摘 要：股票回购作为上市公司一种利润分配手段，在我国资本市场尚属新生产物。2005年6月16日，证监会颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，标志着我国股票回购的发展进入了新的阶段。随着《管理办法》的颁布以及股权分置改革的开始，我国上市公司出现了短暂的回购热潮，利用股票回购来解决非流通股的问题。之后的几年中，股市逐渐转暖，投资者热情高涨，回购企业寥寥无几。2008年金融危机之后，上市公司市值骤降，一些上市公司认为自身价值被严重低估，可能是出于这方面的考虑，2009年之后又出现了新一轮的回购。但并不是所有的股票回购都有其合理性的存在，尤其是在相关法规制度并不完善我国资本市场，本文以2011年首家进行股票回购的上市公司健康元药业集团股份有限公司（下简称“健康元”）为例，分析此次回购可能存在的问题。
关键词：股票回购，健康元，社会公众
一、案例介绍
2011年2月19日，健康元发布公告，宣布进行“总金额不超过3亿元人民币、回购股份价格不超过12.00元人民币/股的条件下，预计回购股份不超过2，500万股”的股票回购计划，进行回购是为了“增强公众投资者对公司的信心，并进一步提升公司价值，实现股东利益最大化”。至2011年11月30日，健康元宣告回购完成。
在近9个月的时间中，健康元的股价经历了先涨后跌的巨大变化，甚至股价已低于回购公告之前的水平，回购并未实现“增强投资者信心、提升公司价值、实现股东利益最大化”的目的。本文通过分析健康元近年的财务数据，以期发现股票回购中可能存在的问题。
二、相关分析
从2008年到2010年，健康元的主要利润指标逐年大幅增长，随着集团旗下海滨制药公司、焦作健康元及丽珠集团等分子公司主营业务的稳定和发展，公司盈利能力得到了充分的保证。从2010年的年报中可以看出，持续多年技术创新投入后，焦作健康元的主要产品7-ACA（头孢菌素关键性中间体）成为了公司利润增长的重要支撑点，报告期内7-ACA价格持续上升，焦作健康元2010年度实现销售收入9.41亿元，实现净利润约为3.39亿元。在相关采访报告中，公司董秘邱庆丰表示：“针对市场担心7-ACA价格可能滑的疑虑，即使真出现7-ACA价格走低，健康元也可‘以量补价’减少损失，公司产量有望在今年（2011年）出现大幅提升，不排除翻番的可能。”同时公司的资产负债率也一直维持在30%左右，与医药行业50%以上的平均水平相比，健康元的资本结构良好。
从图1中可以看出，在整个回购过程中公司股价是持续下跌的，仅仅在回购开始最初一个月左右的时间里维持在公司制定的目标价格12元/股以上，因此在这段时间健康元并没有进行回购，进入4月后股价开始缓慢下跌，并且一直维持在12元以下，在这种情况下，公司并未快速完成回购，而是逐渐放慢回购速度，甚至在7月至10月间并未进行任何回购，但是股票价格并没有像公司期望的一样有所回升。
回购并未达到预期效果，以回购公告日为窗口日，计算公告日前10天至回购完成日期间的异常报酬率（AR）和累积异常报酬率（CAR）值发现，其股票AR和CAR仅在（-10，10）的窗口内是正的，即公司股票价格变动仅在回购公告前10天至公告后10天这一区间内收益率好过大盘走势。回购不仅没有达到提升投资者信心的目的。
公司股票价格下滑，一方面与大盘存在一定联系，但另一方面也证实健康元在回购过程中可能存在一些问题，致使此次股票回购未能成功。
作为健康元的控股股东及实际控制人，深圳市百业源投资有限公司的实际控制人朱保国同时也是健康元的董事长，他对健康元的回购计划以及公司经营状况应该有所了解。从图2可以看出，在如此短的时间窗口内大量出售持有股票，不得不让人怀疑。
另外，翻看健康元2011年的季报及年报，其盈利能力在连续三年的上涨之后突然大幅下降，公司给出的解释是“主要系子公司焦作健康元报告期内7-ACA市场价格大幅度下降，致使7-ACA毛利及对公司的利润贡献同期大幅下降所致”，“2011年受国内7-ACA预期供应量增加及抗生素市场需求下降两个因素的影响，7-ACA价格下滑并且年末出现7-ACA历史上近十年来的最低价位”。焦作健康元的7-ACA是生产头孢菌素的关键性中间体，海滨公司的产品美罗培南同样是广谱抗菌素，而从2010年卫生部先后出台了《抗菌药物临床应用管理办法》、《2011年全国抗菌药物临床应用专项整治活动方案》等文件，限制抗生素药物的不合理使用。而从供给方面看，相关分析认为，2010年7-ACA就已经供大于求，在这种情况下公司所提出的“以量补价”的设想无异于引火自焚，公司管理者在经营战略的制定过程中出现了致命的错误，导致公司盈利能力出现严重衰退。
三、结论
近年来西方大型企业接连宣告进行大规模股票回购，作为发达资本市场成熟的财务管理手段，西方学者、公司高管及投资者对其都有着深刻的理解，但在我国，无论是对上市公司、投资者抑或监管部门，股票回购还有很多需要完善的地方。首先，上市公司应当从自身经营盈利考虑，加强公司管理，把握发展战略，只有真正存在未被投资者发现的内在价值的时候，才需要通过回购等手段向市场发出低估的信号；作为信息弱势方的投资者，不要被某些上市公司华而不实的手段所欺骗，更多地对公司实力进行了解之后再进行投资；作为资本市场的执法者和弱势群体的保护者，监管部门在逐渐放开对市场约束的同时，要更好地执行自身监督管理的职能，引导市场向健康稳定的方向发展。（作者单位：北京工商大学）`
参考文献：
[1] 侯淼淼，罗莉.股票回购文献综述[J].经济研究导刊，2012（13）：69-71.
[2] 朱晓莉.中国上市公司股票回购的独特性及发展[J].商业会计，2007（3）：23-24.
[3] 谭劲松，陈颖.股票回购：公共治理目标下的利益输送—中国证券市场股票回购案例的分析[J].管理世界，2007（4）：105-118.
[4] 隋彤彤.上市公司股票回购对中小股东权益的侵害及相应建议[J]财经界，2012（3）：140-141.
