摘要：本文在深入剖析上海证券交易所《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》和深圳证券交易所《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》的基础上，对陕西省上市公司的相关退市风险和存在问题提出了可行对策和政策建议，为促进和引导资本市场健康有序发展提供参考。
关键词：资本市场；退市制度；风险警示
上市公司退市制度是资本市场一项基础性制度，良好的、行之有效的退市制度对上市公司会产生正向的规范约束效果。2012年4月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》和《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》（以下将两者统一简称为《方案》），向社会公开征求意见。此项举措对完善我国资本市场约束机制，深入推进资本市场改革，进一步发挥资本市场的资源优化配置功能，促进股市场健康发展，提高上市公司的整体质量，切实保护投资者的合法权益具有重要意义。
一、《方案》的主要内容及变化
总体上看，此次沪、深交易所拟提的《方案》针对提高指标操作性、完善退市程序、减少规避空间、做好衔接安排等方面希望有实质性突破。比较现行的相关退市制度，《方案》所列示的退市指标体系包括业绩指标、市场指标、合规指标、主体资格存续指标等内容，可分为保留指标、新增指标、变更指标和取消指标四大类，其中：
（一）保留指标。沪深交易所主要保留的指标有：
一是连续亏损二年、三年、四年分别予以退市风险警示、暂停上市、终止上市；
二是未在法定期限内披露年度报告或中期报告、未改正财务会计报告中的重大差错或虚假记载两个月、四个月、六个月分别予以退市风险警示、暂停上市、终止上市；
三是股本总额发生变化不具备上市条件。自规定期限届满的下一个交易日或在规定的期限内仍不能达到上市条件分别予以暂停上市、终止上市；
四是股权分布不具备上市条件。在披露证交所同意的解决方案公告后的下一个交易日予以退市风险警告、披露公告后六个月内股权分布仍不具备上市条件予以暂停上市，暂停上市六个月内股权分布仍不具备上市条件终止上市；
五是以终止上市为目的回购股份或者要约收购后股本总额、股权分布不具备上市条件的（上交所规定）、上市公司被吸收合并的、股东大会在公司股票暂停上市期间作出终止上市的决定的、公司暂停上市后未提出恢复上市申请的、公司暂停上市后恢复上市申请未获同意的、公司暂停上市后恢复上市申请未被受理的、未在规定期限提交补充说明或者相关材料等情况直接终止上市。
六是宣告破产、公司解散等情况仍沿用现行规定予以退市风险警示、暂停上市或根据情况直接终止上市。
（二）新增指标。具体包括：
1、业绩指标：净资产和营业收入。净资产方面，上市公司最近一年年末净资产为负数的，对其股票实施退市风险警示；最近两年年末净资产均为负数的，其股票应终止上市；公司股票实行退市风险警示后，首个会计年度期末净资产仍为负值的，或首个会计年度期末净资产为正值但其扣除非经常性损益后的净利润为负值的，其股票将终止上市。
营业收入方面，上市公司最近两年营业收入均低于1000万元的，对其股票实施退市风险警示；最近三年营业收入均低于1000万元的，其股票应暂停上市；最近四年营业收入均低于1000万元的，其股票应终止上市等。
上市公司如果出现净资产为负和营业收入过低或基本没有营业收入的情形，表明公司持续经营的基础存在重大不确定性，已不适合继续上市。
2、市场指标：股票累计成交量和股票成交价格（不适用于仅发行B股的上市公司）累计成交量方面，上市公司出现最近连续120个交易日（不含停牌交易日）累计股票成交量低于500万股（中小企业板是300万股），其股票应终止上市。股票成交价格方面，上市公司出现连续30个交易日（不含停牌交易日）每日收盘价均低于股票面值的（中小企业板为连续20个交易日），其股票应终止上市。
新增了股票成交量和成交价格两个市场交易方面的退市条件是借鉴国际证券市场的通行做法，以反映市场效率的指标作为退市条件，有利于促进上市公司退市的市场化运作，提高退市标准的客观性。
3、合规指标：非标准审计意见。上市公司最近一年的年度财务报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的，对其股票实施退市风险警示；最近两年均被出具否定意见或无法表示意见的，其股票应暂停上市。
