负债率111.7% 子公司过半股权被抵押 继旭辉控股之后，11月19日，新城发展控股有限公司（01030.HK，新城控股）公告，即日起招股，拟全球发售14.18亿股股份，招股价介乎1.45-1.79港元，新城控股预计将于11月29日在香港联交所主板挂牌上市。
如若IPO成功，新城控股募资来的资金9成将用于拿地。而正是近年来的大肆拿地扩张，让新城控股背上了高额的债务负担，两年内进行了16次信托融资，甚至将江苏新城（900950.SH，新城B股）54.89%的股权抵押给信托作为债务担保。
2010年、2011年的净负债率高达120.1%、127.7%，营运现金流量净额分别为-21.976亿元和-9.506亿元。虽然今年上半年净负债率有所降低，但111.7%的负债水平仍处于高位。当前的政策限制了信托和银行贷款的安排，而新城B股本身没有融资的能力，因此新城控股亟需绕道港股，谋求运营资金，直到今年8月31日，新城控股仍有14块土地未拿到土地权证，尚未支付的土地出让金高达39.426亿元。
而新城控股H股上市后，定位于商业地产开发，而新城控股的子公司江苏新城则发展住宅，但二者的业务划分并没有严格的界限，而目前新城控股的商业投资屈指可数，贡献的利润基本可以忽略，新城控股也并非以商业地产见长，有业内人士担忧，新城控股可能会掏空江苏新城的优质资源，使得新城B股边缘化。
新城B过半股权抵给信托
新城B股是江苏新城旗下的B股上市平台，2001年登陆B股市场。然而，就在当年，B股上市企业再融资的闸门被关闭。这意味着，新城B股无法采用股权融资方式，通过增发来募集长期发展资金。
因此，12年来，新城B股始终未能进行再融资。新城控股一直依靠银行借款、信托融资来获取资金，2010年、2011年及今年上半年，从银行和信托取得的借款总额为84.591亿元、108.666亿元、97.333亿元。
2010年、2011年及今年上半年新城控股的银行借款加权平均实际利率为5.39%、6.69%、6.80%。但近两年，在银行贷款收紧后，新城控股疯狂转向信托寻求资金来源，信托融资成本高于银行的3%-7%。2010年、2011年及今年上半年信托融资的加权平均借款成本为13.19%、13.28%、13.10%。
截至2012年9月30日，新城控股信托融资即期和非即期为28.621亿元，银行借款为 69.114亿元，信托融资占未偿还借款总额的29.3%，有9只信托尚未兑付，均将在明年上半年到期。
根据新城控股招股书显示，2010年之前，新城发展一共只进行过6次信托融资，而2010年和2011年，新城发展分别进行10次和6次信托融资。这些信托大多以新城控股的子公司及项目公司股权做抵押担保。
其中，新城控股分别向重庆国际信托和北方国际信托融资4.1亿元和7亿元，条件是将江苏新城的3.495亿股和5.25亿股股份分别做了抵押，这些股份占新城B股已发行股本的54.89%。
而新城控股持有江苏新城股本58.86%，这意味着新城控股将其持有的九成多江苏新城股权都抵押出去了。截至2009、2010、2011年及2012年6月30日，江苏新城为新城控股总收益贡献分别为54.527、66.843、92.222、36.191亿元，占比为94.0%、87.7%、85.7%、96.6%。这意味着如果新城控股届时不能偿还债务，将失去江苏新城及透过江苏新城持有的其他子公司的控股权或所有权，也失去了主要收入来源。
由于大量的土地收购、业务扩张，新城控股的2010年、2011年的净负债率高达120.1%、127.7%，负营运现金流净额分别为21.976亿元和9.506亿元。这使得新城控股必须取得足够的外部融资，否则将无法偿清负债。新城控股在招股说明书里坦承，或会于2012年底及其后再次录得负营运现金流。
激进拿地背负沉重包袱
新城控股为了扩大规模，为上市做准备，不惜一切代价拿地。
目前，业务已扩展至常州、南京、上海、苏州、无锡、长沙、昆山、金坛等地。目前，新城控股已完成28个物业项目和17个项目阶段，总建筑面积约1000万平方米，正在开发46个物业项目，其中总建筑面积510万平方米正在开发中，约770万平方米持作未来开发；土地储备预计总建筑面积达1370万平方米，其中1210万平方米位于沪宁经济走廊沿线，可以满足未来4-5年的发展需求。
