资本项目顺差和基础货币的大量投放，货币量大幅增加导致资产价格、消费者价格和工业品出厂价格的共同上涨。
第二，人民币升值预期吸引了国内外资金进入房地产和股票市场，推高资产价格。资产价格上扬带来财富效应，从而增加消费，导致消费品价格上涨，再由消费品价格传导至工业品出厂价格，最终人民币升值预期削弱了国内厂商的成本优势。
事实上，自2005年7月汇改依赖，我国汇率预期、货币量、股价、房价、消费者价格、生产者价格之间确实存在共同的变动趋势，从图1中可以清晰的辨别出来。
图1 2005年7月至2010年12月我国汇率预期、资产价格、物价、生产成本走势图
数据来源：国家统计局网站、人民银行网站、彭博资讯社网站、新浪财经网。
三、实证分析的数据和方法
（一）数据的描述：
根据上文的分析，选择人民币汇率预期、股价、房价、物价、生产成本和货币政策这6个变量进行汇率预期对国内生产成本影响的实证分析。
各变量数据的选取如下：
1.人民币汇率预期变动（ECER）
使用人民币一年期NDF与即期汇率的差额表示人民币汇率预期变动。
ECER的数据等于境外NDF市场上的1年期人民币兑美元汇率（直接标价法）相对于人民币即期汇率的差额，差额为正，表示人民币远期贴水，反之，差额为负，表示人民币远期升水。境外NDF市场1年期人民币兑美元汇率和即期汇率的数据来自于彭博资讯。笔者先通过从2005年7月1日至2010年12月31日每日的NDF市场上的一年期人民币兑美元汇率（直接标价法）与人民币即期汇率的差额求出每日的ECER，然后计算每个月内，ECER日度数据的算术平均，以此代表ECER的月度数据。
2.股价
使用上证指数作为股价的代理变量。
本文中的数据来源于新浪财经网。笔者以每日收盘点数作为日数据，以每个月内上证指数日度数据的算术平均代表该月的月度数据。
在实证检验的过程中使用的是原序列SPI的的自然对数序列，表示为LNSPI。
3.房价：全国房屋销售价格指数
全国房屋销售价格指数是反映一定时期商品房销售价格变动程度和趋势的指标。数据来源中华人民共和国统计局网站，网站中提供了该指标的月度环比和同比数据，笔者通过计算得到以2005年7月为基期的全国房屋销售价格定基指数。
在实证检验的过程中使用的是该数据的自然对数序列，表示为LNHPI。
4.物价：消费者价格指数
消费者物价指数是最常用的物价和通货膨胀水平度量指标，数据来源于中华人民共和国统计局网站，其公布的数据有月度同比和月度环比两种，笔者据此计算了以2005年7月为基期的消费者价格定基指数，基期指数定为100点。
在实证检验的过程中使用的是该数据的自然对数序列，表示为LNCPI。
5.生产成本：工业品出厂价格指数
笔者认为，要衡量一国整体的生产成本，最有效的方法是使用生产者价格指数（PPI）。本文使用工业品出厂价格指数作为生产成本的代理变量。
数据来自统计局网站。网站中提供了月度同比和环比两种数据，笔者据此计算了以2005年为基期的工业品出厂价格定基指数，基期指数定为100点。
在实证检验的过程中使用的是该数据的自然对数序列，表示为LNPPI。
6.货币政策：M2
使用广义M2作为货币政策的代理变量。因为相对于M1，该指标与资产价格和未来通货膨胀压力的联系更紧密。
数据来自中国人民银行网站。网站提供货币供给量的绝对数数据，笔者据此计算了以2005年7月为基期的货币供应量变化的定基指数，基期指数定为100点。
在实证检验的过程中使用的是该数据的自然对数值。记LNM2
（二）实证分析的方法
本文运用结构VAR方法估计人民币汇率预期对国内生产成本的传递效应。与相关许多文献类似，本文采用递归向量自回归模型。具体如下：
一个p阶结构向量自回归模型SVAR（p）为：
可以将式（4.1）写成滞后算子形式：
其中，是方程各元素由各变量组成的向量，是结构冲击向量。
SVAR的无穷阶的VMA（∞）形式为：
结构冲击不可直接观测得到，需要通过个元素的响应才可观测到。利用简化式：
，或可以得到
可以将上式表示为：
其中：A=C0.
