一、研究背景 1971年2月于美国成立的NASDAQ市场是世界上第一个电子场外交易市场，是目前国际上二板市场中的主导力量。正是NASDAQ的成功促进了世界上其他国家二板市场的迅速发展（Lee， et al， 2004）。专门针对创业板市场的研究并不是很多，现有的文献主要集中在创业板市场的特点方面，如Lee， et al（2004）研究了创业板市场的溢出效应，证实了在排除同期主板市场的影响后，从NASDAQ市场到亚洲创业板市场之间有显著的滞后回报和波动性溢出效应。Chan，et al（2007） 针对香港创业板市场的IPO抑价进行了研究，发现技术的发展与首次公开发行效应是导致创业板公司IPO抑价的主要原因。How （2007）针对马来西亚创业板市场，通过IPO的股份分配问题研究了不同利益群体间的财富再分配问题。
我国的创业板于2009年10月30日正式开板，首批有28家公司在深圳证券交易所创业板挂牌上市，公司股票换手率均超过85%，开板当天股票收盘价较开盘价平均上涨了106.2%，平均市盈率从55.7倍上升到111.03倍，股价持续上涨。截至2010年12月31日，已有153家公司在创业板成功上市。创业板的建立一方面完善了原有的证券市场结构，可以更好地满足投资者多方面、多层次的需求；另一方面也为有潜力的创新型中小企业提供了更宽的融资途径，有利于促进具有成长潜力的公司实现快速扩张。
作为一个新兴市场，我国创业板在运行过程中出现了一些特殊现象，其中，最为典型的就是高管减持套现。在创业板开板后的一年内，上市公司的高管人员有的在公司刚上市不久便突然辞职，有的持股董事持股数量变化频繁。据统计，截止到2010年10月13日，127家创业板上市公司中已有40余名高管辞职，首批19名高管平均辞职时点为上市后5.2个月，此后的平均辞职时点缩短为上市后2.1个月。根据WIND数据统计，在2010年中，高管与发起人套现金额合计高达20亿元。创业板出现的这一新现象已引起了市场投资者的广泛关注，“套现”也成为2010年中国资本市场上的热点词汇。高管们持有公司股票本是一种长效的激励机制，何以在上市后的短期内就做出减持的决定？高管减持后对上市公司乃至创业板市场又会带来哪些影响呢？这正是本文研究的目的与动因。
本文选取自创业板开板到2010年底的上市公司作为研究对象，对2010年出现高管减持的30家公司进行研究分析。文中所涉及的高管包括上市公司的董事、监事和高级管理人员。本文的统计数据主要来自深圳证券交易官方网站。
二、创业板上市公司高管减持现状分析
（一）创业板上市公司高管减持的行业分布特点 根据深交所统计数据分析，登录创业板的公司主要分布在制造业（占比66.67%）、信息技术业（占比19.61%）、社会服务业（占比4.58%）、传播文化业（占比3.92%）、农林牧渔业（占比2.61%）五大行业。表1是减持公司的行业分布特征统计表，由此可以看出，与创业板总体的行业分布特点相似，制造业有19家公司发生了高管减持，占减持公司总数的63.3%，但从减持金额来看，传播文化行业以4.42亿元人民币的总减持金额位列第一，占减持总额的50%以上，值得注意的是这一减持行为都来自一家公司，即华谊兄弟。2009年10月30日，华谊兄弟以每股28.58元的价格公开发行4200万股股票，市盈率69.71倍，募集资金总额120，036万元。然而，从2010年11月1日至11月26日，华谊兄弟的高管通过12笔大宗交易和21笔竞价交易，累计减持公司股本的4.63%。
高管减持公司的行业分布与总体创业板上市公司的行业分布类似，并没有出现特定行业集中的特点，但不可排除与公司的股票估值高低有密切关系，因为原始股东往往获得股份的成本较低，所以，估值相对偏高的公司，大股东套现的动机就越强烈。
（二）创业板上市公司高管减持的两种方式 高管减持的目的在很大程度上都是为了获得套现收益。从目前创业板公司高管减持披露的情况来看，辞职套现与在职抛售是高管们获取高额现金收益的两种主要方式。根据《公司法》对高管离职的相关规定，上市公司高管所持本公司股份自股票上市交易之日起1年内不得转让。此后，高管任期内每年转让股份不得超过所持总数的25%；辞职后半年内，不得转让所持本公司股份。深交所规定，高管申报离任半年后的12个月内，减持公司股份数量不得超过自身持有股份总量的50%；12个月期满后，将全部解锁。
