摘 要：近年来中国实体投资率呈现下降趋势，宽松政策和杠杆激励都没有显著改善投资状况。本文在杠杆紧缩约束下，从企业投资转移视角对这一现象进行了解释，并使用2007年至2016年A股3000家上市公司数据，实证检验杠杆紧缩约束对企业投资行为选择的影响。结果表明：中国实业投资率不仅存在替代效应，在杠杆紧缩状态下，非金融企业更多地会因流动性短缺、规避风险等因素主动选择实体投资转移而提高金融投资率，由此导致非金融企业投资出现“脱实向虚”现象。
关键词：杠杆调节;投资转移;脱实向虚;结构性调整
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003-1502（2019）02-0093-10
一、引言
防范化解重大风险是党的十九大后确立的三大攻坚任务之一。2018年中央经济工作会议指出，“防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”。2019年1月21日中央举办的省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班，又进一步将防范化解重大风险作为工作的重中之重。在推进经济高质量发展过程中，防范化解重大风险尤其是金融风险被摆在了突出的位置，而结构性去杠杆又是其中的关键环节。金融繁荣期往往伴随着“加杠杆”进程，银行在宽松货币政策环境下有较强的货币派生需求，监管层对金融监管及金融稳定的态度也相对较宽松，受风险偏好提升、顺周期行为等影响，非金融企业在宽松状态中进行“加杠杆”操作。大量学者对此研究的结果发现，在宽松状态下实业投资率有所上升，但更多表现为资产价格泡沫、金融投资率的上升，并由此产生企业投资”脱实向虚”现象的出现[1][2][3]。然而，“从大国到强国，实体经济发展至关重要，任何时候都不能脱实向虚”[4]。那么，杠桿调节是否可以带来企业实业投资率的上升，进而缓解脱实向虚呢？
从现象观察看，当前国家宏观经济调控政策偏紧，企业融资约束进一步增强，在杠杆紧缩状态下，金融企业的投资政策激励导向并未形成非金融企业投资“实体化”的提升，反而有进一步推高 “脱实向虚”的选择效应。 这一新的问题出现，促使学者们思考在实现经济高质量发展中去杠杆、控风险、促增长能否实现高度的统一。
部分学者认为，去杠杆只是短期目标，长期目标在于提高企业资金使用效率[5]，企业部门资金使用效率低下， 只能通过债务“量”的扩张来维持盈利。当非金融企业进入杠杆紧缩约束，实体投资率会因企业去杠杆继续下降，并导致金融投资率的上升，进一步加剧“脱实向虚”。因此，本文提出，企业去杠杆应考虑结构化调整，以不同行业和不同所有制类型企业杠杆率与投资率的敏感性作为依据，避免杠杆率全面过度紧缩过程而抑制企业实体投资率，从而导致经济低速增长。兼顾去杠杆、防风险与稳增长的关键在于，提升经济增长质量、调整产业结构、促进产业升级，以“增质保量”来化解风险、增强杠杆稳定性并促进经济增长。
本文的创新之处在于：第一，提出在杠杆紧缩约束下不仅存在投资的替代效应[6]，也存在投资转移效应及羊群效应叠加，当后者效应不断增强时， 会进一步加剧资金配置的“脱实向虚”，资金配置中的替代效应只是投资转移效应的一种表现形式。第二，揭示了非金融企业在杠杆相对宽松的条件下，虚实转换会因投资收益率与风险预判而呈现多向性波动;但在杠杆紧缩条件下，投资替代作用背后的调节机制发生了变化，企业更多地出于流动性偏好、保值避险的目的而主动进行投资转移，投资回报率的考量将弱化。因此，在杠杆紧缩状态下，投资转移效应比替代效应作用效果更强。
二、文献综述与理论假说
近年来，中国经济脱实向虚的现象受到越来越多的关注和研究，然而，已有文献中大多数研究只是现象描述，强调脱实向虚的危害，而对脱实向虚的成因和机制的深入研究并不多见。王国刚结合中国的具体情况指出脱实向虚的过程表现为：企业投资不足导致生产投资品的企业库存增加，进而造成投资品价格下行，投资品价格下行导致企业利润增长率下降，从而投资更加不足，结果就是更多的资金滞留在金融层面，形成不良循环[7]。由此可见，脱实向虚在很大程度上是实业投资率的降低造成的，根据已有研究，不确定性、杠杆率和金融化是影响实业投资率最重要的因素。
首先，在不确定性影响非金融企业实业投资的传导机制上，大部分学者都接受Bernanke提出的框架[8]。由于实业投资项目存在不可逆性，经济政策、政治摇摆等导致不确定性上升，企业会降低或推迟实业投资、直至不确定性缓解后才会重新增加实业投资，这被称为实物期权影响[9]。此后国外学者对此均有所验证，并发现不确定性对企业实业投资的影响在短期表现更显著[10][11][12][13]。Gilchrist通过宏微观的结合分析论证了金融扭曲对不确定性的影响更大，这意味着金融扭曲对企业的实业投资的影响作用更强[14]。Li等通过新兴市场数据发现，企业的实业投资对全球利率变化、宏观不确定性存在异质性表现，利率变动带来的不确定性冲击对实体投资影响更大[15]。
其次，关于杠杆率对实业投资率的影响，Schmid和Gomes提出，在企业层面杠杆率与企业投资存在显著关系，这种关系与投资收益、企业规模也是相关的，经营质量越高、基础资产越多的企业进行加杠杆投资的动力越强[16]。Tsyplakov研究了动态杠杆运行与企业投资的关系，认为企业的融资行为动态变化（杠杆动态变化）会因企业规模不同、经营能力不同产生不同的投资摩擦[17]。姚明安和孔莹探讨了股权集中的上市公司中财务杠杆与企业投资之间的关系，研究结果显示，财务杠杆对企业投资具有显著的抑制作用，控股股东持股比例的提高能够在一定程度上弱化这种抑制作用[18]。此外，财务杠杆对企业投资的抑制作用在成长机会较小的企业中表现得更为突出。刘一楠基于门限面板数据模型的实证研究表明，杠杆低于某一阈值时增加杠杆将促进投资，而在杠杆高于阈值时加杠杆则显著抑制企业投资，2012年后高杠杆对投资的抑制效应更为明显[19]。