对于一个递归向量自回归模型，A是一个主对角线为1的下三角矩阵，B是一个对角矩阵。
四、实证分析
（一）单位根检验
在实证分析之前，本文分别采用两种标准的单位根检验方法（ADF检验和PP检验）对变量序列的平稳性进行检验。零假设为存在单位根。如表1所示，所有变量的水平值，除了全国房屋销售价格指数在1%显著性水平拒绝单位根假设，其他变量都不能拒绝原假设。一阶差分后的结果均拒绝单位根假设，表明差分后的变量都为平稳序列。
注：LN表示原始序列取对数；表中，*，**，***分别表示在10%、5%和1%的显著性水平上拒绝零假设。
（二）协整检验
笔者使用Johansen检验对变量的原始序列之间是否存在协整关系进行了检验。
注：加“*”表明在5%显著性水平下拒绝原假设
检验结果表明，上述变量在5%显著性水平上至少存在1个协整关系。可以使用变量水平值或一阶差分值进行回归分析。本文使用原始序列取自然对数的一阶差分序列。
（三）滞后阶数的选择
注：加“*”表示标准推荐使用的滞后阶数
注：采用的数据是原始序列去自然对数后的一阶差分序列。
根据VAR模型的SC和HQ滞后期选择标准，选取滞后期数为1期的VAR模型。特征根都在单位圆内，说明VAR系统是稳定的。
（四）格兰杰因果检验 为了检验上文描述的路径是否存在，现分别采用1到6阶滞后阶对变量之间进行两两格兰杰检验，零假设为：列变量不是行变量的格兰杰原因。只要其中有一个检验拒绝原假设，则标记为N，否则标记为Y。
（五）模型的设定
本文运用结构VAR方法估计人民币汇率预期对国内生产成本的传递效应。与相关许多文献类似，本文采用递归向量自回归模型。
变量的排序是根据上文论述的传导路径以及格兰杰因果检验的结果设定的：
模型构造如下：
其中：分别表示M2的变化和汇率预期的变化、股价、房价、消费者价格、生产者价格的通货膨胀的冲击。
图2 股价、房价、消费者价格、工业品出厂价格对汇率预期的脉冲响应函数
注：虚线表示
图3 国内股价、房价、消费者价格、工业品出厂价格对汇率的累积脉冲响应函数
注：虚线表示
（六）脉冲响应和方差分解
1.脉冲响应
图2中是股价、房价、消费者价格和工业品出厂价格对一个标准差的汇率预期冲击的响应。可以发现，人民币汇率预期升值的冲击会导致股价首先上升，在第2期影响达到最大，之后开始下降，第4期由负转正，即从第4期起汇率预期升值的冲击导致股价下跌，10个月以后又转为负，并逐渐收敛为零。人民币汇率预期升值的冲击发生的同期导致房价上升，但是影响十分微弱，第4期对冲击的反向的反应（升值导致房价上升）达到顶点，第8期以后由负转正并逐渐平稳趋于零。汇率预期升值的冲击对CPI的影响较小，在冲击发生的同期导致消费者价格上涨，在第5个月由负转正并迅速趋于零。汇率预期冲击对工业品出厂价格的影响较小，在冲击发生的同期开始，汇率升值预期的冲击会导致PPI上涨，到第1个月后迅速达到顶点，之后下降，并在8个月由负转正，于15个月逐渐稳定趋于零。
图3给出了一个标准差的汇率预期冲击对股价、房价、消费者价格和工业品出厂价格的积累影响。从图中可以看出，汇率预期冲击在短期对股价最大，汇率预期升值会导致股价在大约10个月的时期内上涨，之后影响趋于零。汇率预期冲击对房价的影响较小，但汇率预期升值会在相当长的一段时间内上涨。汇率预期冲击对消费者价格的影响微弱，汇率预期升值会导致消费者价格上涨，汇率预期冲击对工业品出厂价格的影响较大，汇率预期升值会导致工业品出厂价格上涨。
以上分析说明，人民币汇率预期升值会导致国内股价的波动和房价、消费者价格、生产者价格的上涨。
2.方差分解
表中是股价、房价、消费者价格、工业品出厂价格预测误差的方差分解。可以看出，人民币汇率变动对国内股价、工业品出厂价格产生的影响相对较大，而对消费者价格和房价的相对较小。结果说明在逻辑分析中指出的人民币汇率预期升值导致生产成本上涨的路径是存在的，但是在人民币预期升值导致成本上升的过程中，不是唯一的原因。
五、结论
本文在资产组合平衡模型和拉姆齐模型的基础上分析了汇率预期变动对国内生产成本的影响，并利用2005年7月至2010年12月的月度数据构建递归结构VAR模型，通过脉冲响应函数和方差分解，验证了这一影响。脉冲响应函数表明：汇率预期变动对国内资产价格和物价均产生影响。汇率预期升值会导致国内资产价格和物价的全面上涨。方差分解结果表明：汇率预期变量是工业品出厂价格指数和上证指数波动的重要解释变量。汇率预期能够解释工业品出厂价格指数波动原因的21%以上，解释力高于其他变量。
本文得出个结论：人民币汇率预期升值会导致国内资产价格上涨，通过“财富效应”，资产价格上涨转化为消费上升，进而导致物价上涨，最终造成国内生产成本的上涨。
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作者简介：彭博（1988—），女，江苏镇江人，东南大学经济管理学院硕士研究生在读，研究方向：国际贸易学。
