【摘要】本文在对IPO抑价理论分析的基础上，探寻股改后造成我国A股市场新股IPO抑价的原因，结果表明我国IPO发行抑价主要与我国新股发行机制不完善、资本市场不够成熟有关。要降低新股的IPO抑价水平，需要提高新股发行的信息披露程度、增加新股发行的定价效率、规范和培育一批高质量的承销商。
【关键词】IPO抑价；股改
IPO抑价是指新股一级市场的发行价低于二级市场的上市价，表现为新股发行上市首日的收盘价明显高于发行价，上市首日能够获得显著的超额收益。IPO抑价使得IPO的投资者获得了超过正常的股票收益率。该现象一直都是金融经济学家们关注的热点问题。根据有效市场理论，在一个完全有效的市场中，信息是完全公开的，股票的价格反映了其内在价值，而发行价格也是按市场的需求情况确定，新股上市的首日价格不应该显著高于发行价格。然而，国内外大量实证研究表明，IPO抑价在各国普遍存在，但抑价程度和产生原因各不相同。我国IPO抑价现象较为严重，IPO高抑价的产生使得企业融资的金额大大减少，损害了企业的利益；也使股票市场的资源配置和融资功能大大降低。因此，对我国IPO抑价现象进行研究，并找出影响我国IPO抑价的主要原因，具有很强的理论和现实意义。
一、IPO抑价主要理论解释
（一）基于信息经济学的解释
信息经济学的分析主要是通过资本市场上信息不对称来解释的。
1.Rock模型理论
在模型中假设无法确定地预测股票市场未来的价格，同时不同的投资者对未来股票价格拥有的信息也不同，Rock将不同的投资者分成两类：拥有完全信息的投资和对信息一无所知的投资者。在这一模型中，拥有完全信息的投资者只有在股份被低估时才会购买股票，相反对信息一无所知的投资者，将无法知道股票被高估或是被低估，他们只能得到一部分被低估的股票，这部分才有投资价值，但却得到了全部价值被高估的股票。
2.信号假说理论
这个模型主要是由Allen和Faulhaber（1989），Welch和Grinblatt和Hwang（1989）分别提出的。在新股市场中，投资者无法知道公司的真正价值，投资者只能用平均估值对所有企业进行评价，这就产生了逆向选择问题。优质公司要想让投资者了解他们就必须向投资者发出信号来体现他们的价值。所以，优质公司通常在IPO时采取新股低定价、保留高比例的股票来传递公司的内在价值，等投资者了解公司的真正价值后再高价发行股票来弥补IPO抑价的损失。
3.投资银行垄断假说
BARON认为，投资银行利用其市场信息资源的垄断优势而对发行价格进行折价，这样可以减少投资银行在承销或包销该股票时的风险，而且通过折价投资银行还可以和与其关系密切的投资者建立良好的关系，从而可以进一步的降低风险。而且投资银行由于处于垄断地位，长期对IPO进行折价发行，从而使所有的客户、投资者和监管机构都认为IPO折价现象是非常正常的。该理论有一定的解释力，但该理论还是没有考虑到IPO过程的投资者。而且公司察觉这种情况后会和投资银行进行磋商，要求按公司的实际价值定价，并有可能许诺分给投资银行一部分好处，从而达到二者共赢的局面。
（二）基于行为经济学的解释
IPO的行为经济学分析是对市场中的行为主体（包括发行者、承销商、投资者、监管者）的心里和行为进行假设，从而得出的IPO抑价的解释。
1.股权分散假说
股权分散假说认为，新股上市后需要保持一定的流动性才会有助于其价格发现，而流动性需要通过大量投资者交易该股票才能实现。发行人有意压低新股发行价格就是为了造成新股的超额需求现象，从而使公司拥有大量的小股东，这种分散的股权将大大增加公司的流动性，从而可以降低公司外部对公司管理层所造成的压力。
2.投机-泡沫假说
此假说认为，IPO过高的超额报酬率是投机者投机欲望造成的。由于IPO被投资者过度认购，许多投机者以招股价认购IPO不易成功。一旦IPO挂牌上市，投机因素会将IPO价格推到超过其内在价值的价位。
