奇瑞近日风头一时无二，从合纵连横广汽与捷豹路虎，到由国内汽车业自主品牌十强宝座跌落至首度亏损，纷扰不断之中却始终伴随着其上市与否的争辩。 连续三年发行中期票据融资54亿元，近年连续三轮增资扩股同样融得54亿元，截至目前却仍背负173亿元短期债务，而应收账款与存货占总资产比重今年上半年已达16%，资产负债率更是长期处于70%高位运行。
曾几何时，国内PE巨鳄曾轮番抢食奇瑞股份，如今在IPO泡沫即将破灭之际纷纷选择抛售，提前离别伤心斩仓。更有1亿多股份挂牌一年多却无人问津，令人慨叹奇瑞何以至此。
插上草标
连年冲击上市未果，瞄准奇瑞IPO的PE难以静观其变，开始主动寻找第二条逃出生天之路。
时代周报记者从北京金融资产交易所（以下简称“北交所”）了解到，融德资产管理有限公司（以下简称“融德资产”）从去年11月11日开始挂牌出售的奇瑞1650万股股份还有不到一周时间就将到期，在长达一年的时间里并未成功交易，挂牌方选择延长挂牌，直至征集到意向受让方。
事实上，早在去年的8月8日，北交所就曾挂出奇瑞的股权售卖公告，选择匿名的“某公司”拟转让奇瑞股份3333.6万股，占奇瑞总股本的0.838%，挂牌价格为1.87亿元，合计每股5.6元，并且要求一次性付清。
时代周报记者查阅奇瑞汽车2011年度第一期中期票据募集说明书发现，与挂牌股份一致的恰有三家股东持有3333.6万股，分别是上海科宝股权投资有限公司、张家港中科汇鑫创业投资有限责任公司和江西中嘉投资有限公司，其持股比例均为0.859%。而2012年度第一期中期票据募集说明书亦显示，上述三家股东持股份额并未发生变化，仍然持有3333.6万股，可见如若是该三家PE转让奇瑞股份，则显然并未成功。
而就在融德资产挂牌即将到期之际，时代周报记者从北交所获悉，其控股母公司同为“华融系”的中国华融资产管理公司也有奇瑞股份要转让。
“他这个股权一共是一亿股，还有一个8350万股是在华融资产管理公司下面，现在没在网上挂着，过一阵会出来，要一起转。”北交所石经理如是说，“去年底挂的，一直到现在都没卖出去。”
如以公开挂牌的上述三家股东转让的股权比例来看，从去年起至今至少有3.35%的奇瑞股权在挂牌等待转让中。不同的是，按照融德资产挂牌价7672.5万元计算，“华融系”的转让价格是每股4.65元，一旦全部一次性转让成功，受让方须支付4.65亿元。而与奇瑞从2007年开始的三轮增资扩股引入资金量相比则只是杯水车薪，众多PE的加盟为奇瑞合计融资额高达54亿元，个中还有多少热钱在期待着涌出则不得而知。
“PE的纷纷进入，看中的是奇瑞成功上市后的获利退出。然而，由于低盈利能力和高负债水平，奇瑞IPO一度延迟。PE通过上市退出的期望遥遥无期。”中投顾问高级研究员李宇恒对时代周报记者分析，“与此同时，奇瑞不断加大投资、研发力度，资金需求持续巨大，阻碍IPO上市的条件短期内无法解决，PE机构开始退出。”
不过，从转让价格或许可以窥出热钱涌动的急切之情。2009年5月新天域成长（天津）股权投资企业（以下简称“新天域成长”）与瑞创投资签订股权转让协议，以每股3元的价格转走奇瑞2750万股股份。三个月后，大连汽车工业投资有限公司（以下简称“大连汽车工业”）和开封新区基础设施建设投资有限公司（以下简称“开封基建投资”），各以13亿元入手奇瑞1亿股，作价每股13元；去年6月，常熟港口开发建设有限公司（以下简称“常熟港口开发”）仍以20亿元购入1亿股奇瑞股份，折合每股20元。而此番参照华融系每股4.65元的挂牌价，不免伤痕累累。
“董事长尹同跃都多次在公开场合表示暂不考虑上市，我们还怎么跟？”有PE人士一语道破玄机。自然被插上草标等待售出的奇瑞股份亦在情理之中。