但是这些土地储备也为公司带来了巨大的资金压力。截至2012年8月31日，新城控股已签订土地出让合同或股权转让协议，但由于尚未悉数支付土地出让金或未满足取得土地使用权证的条件，有14块土地尚未拿到土地权证，面积达到410万平方米，总金额高达89.006亿元，尚未支付的土地金额为39.426亿元。
在市场低迷的市况下，激进拿地可能成为高周转的资金陷阱。尽管新城控股2009、2010、2011年资产周转率分别为0.39、0.34、0.33，但住宅的利润却明显下滑，销售增长速度也并未超预期，同时，为了应对所在城市自2011年9月份交易减少的行情，新城控股采取了灵活的低价策略，并且在2011年第四季度对上海新城公馆采取“价格担保计划”。
这一计划即：如果上海新城公馆项目住宅单位在竣工及交付当月前3个月的已签约平均售价低于订立合同当月的签约平均售价，买房有权索赔。虽然该项目在今年交房前价格比去年略高，无需赔偿，但新城控股表示日后为了应对房地产波动，仍可能降低物业价格或推出其他价格担保计划，这均可能对现金流、财务状况和业绩产生重大影响。
2009-2011年，新城发展的已签约销售额分别为人民币85亿元、124.2亿元和139.9亿元。但是，这一增长势头在今年并未延续，今年前8个月签约销售额为99.5亿元，只达到去年全年签约销售额的71%。
由于价格下行压力，2011年底，常州的香悦半岛及上海新城公馆分别录得减值亏损8500万元及2.185亿元。 同业竞争不可避免
新城控股自2009年开始就积极筹备赴港IPO。一位券商人士告诉时代周报记者，新城控股早在2011年6月就已经向香港联交所递交了盈利预测表和现金流预测表。但由于受到内地宏观调控的影响，2011年下半年，新城控股开始降价销售，降幅达到20%左右，其之前提交的盈利预测表和现金流预测表与实际情况不符，被香港联交所退回重做。
而此前一共三家承销商作为保荐人，但由于新城B股价偏低，麦格理和德银均选择退出，美林成为此次上市的唯一保荐人。
2012年初，新城控股向香港联交所重新递交了盈利预测表和现金流预测表，并在今年10月通过了香港联交所的聆讯。
根据新城控股计划，本次IPO募资规模达到2.65亿-3.28亿美元，这比之前传出的3亿-5亿美元融资规模缩水不少。
新城控股19日开始路演，将于22日中午截止认购并定价，28日公布认购结果，29日在港交所挂牌买卖。据悉，新城控股董事长王振华亲自坐镇香港，其IPO团队更是早在半年前就开始在中国香港和新加坡等地接触潜在的机构投资者。王振华曾表示，“希望能在5-10年内做到地产行业的第一梯队。”
凯捷咨询顾问刘争告诉时代周报记者，新城控股的毛利不高，信托融资侵蚀了大量利润，这些必然会影响在港股的定价和资金募集。
为了对港股投资者更具吸引力，新城控股将业务范围做了区分，2008年开始，将新城控股和江苏新城的资产进行了梳理、剥离和转让。2008年1月，新城控股专门成立用于管理多用途综合楼开发项目而成立的控股公司—新城万博。
在2010年4月26日，新城控股与江苏新城签订了非竞争确认协议，江苏新城只能从事开发及运营70%或以上总建筑面积指定作住宅用途（不包括酒店）及低于10万平方米的总建筑面积指定作商业用途的项目。
新城控股则主要通过成立新的子公司和项目公司来扩张业务，从事开发及运营30%以上的总建筑面积指定作商业用途、10万平方米或以上总建筑面积指定作商业用途的项目，或不属于上述住宅项目参数的任何其他物业开发项目。
但一向以住宅见长的新城控股在商业地产方面并未有太多建树。截至2012年8月31日，新城控股有14个处于不同开发阶段的多用途综合楼项目，已投资或于约27万平方米投资物业中持有权益，包括零售商铺、购物广场、停车位等，截至2009年、2010年、2011年12月31日及2012年6月30日，投资物业的公允价值收益仅为3.78亿元、4.432亿元、2.735亿元和110万元。