3.信息流假说
Welch（1992）年在其均衡模型中指出，IPO市场上存在着“信息流效应”。如果一个投资者看到其他人都不想买该股票，那么即使他得到有利信息，他也不会去买。为了防止上述情况的发生，股票发行公司会低价发行新股，以吸引第一批潜在的投资者来购买新股，进而产生所谓的“息流效应”。此外，1989年Benveniste&Spindt提出了动态信息提取模型，1990年Stiller提出所谓“经纪人假说”。
二、我国股市IPO抑价原因
在目前“全流通”的市场背景下，新股发行如此高的IPO抑价率与我国股市内部运行机制有一定联系，也反映出其中的一些问题所在。综合来说，主要表现在以下几个方面：
（一）新股发行价格的确定存在缺陷
这一缺陷导致了新股定价的价格发现功能尚未完全发挥。我国证券市场发育不成熟，IPO定价程序中主观因素影响的成分更大，定价确定的科学性、规范性较欧美国家相对成熟的市场要远为逊色，而定价方法的运用上更存在着不少问题，这使得我国的新股抑价程度是世界上较高的国家之一。我国一直以来依照每股税后利润乘以发行市盈率的办法确定新股发行价格。其中，对每股税后利润的计算是以总股本为基数的，但实际上只有社会公众股部分上市流通，这就导致股票上市后存在着巨大的盈利空间。而在现有的累计投标询价发行制度下，机构投资者担负着价格发现的职能，但在机构询价过程中存在许多不规范行为，从而在一定程度上抑制了询价机制的价格发现功能。
（二）二级市场过度投机与炒作之风盛行
IPO价格取决于二级市场上的需求方，而非一级市场上的投资者。在目前我国这种投机气氛很浓的市场环境中，投资者的需求不是建立在对股票内在价值判断的基础上，而是建立在对一、二级市场差价的预期上。由此，一级市场上数千亿资金囤积，无论是中小投资者还是机构投资者，对申购新股的热情都十分高涨。在IPO高抑价率的市场条件下，投资者热衷“打新”的动力无疑是新股的低风险和高收益特征。远高于市场平均水平的高收益率助推了市场投资情绪，进一步吸引更多的投机资金流入一级市场。另外，我国二级市场的市盈率一直处于较高的水平，造成一级、二级市场之间存在巨大的价差。这种价差的出现决不能简单地归因于IPO发行价格偏低或发行市盈率定得过低，问题的关键在于二级市场的高市盈率并不是合理的，它是投机与炒作大行其道的产物。这也解释了为何我国股票市场投机氛围过重，投资者热衷于小盘股，重视上市公司题材及大资金动向的重要原因。因此，只要我国的证券市场还处在这样的气氛中，较高的发行抑价率现象或许就不可能根本地被消除。
（三）政府的角色使然
我国股票市场曾被赋予了为国有企业转换经营机制、提高经济效益、摆脱困境等经济和政治任务。因此，新股是否能够以最优价格发行，并非监管当局所考虑的首要因素。而新股上市后如果股价走低，甚至出现跌破发行价的情况，则会使投资者对新股发行失去热情和信心。这样，不仅影响股票市场的发展，还会产生一系列的政治问题。在这种情况下，监管部门为保证发行成功，在新股定价时倾向于压低发行价。
（四）承销商方面的因素
我国目前股票发行制度规定，股票发行人制作申请文件，由承销商推荐并向中国证监会申报。主承销商对上市公司的辅导，的确在一定程度上提高了企业上市后的运转效率，也使上市企业的行为越来越规范。对于承销商而言，上市只能成功，不能失败。而成功与失败的关键，除了完美的包装之外，最重要的因素就是价格，因为低廉的价格能够吸引更多的投资者申购。若承销商辅导企业上市失败，则其成本也是巨大的。如果发行失败，则很可能会丧失承销商资格，尽管相关规定只要求半年内不出现发行不足20%的情况，但是在承销商竞争激烈的格局下，承销股票失败一次，则潜在的发行企业会选择另外一家承销商。上述两方面均要求承销商在承销股票时只能成功，而低廉的价格是成功的基础。