资金之渴
今年以来奇瑞与捷豹路虎和广汽的合作项目都属于利好消息，不过上半年的首度亏损显然又冲淡了这一良好预期。在2009年起连续三年盈利之后，奇瑞汽车在今年上半年一度亏损达3.79亿元。
奇瑞汽车2012年1-6月财报显示，营业总收入为137.78亿元，较去年同期206.22亿元，同比下滑33.19%；净利润为-3.79亿元，而去年同期则接近2亿元。这一数据也被广泛解读为奇瑞首度亏损，事实上在2011年奇瑞营业利润已经出现4.15亿元亏损，但却被由政府补贴为主的营业外收入5.94亿元掩盖。
同样数据为负值的还有经营性现金流净额，去年底和今年上半年奇瑞经营活动产生的现金流量净额分别为-47.46亿元和-21.38亿元。奇瑞在今年中期票据募集书说明中认为“近三年经营活动现金净流量总体呈现下降趋势”，而个中原因主要是“对营运资金的需求增加”。
不过这些似乎都不能阻止奇瑞扩张的雄心。奇瑞表示未来三年的资本支出均将保持在40亿元左右，主要投资项目有整车项目、发动机项目、变速箱项目、新车型研发项目等。
11月18日奇瑞捷豹路虎项目正式获得国家发改委批准，在江苏常熟奠基，总投资109亿元人民币。而几乎就在同时，奇瑞也与广汽签署了一份框架协议，合作内容聚焦在技术领域，并不涉及资本，而这才真正是奇瑞当前的软肋。
属于资本密集型行业的汽车制造业无钱寸步难行，而依照奇瑞近三年资产负债率一直高于70%，今年6月底甚至一度达到75.99%，愈加难以为继。
此前多家PE入驻，看好奇瑞短期内上市，一定程度上也是赌奇瑞的融资之路在IPO。然而，奇瑞董事长尹同跃最新表态显然泼了一盆冷水：“虽然今年5月份曾经说过奇瑞正重启IPO，但依目前资本形势，再谈IPO并没有什么必要，做好实业才是头等大事。”
在上市进程数度中止期间，奇瑞于2010年选择加入中国银行间市场交易商协会并在最近三年间发行54亿元中期票据予以融资。
“除了PE机构的投资外，奇瑞仍可以通过银行贷款和发行票据的方式融入资金。”金融研究员李宇恒分析认为，奇瑞具有各商业银行大量的授信额度，但银行贷款成本相对较高，将加大其财务压力。通过票据融资是一个相对较好的选择，但融资额度相对却比较少，并不能满足奇瑞当前的资金需求。 此外，截至今年3月末，奇瑞的应收账款已达54.25亿元，占总资产的比重为9.48%，而截至上半年存货为40.46亿元，占总资产的比重6.91%，二者合计占总资产比重达16.39%。今年6月底的货币资金只有53.45亿元，短期借款则高达172.72亿元。
押宝上市
奇瑞从诞生之时就注定是不同凡响的，上市也一直是其发展进程中不可或缺的一环。
上世纪末成立时奇瑞只是一家汽车零部件公司，在2000年以股权无偿转让的形式并入上汽集团，并更名为上汽集团奇瑞汽车有限公司。
三年孕育期满，上汽集团又将其持有的20%奇瑞股权无偿转让于原股东芜湖市建设投资有限公司，从而实现奇瑞从上汽集团剥离，更名为奇瑞汽车有限公司。
及至次年，奇瑞得到地方政府的大力支持，由新成立的芜湖瑞创投资有限公司（以下简称“瑞创投资”）接盘多家公司股权，并于2006年传出与省内另一家综合型汽车厂商江淮汽车互持股份的消息，后者早于2001年即已上市。
从2004年开始拨上市的如意算盘，到2007年推动股份制改造奇瑞才真正拨响了这一算盘。当年瑞创投资注资近十个亿一跃成为第一大股东，同时众多PE接踵而至，尽皆看好奇瑞短期内实现上市。