上市公司因净利润、净资产、营业收入或审计意见类型触及规定的标准被暂停上市后，其后一年的财务报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的，其股票应终止上市。
一旦上市公司的财务报告被出具或连续出具否定意见或无法表示意见的审计意见，则意味着上市公司的持续经营业绩是不可信的，在这种情况下，投资者也就丧失了赖以进行投资决策的依据和基础。引入非标准审计意见相关标准作为退市条件，并将上述非标准审计意见出现的频率分别与退市风险警示、暂停上市以及终止上市直接挂钩，有利于进一步发挥中介机构的专业判断作用，推动上市公司提高财务信息披露的质量。
4、主体资格存续指标：暂停上市公司直接退市。上市公司因净利润、净资产、营业收入或者审计意见类型等财务指标触及规定的标准被暂停上市后，如不能在法定期限内披露最近一年的年度报告，其股票应终止上市；未能在30个交易日内补充提交恢复上市申请材料终止上市。
因连续亏损被暂停上市后，提出恢复上市申请的基准年度其扣除非经常性损益前、后的净利润孰低为负则终止上市；因财务指标或审计意见类型被暂停上市后，提出恢复上市申请的基准年度被出具否定意见或无法表示意见等。
上述举措提高了提高退市效率，同时也压缩了暂停上市公司的回转空间。
（三）变更指标。《方案》中保留的退市指标中，沪深交易所主板上市公司未出现条件变更，深交所的中小企业板的指标条件发生变更。 1、净资产指标触发的退市周期由两年半缩短为两年。中小企业板上市公司净资产为负两年，或净资产虽为正但扣除非经常性损益后净利润为负、或被暂停上市后未在法定期限内披露首个年报终止上市。
2、审计报告触发的退市周期由两年半延长为三年。中小企业板上市公司三年审计报告为否定或无法表示意见，或被暂停上市后未在法定期限内披露首个年报。
3、严格了直接退市条件。一是中小企业板上市公司36个月内连续受到交易所公开谴责累计3次直接退市，将此类行为受到退市风险警示和暂停上市的程序取消。二是中小企业板上市公司首次触发连续120个交易日股票累计成交量低于300万股或连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值直接退市，原规定首次触发仅予以退市风险警示。
4、扩大“未在法定期限内披露年度报告”指标的适用范围。连续三年亏损的暂停上市公司其后一年未在法定期限披露年度报告改为因净利润、净资产、营业收入或者审计意见类型等财务指标触及规定的标准被暂停上市后，不能在法定期限内披露最近一年的年度报告将终止上市。
（四）取消指标。《方案》中，沪深交易所主板上市公司相关规定除新增或不变外，未出现取消指标。深交所的中小企业板取消了两条退市指标。
一是取消了中小企业板上市公司资金占用余额超过2000 万元或占净资产的50%以上一年、两年、两年半分别予以退市风险警示、暂停上市和终止上市的规定；二是取消了中小企业板上市公司担保余额超过1亿元且占净资产的100%以上一年、两年、两年半分别予以退市风险警示、暂停上市和终止上市的规定。
二、《方案》的主要特点
（一）退市程序相对简化，减少缓冲期，直接退市使退市威慑力增加。新《方案》针对许多上市公司暂停上市后存在长期“停而不退”的现象，存在通过调节财务指标，通过不当操纵资产重组或重整程序拖延和规避退市的现象，严格了上市公司恢复上市的审核标准，明确了审核期限。尤其是将部分条款中警示和暂停的环节，变更为直接退市。上市公司触发股票累计成交量过低、股票成交价格连续低于面值、连续受到交易所公开谴责等退市条件的，不再经过退市风险警示环节，股票将被直接终止上市，没有缓冲期。
（二）退市操作性增强，增设板块强化风险警示。《方案》拟设立风险警示板，将重大风险公司与其他主板公司进行板块区分，根据风险警示的需要增加交易限制措施，实行与主板不同的交易、结算和信息披露安排。
2012年7月27日，上交所发布了《上海证券交易所警示股票交易实施细则（征求意见稿）》，对退市整理股票（被上证所作出终止上市决定但处于退市整理期、尚未摘牌的股票）拟创立的风险警示板块，涨幅限制为1%，跌幅限制为5%。该细则就交易实施的具体细节作出了规定，充分体现了管理层对此类股票的风险预警和交易限制。
此外，沪深交易所拟为投资者在公司退市前提供必要交易机会处理手中持有的股票设立退市整理板，为已被决定退市的公司提供30个交易日的股票转让安排，公司股票在30个交易日结束后终止上市。