“未来集团B股和H股两个平台，虽然有非竞争协议，但具体如何区分执行很难说，仍旧会存在大量的同业竞争业务。它的规模也没大到那个程度，一个专门来运营商业地产，一个来运作住宅，可能就是两个公司，管理层大多还是同一拨人，项目放到不同公司操作而已。新城B股目前融不了资，把新城B里优质资产剥离出来，拿到港股上市，否则没法打动投资者。”刘争说。
据刘争分析，未来新城控股也不可能纯做商业，还是要依靠住宅回笼资金来发展商业，目前打着商业地产的概念只是为了更好地说服投资者，纯住宅的概念很难吸引投资者。
对于新城B股而言，不少股东担忧，新城控股上市后会压榨B股的利润空间。有新城B股股民表示，“在香港上市前，按集团做商业地产，新城B做住宅，这当然没什么冲突，但如果在香港上市以后就完全不同了。你让新城控股只搞商业项目，新城控股占股50%多的新城B搞住宅，赚得的利润只分得50%。作为香港的股东肯不肯？新城控股自己另立项目就能分得100%的利润，所以别指望融到的钱会给新城B搞项目。”
净负债率屡屡冲破100%
融创豪掷百亿储地 孙宏斌无惧高负债率？
本报记者 刘娟 发自重庆
因为叫板万科而声名鹊起，却因顺驰失败而蛰伏数年，几番沉浮后，地产骇客孙宏斌带领融创中国控股有限公司（01918.HK，以下简称“融创”）再次站到聚光灯前。
5个月前，孙宏斌援手另一位故事人物宋卫平，一举收购绿城中国9个项目的半数股权，顺势进入上海。紧随其后，融创在上海、北京、重庆等城市攻城略地，频频落子，亦未有收手之势。
11月15日，融创再度现身杭州，以6.21亿元竞得位于西溪湿地的89亩低密度宅地。时代周报记者按照公开数据粗略统计，截至目前，融创今年年内在收购项目、吸纳土地等方面的投入，已超过100亿元。公司目前已拥有土地储备超1200万平方米，项目增加至40个左右。
让孙宏斌做事有底气的是：他一直强调的销售量。今年前10月，融创中国合同销售额274亿元，超过原定220亿元的全年目标，并达到上调后300亿元的年销售目标的91.3%。为了保证速度，融创中国还不惜高息融资4亿美元用于拿地。
持续的扩张，让融创的净负债率屡屡冲破100%以上的高位，但孙宏斌不以为然，“我们并不打算降负债率，机会合适还会继续拿地。”
土地储备接近翻一番
杭州的土地市场，从来不乏地产大鳄前来觅食的身影。
11月15日，经过1个多小时的鏖战，融创最终以6.21亿元的总价，在与金地、滨江等房企的厮杀中突围。这块89亩位于西溪湿地的低密度宅地，是其进入杭州的首张门票。
此前的3天，重庆上演着同样的剧情。经过45轮举牌后，融创以9.75亿元的代价，从万科、中铁、旭辉等房企手中抢得渝北区两路组团三幅地块，约合240亩，成交楼面价2441元/平方米，溢价率29%。
“融创一直坚持做高端精品项目，这三幅地块同样会按照高端精品战略进行开发。”融创重庆分公司相关负责人对时代周报记者透露称，预计年底前，公司在重庆还将有拿地行动。
这些只是融创今年四处攻城略地的一个缩影。翻看融创2012年的行动路线图，在其重点布局的京、津、沪、渝四大区域，均重金覆盖。时代周报记者发现，以上海为首的长三角区域为例，7月至今，融创就分别联手绿城、保利、九龙仓等企业，花费近70亿元在浦东新兴别墅区内拿下3幅地块，这还不包括今年6月份，公司与绿城股权合作所顺势得来的长三角9个项目。融创今年中报数据显示，仅上述股权收购一项，融创方面就已获得可售总建筑面积367.8万平方米，其中权益建筑面积为103.8万平方米。 在大本营天津，融创年内已将总地价5.77亿元的8宗地块轻松收入囊中。而在120公里外的北京，融创的身影同样活跃。虽然与万柳地王失之交臂，但是其拿地的魄力不容小觑。最近，融创联手保利以30.8亿元获取了大兴两幅地块。
仅就目前的数据而言，融创的规模在短期内的增长速度相当快速。根据项目权益比例所相应的出资份额，时代周报记者粗略统计发现，今年内融创的土地储备已经超1200万平方米，而在去年中，这一数字还仅停留在680万平方米，土地储备面积接近翻一番。
最为关键的是，以孙宏斌为首的融创认为接下来依旧是拿地的好时机。在此前年中业绩发布会上，孙宏斌就解释称，到第四季度，地方政府财务压力大，推地力度也会随之提升，此外，目前大多数开发商的现金流还比较紧。言下之意，目前仍旧是融创进军土地的一个机会。