其时，上海同华投资旗下两家公司成为首个相中奇瑞的PE。上海同华动力创业投资中心（以下简称“上海同华动力” ）和上海湖山投资中心（以下简称“上海湖山”）按奇瑞汽车2006年底净资产溢价18%的价格，分别增资1.13亿元，其中增加注册资本6000余万元，余额作为资本公积。本轮增资完成后，奇瑞注册资本增至24.59亿元。
增资扩股后，奇瑞于2008年3月整体变更为股份有限公司，随即向中国证监会提交了上市材料，为上市做最后的冲刺。甚至为配合上市还有一出小插曲上演，出生于“大跃进”年代的董事长尹同跃身份证姓名为“跃”，而在工商登记注册时因方言口音误为“耀”，而一旦上市法定代表人姓名则须与身份证一致，遂改回原名。
“这一小小举动，甚至被当时放大解读为奇瑞将由炫‘耀’走向质的飞‘跃’。”知晓内情人士向时代周报记者透露，当时奇瑞上市曾寄托了包括PE在内的许多人的期望。
然而，奇瑞还是倒在了IPO门槛之下。2007年尚有10亿元净利润的奇瑞在2008年营业利润竟然亏损近2亿元，在获得4.7亿元政府补贴后才得以盈利，而这也成为压垮IPO的最后一根稻草。“怪就怪在这股份税收优惠没有相关文件支持。”有参与该次上市进程的人士至今仍对错失良机抱憾不已。
奇瑞没有止步上市，PE更加没有放弃押宝的机会。2009年的春天，奇瑞开始了第二轮融资，新增注册资本4.8亿元。“华融系”打头阵，旗下中国华融资产管理公司（以下简称“华融资产”）和融德资产管理有限公司（以下简称“融德资产” ）合计持有1亿股，此外“鼎晖系”、“中科系”和“渤海系”等共九家机构相继参与其中，共计持有奇瑞19.75%股权。
甚至就在渤海基金签约投资的当天，其代表在芜湖还遇见新天域人士前来探营，当时奇瑞在私募界的火爆可见一斑。
随后，当年二季度新天域成长也与瑞创投资签订股权转让协议，以每股3元的价格转走奇瑞2750万股股份。
令众多PE意想不到的是此番上市问题恰恰出在他们身上，上海湖山的最终持有人数量众多，使得公司股东人数远远超过200人的规定，上市计划二度中止。
此后奇瑞又相继引入大连汽车工业和开封基建投资，各以13亿元入手奇瑞1亿股。
在三轮大手笔融资后，奇瑞却选择了暂缓IPO，董事长尹同跃于2010年两度对外表示“由于股市不理想，奇瑞并没有如期启动IPO的计划”。即便如此，2011年6月，常熟港口开发仍以20亿元购入1亿股奇瑞股份。此次增资后，奇瑞的注册资本变更为39.8亿元。
多番磨砺过后，截至今年3月末又有远景成长和贵阳同盛出现在新晋股东名单中，而新天域则不见踪影，不过两家新股东所持股份正好对等新天域的2750万股，似乎是新天域的变相退出，而包括华融系在内的三家PE亦在跃跃欲试寻求撤退之路。
民生轮船“光速”IPO 募投项目风险高
实习记者 曾晓蕾 本报记者 孙勇杰
5月17日，民生轮船股份有限公司（下称“民生轮船”）在证监会网站上公布了首次公开发行股票招股说明书，拟募资5.42亿元，于上海证券交易所上市。不出意外的话，民生轮船将打破中国股票的上市规则，成为中国资本市场上第一家，在最近三年内实际控制人发生了变更，仍有望成功登陆A股的企业。
实际持有人变更
民生轮船是在2009年11月由民生有限公司整体变更设立。民生实业集团和上港集团分别以80%和20%的股份共同出资组建民生轮船，注册总股本2.05亿股。其中，民生实业集团持1.64亿股；上港集团持4100万股。2009年12月25日，完成股权和业务分配后的民生轮船向中国证监会提交了上市申请。
2010年初，卢国纪提出将卢氏家族（即卢国纪、卢晓钟父子）持有的民生集团70%股权捐赠予国家，剩余30%股权所产生的收益全部捐赠给新设立的重庆市卢作孚教育基金会。经重庆市政府同意，该股权捐赠事宜于2010 年12 月8 日实施完毕，民生集团股东变更为：重庆市国资委下属全资子公司卢作孚股权管理公司持股70%，卢国纪持股24%，卢晓钟持股6%。