（三）沪深交易所退市制度在管理内容、管理程序上趋同化。本次沪深交易所分别发布的新《方案》以及2012年5月1日起修订实施的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，三者虽然分别针对主板、中小企业板、创业板等不同板块，但是在管理内容和管理程序上有了很大趋同，且两个交易所对上市公司的退市要求除因规模等客观原因下个别指标量化程度不同，在总体分类、总体要求，程序涉及等方面体现出一致性，只有创业板相比较稍微宽松一些。
三、《方案》对陕西上市公司的影响分析
截止2012年一季度末，陕西省共有38家上市公司（隆基股份和西部证券于2012年第二季度上市，暂不纳入本次统计），其中17家在上交所主板上市，11家在深交所主板上市，另有3家中小企业板和6家创业板上市公司，1家暂停上市。截止2011年末，38家A股上市公司总市值为1884.7亿元，其中流通市值1460.97亿元，总股本为229.58亿股，其中流通股本为170.38亿股。被戴帽警示风险的上市公司共7家。
上述上市公司行业分布主要有能源、建材、旅游、金融、机械、航天、化工、地产等。公司注册地址的分布区域为西安30家，宝鸡5家，咸阳1家，汉中1家，铜川1家。
根据巨潮咨询网和证券交易系统提供的2011年年报信息和交易数据，比照《方案》提出的相关退市指标，陕西省目前有25家上市公司营运状况较好，不涉及退市风险。其余13家可能受《方案》影响，现根据影响程度分类如下：
（一）3家上市公司情况恶化步入退市边缘，《方案》直接退市条款可能对其产生重大影响。根据统计分析，在新政策出台后，陕西省有三家公司受影响最大，分别是ST长信（600706）、ST宏盛（600817）和ST博通（600455）。
ST长信（600706）。2011年“非标准审计报告”中写明该公司已无生产经营性业务且累计亏损数额巨大。2012 年1 月6 日该公司收到证监会《关于核准长安信息产业（集团）股份有限公司重大资产重组及向西安曲江文化旅游（集团）有限公司发行股份购买资产的批复》，目前正抓紧进行重大资产重组工作，但由于资产置换交割工作尚未进行完结，其持续经营能力仍然存在重大不确定性。
ST宏盛（600817）。2010 年4 月9 日起暂停上市。2010年2月9日，西安普明物流贸易发展有限公司以1.9亿元受让原股东上海宏普实业投资有限公司持有的*ST宏盛股票限售流通股成为控股股东，但此时公司主营业务已陷入停滞状态，严重资不抵债，仅依靠房屋租金收入及物业管理收入维持生存至今。西安中院于2011年10月27日，裁定受理上海凯聚电子实业有限公司提出的对公司进行重整的申请。根据《重整计划》，该公司目前已进入破产重整程序，拟引进战略投资者注入莱茵达国际融资租赁有限公司45%股权用于解决公司持续经营问题。但因注资不向宏盛科技债权人进行分配或清偿，能否实质性扭转目前状况尚不明朗。 ST博通（600455）（原交大博通）。因2008、2009、2010连续三年亏损，公司股票从2011年5月16日起被暂停上市。该公司采取一系列措施使主要经营业务出现好转，2011年度公司实现营业收入26256.71万元，净利润1487.28万元，实现扭亏为盈。目前已符合公司股票恢复上市的申请条件并于2012年4月25日书面向上海证券交易所提交了公司股票恢复上市的申请及相关资料。
根据《方案》，对于2012年1月1日前已暂停上市的公司，在2012年12月31日前，上交所将根据原规定对其作出恢复上市或者终止上市的决定。因此ST宏盛和ST博通的恢复上市时间非常紧迫。
（二）4家业绩较差的上市ST股经过重组或正在进行重组程序，前景尚不明晰，《方案》产生影响不一。
ST建机（600984）、ST金花（600080）、ST秦岭（600217）、*ST炼石（000697）等4个股票均为ST股，近三年大部分经营指标为负。但是经过债务处置或重组等工作，目前正在努力扭转经营困局。
*ST炼石（000697）（原咸阳偏转）已完成了重大资产置换，陕西炼石矿业有限公司入主，主营业务和未来公司治理将发生较大变化。ST建机（600984）因2008、2009年连续亏损后被实行退市风险警示，2011年11月撤销退市风险，2011年该公司扣除非经常性损益后的净利润虽盈利1081万元，但2012年一季度扣除非经常性损益后的净利润亏损近1600万元，后续经营指标有恶化趋势。ST金花（600080）经过了债务处置，2011年度内归还了逾期债务、取得利息减免，出售子公司股权并取得投资收益，公司主营业务收入也较上年同期大幅增加。