解禁期满后，高管所持的股票可以交易，如果公司章程或股权激励计划中没有设置长期的后续约束条款，按照上述规定，高管每年减持股票不得超过所持总数的25%。此时，如果高管选择辞职，半年后之后，可套现股票的数量就会增加一倍甚至更多。于是，短期股权激励的弊端开始显现，为了在解禁期后获得最大利益，辞职套现是高管的现实选择之一。在创业板上市公司的离职公告中，主要有三类表述来解释高管离职的原因：第一种是离职后回集团工作，大股东派来的外部董事多属于此种情况；第二种是高管任期届满，按规定离职；第三种则是较为模糊的“个人原因”。在发布离职公告的上市公司中，公司对高管离职的表述大体分为三类。统计发现，在开板后十个月时间内，有55位高管离职，其中有38位的离职原因是身体不适、工作繁重、家庭原因等，占到70%。为了能在解禁期尽早套现，很多公司高管也巧妙安排了离职时间，本文统计发现，2010年3月至4月间，有13位创业板公司高管提交辞呈；而在2010年8月，一个月内就有13位高管离职，截至9月中旬，离任者累计达到55名。根据上海证券报2010年8月的统计数据，2010年3月辞职的高管中，有8名高管出自首批创业板上市公司，由于其所持限售股于2010年10月末解禁，选择3月辞职，辞职后6个月的禁售期本身还在解禁期内，并没有任何实质性影响。如宁波GQY的四位高管在2010年8月30日这一天同时以“个人原因”离职。
由于在股票解禁期后可以自由交易所持股票，一些公司高管们虽然不离职，但在一段时间内高频率地进行减持。根据中国联合商报统计数据显示，在2010年11月，首批上市的28家创业板公司中有14家股票被高管大笔卖出，减持股数总额为1958万股。由于上证综指自2010年7月以来大幅反弹，至2010年11月上旬涨幅达30%，因此这批高管的减持均价都普遍较高，套现金额也巨大。又据深交所创业板诚信档案显示，创业板首次解禁后2个交易月，华谊兄弟仅3名高管及家属共发生41笔减持，合计118万股。华谊兄弟2010年年报显示，减持频率最多的王玉莲年末限售股数为零。 三、创业板上市公司高管减持的动因解析
（一）公司业绩偏离预期 与国外的创业板相比较，我国创业板成立之初的市盈率就明显高于其他国家和地区；从国内市场来看，创业板的市盈率也远远超过主板市场。但从2010年年报来看，创业板的成长性并没有显著地超过中小板和主板市场。主板上市公司2010年的营业收入、营业利润和净利润同比增幅分别为34.65%、38.14%和38.74%；中小板上市公司分别为33.72%、37.31%和33.31%；创业板分别为43.05%、35.22%和35.47%。显然，创业板的业绩并没有达到投资者的预期。2010年12月31日前上市的153家创业板公司中有28家公司业绩同比下滑，占全部公司的18%。正是由于创业板公司的业绩难以维持过高的市盈率，在限售解禁期满后，创业板短期内总体风险较大，如果公司业绩持续下滑，高管股票持有的时间越长，股票贬值就越多，直至公司因业绩不好而退市，在这种预期之下，高管通过减持股票实现收益变现，是高管避免风险，个人利益最大化的现实选择。
（二）“职业上市高管”的利益驱动 从理论和传统的经验来看，公司的高管持股是一种长效激励制度，是为了确保高管在公司稳定就职，为公司谋求长运发展。然而，由于我国资本市场进入席位的稀缺性，导致上市前后的持股成本有较大差异；加之职业经理人市场并不完善，具有上市实战经验的高管成为稀缺资源，从而催生出特有的“职业上市高管”，这一类高管往往在公司上市前通过协议方式进入公司，其主要目的就是帮助公司上市，上市后尽早变现再进入其他公司。调查发现，截止到2010年10月底，创业板上市公司离职的55名高管中有11名是董秘，由于董秘对于上市流程最为了解，董秘成为拟上市公司积极争取的优质资源。对这些高管来说，公司成功上市后拿固定的薪金，不如跳槽到另一家拟上市公司继续拥有低成本原始股并通过上市获得巨额收益。通常他们运作路径是：公司上市后离职并套现，转入下一个拟上市公司，并使用从上一家股票变现的资金购买拟上市公司的低价原始股。拟上市公司入板后，高管手中原始股的市场价远高于其最初购入价，他们又可以开始新一轮的套现。