为什么要捐赠给国家？据了解，民生轮船设立于1984年，由中国近代实业家卢作孚之子卢国纪创立。民生轮船的前身民生公司是由曾被誉为“中国船王”的卢作孚于1925年创建。1952年2月卢作孚离世，留下一份遗嘱，其中一点就是希望“民生公司股票交给国家”。
民生集团的此次股权转让，构成最近三年内实际控制人变更。但是因为捐赠给国家的特殊背景，民生轮船已就此获得了有权机关的豁免，“最近三年内实际控制人没有发生变更”的发行条件不构成本次发行的发行障碍。
虽然招股书表示，重庆市政府与重庆市国资委自民生轮船实际控制人变更后三年内不会对民生集团的董事会、经营管理层作出重大调整，也不会干预民生集团与民生轮船正当的自主经营。因此该公司股权变更事宜，不会改变公司既定的业务发展方针与战略，不会影响公司未来的持续经营。 但根据有关法规，自民生轮船实际控制人变更为重庆市国资委后，公司重大事项需要按照国有资产监管的有关程序履行相应报批或备案手续，因此，民生轮船面临实际控制人变更引致的风险。
与此同时，相比于历时5年仍在等待中国证监会反馈的秦皇岛港，民生轮船两年半的历程可谓神速，或者可以用仓促来形容。作为企业上市重要文件的招股书，竟然出现了大面积的低级错误，数据不清、乱码、空白图表……这对于公司形象与公信力的影响显而易见。
行业严冬，盈利下降
据招股书显示，公司主要从事内河及海上航运业务以及航运相关的国际货物运输代理、船务代理、物流服务等业务，属于交通运输、仓储业，所属细分行业为水上运输业，即航运业。
众所周知，目前全球航运业不景气，行业运力过剩，航运企业都面临着寒冷的“冬天”，全行业亏损。2011年是航运行业的亏损年。有报告显示，2012年第一季度，航运板块亏损50.6亿元，经营性现金流水平连续3个季度为负。如作为航运业的龙头，中国远洋2011年巨亏超过百亿元，2012年一季度仍亏损27亿元。
从民生轮船公布的业绩来看，虽然民生轮船2010年的营业收入和营业利润同比2009年出现小幅上涨，但2011年相关数据却不升反降。招股书显示，2009年-2011年的营业收入分别为18.99亿元、22.62亿元和22.55亿元，营业利润分别为1.29亿元、1.49亿元和1.38亿元，净利润分别为1.05亿元、1.25亿元和1.20亿元。
对此，民生轮船解释称，航运业与国际经济贸易形势紧密相关，市场需求存在周期性和季节性波动。当国内和国际经济形势向好时，航运市场需求随之上升；若国内与国际经济增长放缓，则航运市场需求将受到影响。
一名航运业的分析师告诉记者，“自2011年底以来，BDI（波罗的海干散货指数）就一直在下跌。从曾经的2000点，下跌至3月最低的647点，现在仍在1000点附近徘徊。计算上企业的成本，航运企业的盈亏平衡点在2000-2500点。虽然近来基建行业带动了矿石的需求，使航运业有了小幅的上升。但是预计未来还是以在1000点上下波动为主，看不到大的上升空间。”
因此，未来的航运业盈利前景或许不容乐观。
同时，民生轮船的成本也在不断地上升。据招股书显示，民生船舶的海洋运输业务成本构成中燃油费用占比从2009年的17.51%一路上升至2011年的21.14%。同时，招股书公布的数据可以发现，2011年公司销售费用、管理费用、财务费用分别为5868.15万元、4747.25万元和2720.17万元，较2010年分别增长了301.26万元、384.27万元和1351.40万元。
运力过剩，募投项目存风险
