[摘 要]实践来看，金字塔结构在世界各国普遍存在。金字塔结构终极控股股东的“侵占效应”和“激励效应”也成为学术热点，最主要地表现为“隧道挖掘”（tunneling）和“反向支撑”（propping）。而公司治理模式的差异在实践中同样存在，并广泛影响到公司治理的各个方面。本文在理论归纳的基础上，依据公司治理模式差异，对不同公司治理模式下金字塔终极控股股东的行为进行了简单推理，以期加深对不同国家、地区终极控股股东行为的理解。
[关键词]金字塔结构 公司治理模式 终极控股股东行为
一、金字塔结构的普遍存在
dLa Porta et al.（1999）对“金字塔结构”（Pyramidal Structure）进行了界定：（1）处于最下游的上市公司具有一个终极所有者；（2） 至少有一个上市公司存在于下游上市公司与其终极所有者之间的以20%或10%投票权为基准的控制权链条中，并通过追溯公司终极所有者的方式发现：在样本数据中，30%左右的公司存在终极所有者，其中多为家族企业。Claessens 等（ 2000） 对东亚国家公司的分析表明金字塔控股的普遍存在。刘芍佳等（ 2003） 、Fan 等（2005）、陈晓红等（2007）同样发现：中国上市公司、家族企业普遍使用金字塔形控制结构控制上市公司。可见，无论国内还是国外，金字塔结构在企业集团普中广泛应用（Khanna and Yafeh， 2007）。
二、金字塔结构对上市公司的作用机制
金字塔控股结构为什么会成为普遍采用的组织模式？其对公司价值有何正面和负面影响？影响的途径和机制是什么？围绕上述问题，国内外学者也做出了进一步探索和研究。其中隧道挖掘和反向支撑是研究最多的两个问题。
（1）侵占——隧道挖掘（tunneling）
隧道挖掘是（tunneling）Johnson et al.（2000）提出，是指公司控股股东从自身利益出发，将公司的财产和利润转移出去的行为。隧道挖掘表现形式包括：以较低价格将转让上市公司资产，转让方为控股股东或经理、向经理人员或高管支付较高的薪水、为控股股东或经理拥有较高现金收益权的企业提供贷款担保，及至最为直接的偷盗等。Johnson et al.（2000）同时证明， 1997—1998年的亚洲金融危机与控股股东的掏空行为相关，并是主要原因；Morck et al.（2000）则验证了大股东的隧道挖掘行为会降低资本市场资源配置效率。李增泉、孙铮、王志伟（2004）发现， 控股股东资金占用与持股比例之间存在非线性关系， 呈现先上升后下降的特点；但资金占用与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。
（2）支持——反向支撑（Propping）
“支撑行为”（Propping）是最早由Friedman et al. （2003）提出的与“隧道挖掘”相对应的概念。他们认为，控制性股东不但会侵占公司利益，盗取资金；在公司处于财务困境如濒临破产时，控股股东会主动为公司提供支持，不惜调动整个集团甚至私人资源。这将有利于公司价值的提高。王蓓，郑建明（2010）研究中国上市公司后发现，当上市公司面临退市危机时，控股股东会为了保住上市公司的“壳”价值，支持上市公司渡过难关，进行反向的利益输送。李增泉（2005）考察了控股股东的行为对上市公司绩效的关系和影响，指出当公司具有配股或避亏动机时，会支持开展并购活动并对公司短期内显著实现支持效应。
三、公司治理的三个典型模式
（1）股权主导型模式
以美国、英国为代表。特点是公司治理结构由股东会、董事会、首席执行官（CEO）三者组成。在股权结构中，股权相对分散，往往持股超过20%甚至10%即是最大股东，公司治理结构中不设监事会。该模式的一个显著特点是强调股东利益，以股东价值最大化为治理目标，在公司治理中也突出董事和股东会的作用。而在激励方式上，由董事会确定经营者薪酬，薪酬方式也包括工资、奖金、以及股票期权等多种方式。该模式的优点在于股东通过市场机制来监督公司的经营，依托发达的资本市场使资本流动性增强，优化资本的配置。该模式的缺点在于公司股权分散使中小股东没有动力去监管经营者，容易造成中小股东利益的损失，并可能导致经理人控制现象的产生。
英美模式倡导的股权主导理念，是有其现实背景的。一是证券市场高度发达，监管体系和法律体系非常完备，股东结构相对多元，且持股分散，比如20%以上往往就是最大股东。因此由主要股东组成的董事会，不会出现一股独大现象，会保证决策的民主科学；二是经理人市场发达，各种高级经理跳槽的新闻也屡见不鲜，经理层对董事会负责，由于完善的经理人市场的支撑，找到合适的接替者也相对容易，能够对经理人形成有效的制约和监督。
（2）债权主导型模式
以德国、日本代表。德国公司治理结构由股东会、监督董事会（、管理董事会组成，日本的公司治理结构由股东会、董事会、独立监察人、经理层组成。与美英模式不同，德国、日本公司治理结构中强调独立的监督职责，如监事会和独立监察人的设置。另外，与美英模式重视股东权益不同，德国、日本公司治理结构更加关注债权人、公司员工等利益相关者的权利。而在股权结构中，德国、日本公司主要股东是法人和金融机构（日本更为突出）；强调内部监督、控制为主，利用商品市场、资本市场和经理人市场的外部治理机制较弱，在激励上也注重相对长期稳定的效果。该模式的优点在于股东持股比例高，持股稳定性高，更有动力和能力介入公司的日常管理决策，有利于公司的长远发展。缺点是：小股东持股比例相对较小，利益缺乏有效的保障；而且持股的高稳定性影响了股票的流动性，从而资本市场优化资金配置的功能难以有效发挥。
德日模式也有其独特背景：比如德国企业文化中非常重视工会的力量，监事会成员中很多人来自工会组织；日本企业中跨国公司的成长都是在银行的扶持下发展起来的，大型企业围绕大型银行组成财阀，比如三菱、三井、住友等，因此，银行作为债权人和资金保障者，必然要参与到公司治理中。 （3）家族治理主导型模式