也正因为此，融创今年10月份，发行了一笔2017年到期、总额4亿美元、年利息12.5厘的优先票据用于拿地。利息水平远高于今年7月19日金地在海外募集的12亿元三年期无抵押优先级债券，其发行票息仅9.15%。
据时代周报记者了解，融创上述款项已全部用于上海、重庆、杭州最近三次拿地。“暂时不会有新的融资计划。”融创中国品牌总监刘晓婧在接受时代周报记者采访时如此表示。不过对于接下来的拿地计划，她表示，要看具体的市场情况。
为跳跃式发展打下基础
“现在的融创，还是带有鲜明孙宏斌特色的融创，很大程度上承接了孙宏斌喜扩张的风格。”中国企业研究中心总经理周建成如此表示。在他看来，在进军土地市场的问题上，孙宏斌似乎又开始了新一轮冒险。
不过孙宏斌否认融创目前的发展步伐过快，在他眼中，快速增长的融创还远远没有到成熟期，“其实我们今年就干了一件事，就是跟绿城房地产的合作。”刘晓婧也表示，事实上，融创并不是像外界想象中那样在大规模的扩张，公司现在还处在原有存货不足、补充货量的阶段。
“对于公司要发展的规模而言，今年的购地量并不是特别大，不算激进。”刘晓婧称，在重庆、长三角等地的很多项目都是几年前的项目，如果现在不买地，2014年前后就面临发展和持续经营方面的问题。此外，融创对每幅地块的跟踪期都在半年以上，地方公司将好地块筛选汇报到集团，集团再根据地块情况及市场情况作出财务预判。融创目前的拿地和收购也均集中于既有的区域，并未出现盲目的全线开花式扩张。
不过，有不愿具名的港股分析师对时代周报记者分析称，融创面临断粮的说法，偏于夸大。从公司历年财报数据发现，2009年底，也就是融创中国香港上市的前一年，融创存货约58.08亿元，当年房地产销售成本34.36亿元，假设其房地产存货全部为开发产品，以2009年的销售规模计算，其账面存货仅够销售1.69年。融创中国2010年上市当年的账面存货也仅够销售2.39年，远低于在港上市的内地房企。
不过近两年，融创已经在不断壮大。截至2012年中，融创中国的存货增长5.41倍，依据2011年192亿元的销售规模，可供销售4.47年，即便按照2012年300亿元的销售规模，也够消化近3年时间。
标普等评级机构亦承认，继早前进行数宗大规模收购后，融创的现有运营规模已远大于多数同行。同策房产咨询股份有限公司总监张宏伟也认为，融创现阶段采取“快跑”策略，通过收购股权或招拍挂拿地完成前期积累，实则在为未来跳跃式发展打下基础。
短期负债仅50亿
不断拿地扩张，让外界再次聚焦融创的资金问题。基于顺驰的“前车之鉴”，融创在资金面的风吹草动都会引发市场关注，无论是试图发债、信托融资，抑或股权收购，关于负债率的争论一直是融创中国上市后的主打话题。
“买地，负债率上升；不买，就会错失抄底的好机会。”如何运用财务杠杆在扩张和现金流之间寻求一个平衡点，考验着孙宏斌的智力和定力。
“融创的业务持续扩张，若未来12个月销售下滑，其流动性可能面临压力。”标普认为，加上收购规模大于预期，大规模债务融资及承担项目债务，也令公司资金流动性受压。融创今年半年报数据显示，公司上半年的负债率达93%，高于龙湖、保利等一线房企的负债水平。
日前招银国际发布的一则研报更加惊悚，称融创10月份曾发布过收购绿城项目及新的合资公司的通函，一旦这项计划开始操作，至今年6月30日银行借款将由124.5亿元增加至176亿元。该机构分析称，净负债比率将由合并合营公司前的93.4%激增至151.0%，高于1倍净资产负债比率会是一个值得关注的问题。
对于这样的解读，孙宏斌并不认同。目前融创93%的净负债率在孙宏斌看来是健康的，并且表示，“融创不会为了刻意降低负债率而增加账面现金流。”孙宏斌提出用合同销售额比有息负债的比率更有参考性。
“公司现在处于发展阶段，从有息负债和销售之间的比例来看，如果能够卖300亿元，有100亿负债就没什么问题。而且，我们短期负债的比例非常低。”融创首席财务官汪孟德在接受记者采访时也表示，“融创今年到期的负债才22亿元，到年底要还的才12亿元。到明年上半年，我们的短期负债才50亿元。而从现在到明年上半年，融创预计有两三百亿的销售回款，所以公司的现金流在安全之列。”