在需求放缓、运价下滑的背景下，新增船舶却保持高位，导致运力供需矛盾加剧，航运业更是雪上加霜。
据了解，前几年国际航运市场炙手可热，吸引大量资本进入，引发轮番造船热潮，导致运力增速远超市场需求。加上国际金融危机影响，部分原计划2009年、2010年交付的新船被推迟到2011年及以后交付，加剧了航运市场供需失衡局面。
据交通运输部统计，截至今年4月初，从事国内沿海运输的万吨以上干散货船共计1550艘4553万载重吨，比2011年底净增50艘266万载重吨，运力净增6.2%。据估算，今年全年我国新船运力将首次突破千万载重吨，增速为24%左右，运力供需矛盾更加突出。同时，全球贸易延续低迷。根据国际知名海运咨询机构德鲁里预测，今年全世界海运物流总量将比去年增长8.1%，但船舶承运能力比去年增长12.5%。两大因素叠加，运价持续低迷难以避免。
但在此情况之下，民生轮船仍打算募资以扩张运力。
招股书显示，民生轮船本次发行募集资金将用于船舶购置和集卡拖车与集装箱购置项目，其中用于购置集装箱船、滚装船及海船的资金为4.5亿元，用于购置集装箱的资金为0.52亿元，用于购置集卡拖车的资金为0.4亿元。
同时，民生轮船的航线出现了毛利率的下降。作为其主要航线的日本和中国台湾航线，2011年单箱成本为3690.12元，较2010年的3247.08元出现明显上升，但单箱毛利则从2010年的815.56元降为2011年的794.86元，导致两条航线整体毛利率降幅明显。日本航线从2010年的20.07%下降为2011年的17.72%，中国台湾航线则由14.66%下降为10.40%。
在现在全球运力过剩、公司航线毛利下降的情况下，民生轮船仍打算购置船只扩展运力，我们不得不质疑其运力消化能力。
华龙证券分析师牛阳在接受别的媒体报道时也指出：“长江上小型航运企业和个体船户众多，竞争十分激烈，整体运行举步维艰。而民生轮船在目前的经济环境下拟斥资5.42亿元购置船舶等设备，如果募投项目成功投产，不得不让人担心新建的船舶、集卡拖车和集装箱是否有用武之地。”
还有一点特别值得注意，据相关人士透露，现在航运行业船只的折旧率一般在30年左右，折合成百分比是3.34%。而民生轮船船舶每年的折旧率为6.47%，运输设备的折旧率为12.13%，在行业内，这种速度算得上偏高。在项目投产后一旦运力无法消化，在运力过剩的行业背景下，必然导致船只的闲置与资源的浪费，影响公司投产和业绩的发展。因此，投资者要警惕相关风险。
另外，民生轮船对于自有船只的管理能力也受到广泛的质疑。
招股书显示，民生轮船2009年、2010年、2011年长江集装箱的租赁船舶毛利率分别为20.38%、15.75%和12.94%，同期自有船舶毛利率分别为12.64%、-1.38%和-2.10%；海上集装箱运输租赁船舶毛利率分别为12.00%、20.07%和19.20%，同期自有船舶毛利率分别为7.05%、14.66%和7.08%。租赁船舶和自有船舶的毛利率差距巨大，在租赁船只盈利的情况下，公司自有船只竟然是亏损的。
公司在招股书中解释称，自有船舶之所以毛利率低于租赁船舶，与燃油上涨、选择低成本集装箱及不同航线之间效益的差别有关，部分数据不具有可比性。
但是，这个解释明显牵强不合理。油价上涨的并不只是自有船只，租赁船只同样会受到油价上涨的影响。而为何低成本集装箱都用在了租赁的船只上？不同航线的差异显然不足以解释连续两年都超过20%的毛利率差额。这让人不得不怀疑民生轮船的公司管理水平。
行业运力过剩、供大于求；内部管理不善，毛利率逐年下降……在此情况下，民生轮船高达5.42亿元的扩张性募资项目，或许将会有很大的盈利风险。