以韩国和东南亚国家为代表。特点是：企业所有权或者股权主要由家族成员控制；家族成员不仅有现金流权，高层管理人员也由家族成员担任，在公司治理方面存在家长化和家庭化的特点。家族治理模式的比例还是很高的。不仅在东南亚，在美国、英国等发达国家，尤其是印度、拉美、中东地区等地区也较为突出。
我国在上市公司治理结构安排上，更倾向于英美模式，即更加突出强调董事会的核心地位，同时借鉴了德日模式，建立监事会承担专职监督职责。
四、公司治理模式差异对金字塔终极控股股东行为的影响
结合相关理论结论以及公司治理模式特点，做简单的推演如下：
（1）控股股东现金流权的影响分析
一般而言，英美模式下上市公司股权高度分散，控股股东对上市公司拥有的现金流权相对较低。德日模式控股股东相对稳定，且多为银行或金融机构等，现金流权要相对稍高。而现金流权集中的典型就是我国的国有企业，广泛存在国有股一股独大的状况，为了保证公有制属性，国有上市公司很多将国有股持股比例的底线设定为50%，而绝大多数中央企业集团对集团旗下上市公司拥有的股权要显著高于50%。产权结构的差异也必然会影响控股股东的行为，因为根据一般的理论结果，控股股东对处于控制链上的上市公司拥有的现金流权越高，控股股东越有动机侵占上市公司资产、将资源转移到拥有更高现金流的企业。据此可初步推测：在股权分散、现金流权较低的英美模式下的企业，出现侵占上市公司权益的概率及程度会更大；而在德日模式下，侵占上市公司权益的概率会相对较小，而中国国有企业由于国有股的高度集中，会出现上市公司和终极控制人利益趋同的现象，侵占现象理论上会相对较少。
（2）资源转移成本的影响分析
市场及法律体系的完备程度会影响控股股东侵占或支持上市公司的行为，并因违法市场规则而产生成本。罗党论、唐清泉（2007）从防范控股股东的隧道挖掘行为侵害中小股东的利益的角度，研究表明：（1）政府干预市场越少并且金融市场越发达， 该地区的上市公司越不会发生控股股隧道挖掘行为。同时制定监管政策在一定程度上能遏止隧道挖掘的行为。La Porta et al.（2000）认为，法律实施的程度越不普及，对投资者的保护就越差。Johnson et al.（2000）认为投资者法律保护水平低的国家，隧道挖掘行为会更严重，从而能造成公司折价。Gilson（2007）认为发展中国家家族企业集团控股股东的存在，是对不完善的商业法制环境的代替和适应。
英美公司治理模式很重要的依托外部治理，即拥有发达的资本市场和完备的法律体系；德日模式下虽然资本市场的成长历史相对较短，但成长很快，法律体系也较为健全，且内部较强的监督机制设置也将减少侵占或支持等不规范行为的发生。而在家族控制模式为主东南亚等国以及我国，资本市场、尤其是法律体系并不完备，控股股东侵占或支持上市公司的不规范行为成本会相对较低。在英美模式、德日模式下，资源转移成本的存在将大幅抵消资源转移的带来的效用提升，因此从这个意义上，英美模式、德日模式公司治理的企业将较少出现侵占或支持上市公司的行为。
（3）终极控制人性质的影响分析
采取英美模式或者家族控制模式的公司，终极控制人往往是家族或个人，追求个人利益最大化为最大动机，为此而通过侵占或支持上市公司获取最大收益，完全符合家庭或个人自利的动机。采取德日模式的公司，终极控制人虽然经常是银行或金融机构，也就是日常的贷款人或债权人，但由于终极控制人与上市公司具有长期稳定的业务关系，终极控制人的利益与上市公司利益高度一致，也有稳定的动机通过侵占或支持获取公司的长期发展。而对于我国广泛存在的国有上市企业，尤其是中央企业的上市公司，终极控制人是国家，存在着所有权虚位的现象，公司利益最大化和经营层高管之间的利益并不完全一致，也就是说，将资源从低现金流企业转移到高现金流企业，带来的效用提升，对经营层个人而言，并不具有直接而紧密的相关。因此，中国国有控股上市公司的资源转移会更加复杂。
参考文献：
[1] La Porta，Rafael，Florencio Lopez —de –Silanes， Andrei Shleifer.1999.“Corporate Ownership around the World.” Journal of Finance.
[2] Claessens， Stijn， Simeon Djankov，Larry Lang. 2000.“The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations” Journal of Financial Economics.
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[4] Fan，Joseph P. H.，T.J. Wong，Tianyu Zhang. 2007. “Organizational Structure as a Decentralization Device： Evidence from Corporate Pyramids”. Working Paper.
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[11] 李增泉. 《掏空、支持与并购重组》[J]，经济研究，2005，（1）。
[12] 李增泉、孙铮、王志伟.《“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据》[J]， 会计研究，2004，（12）。
[13] 罗党论，唐清泉. 《金字塔结构、所有制与中小股东利益保护———来自中国上市公司的经验证据》[J]，财经研究，2008，（9）。
[14] Gilson，Ronald.2007.“ Controlling Family Shareholders in Developing Countries： Anchoring Relational Exchange”. ECGI Working Paper.
作者简介：刘立煌（1981—），男，汉族，籍贯山东省青州市。经济学硕士，社科院西方经济学专业博士在读，研究方向为公司治理。