ST秦岭（600217）子公司近年屡有诉讼或破产事件，2011年报中瑞岳华会计师事务所出具的带强调事项段的无保留意见的审计报告，对公司持续经营能力存在重大不确定性出具了强调意见，表明对该公司持续经营能力产生重大疑虑。
（三）6家上市公司整体业绩状况有下降趋势，但目前不触及退市条件。具体分为两种情况：
一是近三年个别退市指标为负，经营状况不稳定。西部材料（002149）由于项目投产初期固定费用大幅度增加，项目产能释放有限，且报告期民用钛产品市场不景气，致公司2011年度公司实现利润总额同比下降93.17%，实现归属于上市公司股东的净利润为负。中国西电（601179）自上市以来，经营业绩逐年下降，净利润从2009年以来分别为11.55亿元、6.39亿元、-5.18亿元。2012年一季度继续亏损1.68亿元。通过引进战略投资者以及受益于产品创新，后续经营可能会有改善，但仍存在不确定性。坚瑞消防（300116）受行业销售情况和国际国内成本和供求影响，2011年利润同比下降51%，2012年一季度出现亏损。
二是近三年与退市相关的经营指标连续下降，前景堪忧。彩虹股份（600707）近三年营业收入连续下降，2011年更是大幅下降，营业利润连续三年为负，2009年、2011年扣除非经常性损益后的净利润为负。宝光股份（600379）连续三年净利润下降，2011年实现利润总额较上年减少73.06%，2012年一季度预亏。启源装备（300140）净利润连续三年下降，2011年净利润3967万元，较去年同期下降19.67%，2012年一季度净利润亏损566万元。
四、政策建议
（一）观念的三个转变。在直接融资市场资源管理方面，一是转变“护”的观念。规范上市政策以及交易秩序，依法合规经营，推动证券市场健康发展已经成为中国证券市场基本的发展趋势，政府及相关主管部门要及时转变观念，对本地上市公司采取“从严”的态度。
二是转变“守”的观念。融资问题已经成为困扰地方发展的主要问题，地方政府必须改变过去上市为国有企业脱困，只顾融资不顾投资的旧观念，将本地上市公司的健康发展作为促进经济发展，调整产业结构、推动产业升级，以及扩大社会融资总规模的重要抓手。
三是转变“保”的观念。壳资源是地方政府融资的稀缺资源，之前为了保住上市公司的退市底线，地方政府竭尽全力以财政补贴等方式对亏损公司予以扶持。这种方式只保住了壳资源，却没有保住融资资源、投资资源。如果公司本身已经丧失竞争力、发展前景看淡，就应发掘其他优质企业，借壳上市。
（二）措施的三个结合。针对前述上市公司情况，考虑到目前上述13家上市公司的现状，在对退市政策的重要条款及出台进程积极关注地基础上，相关部门按照短、中、长期分类制定应对措施。
短期内，在2012年底之前，建议针对ST博通、ST长信、ST秦岭三家退市风险较大公司，组织相关各方成立专题工作小组，深入相关公司，给予相关指导和支持，确立应对计划和推进时间表，积极推动恢复上市和加快重组进程，确保新政出台后不会直接退市，丢失壳资源。
中期内，对目前经营指标出现持续下降趋势的公司，开展专题调查研究，分析其中主客观和内外部影响因素，对症下药，从政府税收、行业鼓励、银行融资对接、并购重组等多方面采取措施扭转目前经营中出现的颓势。
长期看，在陕西省金融“十二五”规划的基础上，进一步细化陕西省直接融资市场发展的政策措施，明确工作进程，落实相关责任，有计划、有步骤地推动直接融资市场发展，推动经济发展。
（三）管理的三个完善。一是建立并不断完善陕西省上市公司发展监测指标体系。针对既有的市场监管政策，通过有效渠道及时收集在陕上市公司的经营、管理、市场交易、合规性相关指标构建监测体系，并加以定期分析，为决策提供有效参考。二是建立并不断完善沟通制度。除定期对在陕上市公司状况开展全面指标监测外，根据分析结果，政府相关部门可定期或不定期地召开相关管理部门、上市公司、相应会计师事务所、相关商业银行的碰头会议，搭建平台，加大协作和信息沟通。三是建立并完善跨部门协作机制。在相关政府部门的主导下，针对推动上市，日常管理、应急处置等工作，积极建立、储备、培训跨部门的资本市场相关人才力量，切实推动陕西资本市场快速发展。
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[4]陕西证监局监管统计信息，陕西证监局网站[OL]。
[5]陕西省38家上市公司2011年年报披露，巨潮信息网[OL]。
责任编辑、校对：严 英