四、创业板上市公司高管减持后果风险
（一）动摇创业板市场的设立初衷 我国创业板市场建立的主要背景是大批以技术创新为特点的中小型企业的出现，这些企业是我国经济持续增长和发展的重要组成部分，创业板市场的推出可以较好地解决这类企业的融资问题，加速创新技术向产业化的转变。然而，接连不断出现的高管减持现象，使创业板上市公司变成了以上市、通过解禁日为运营目的“短视”公司。这对创业板市场来说是一个危险的信号。高管减持套现不仅向市场传递出高管对公司未来持续发展缺乏信心，而且辞职套现还有可能引发内幕交易及其它不规范的行为发生。在长期中，会危及创业板市场的稳定性。
（二）降低公众投资者的积极性 创业板上市公司在资金募集到位后，原来稳定的管理团队成员纷纷通过减持离开，那么公司今后的发展、公司募集资金时所做的承诺、公司和投资者签订的协议以及公司对广大投资者的保护都将成为一纸空文。对广大中小投资者而言，进入创业板是为了分享创业者的成果，但高市盈率限制了他们的获利空间而加大了风险。高管减持套现获得的巨额收益实际上来自中小股东的投资，高管在上市之初就成功进行了利益转移。小股东目睹自己投资公司的高管抛售套现，必然会对创业板失望。
五、结论与建议
通过以上分析可以看出，近20%的创业板公司在解禁期满后被高管减持，使得高管减持成为我国创业板市场较为突出的一个现实问题，高管减持主要通过辞职套现与在职抛售两种方式，其中辞职套现使得高管在解禁期后获得最大利益。高管减持的动因主要有两个方面，一是对公司长期的增长缺乏信心；二是具有上市经验的高管人才稀缺性，但得很多公司的高管其主要目的就是帮助公司实现上市。频繁出现的高管减持现象会使得创业板市场背离其设立的初衷，进而降低公众投资者的积极性，从长远来看，不利于成长型中小企业的良性发展，也必然会影响我国的总体经济发展。为此，有必要采取适当措施，防止此类不利影响的蔓延和扩充。具体来说可从以下几个方面着手：
其一，完善创业板市场的交易体制。借鉴我国主板市场和国际创业板市场的发展经验，进一步探索创业板高管减持制度，充分发挥市场优胜劣汰的功能。鉴于我国创业板上市公司的高管大多就是实际控制人，为维持公司决策的稳定性并遏制原股东短期套利行为，可在实行一定期限的禁止流通制度基础上，推行高管持股公告制度。为约束原股东决策过程中的道德风险，还可引入控股股东赔偿机制等。
其二，完善投资者保护相关法规。监管部门已对此类现象做出了积极反应，2010年11月4日，深交所紧急出台了《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》，新增了一些条款。此外，深交所鼓励董事、监事和高级管理人员股东追加延长锁定期、设定最低减持价格等承诺。在此基础上，还应从中介机构和信息披露两方面强化对投资者利益的保护。要进一步使中介机构归位尽责，推动询价对象确实发挥专业机构，审慎合理定价，理性引导市场预期。同时要完善创业板公司信息披露规范，实现发行人真实、准确、完整、及时向投资者披露信息并恰当揭示风险，特别是对成长性信息与公司治理信息的披露。
其三，完善创业板上市公司的激励机制。结合创业板公司特点，积极探索相应的公司治理模式，推行长效激励机制，实现高管个人收益与公司长远发展的有机融合。例如设置价格、期限等后置约束条款，强化长期激励，同时加强对非持股或持股较少高管的股权激励。引导创业板公司修改公司章程，延长持股高管辞职后的限售期限，使辞职高管减持节奏不能显著快于在职高管，还可要求发行公司高管在招股说明书中披露任职承诺期限等。
参考文献：
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[本文系国家社科基金青年项目（项目编号：11CGL026）、教育部人文社会科学规划基金项目（项目编号：10YJA630185）和北京工业大学博士科研启动基金（项目编号：X0011011201102）阶段性研究成果]
（编辑 刘莎）
