摘要：近年来，人民币国际化进程取得了长足的发展，人民币在国际货币体系中发挥的作用越来越明显。虽然人民币当前的表现对美元造成了一定的冲击，但是美国金融市场的深度、广度和流动性为美元提供了解除威胁的强大缓冲，当前人民币的国际表现不足以撼动美元的霸主地位对中国来说，与其通过发行债券赶超美国，不如发展金融市场，提供更多的高质量人民币计价资产，继续稳步提高人民币的国际影响力。
关键词：人民币；跨境贸易结算；美元霸主地位
一、 人民币在国际市场上的表现
当前人民币国际化的部分改革成果已经获得国际认可。从2007年以来，国际货币基金组织（IMF）一直将人民币形容为被“严重”或“显著”低估。然而，随着中国经常项目盈余大幅下降以及人民币逐步升值，IMF已正式改变了对人民币的看法。本部分从国际货币市场、跨境人民币结算以及双边货币协议等三个方面，讨论人民币在国际舞台上的表现。
1. 货币市场。目前人民币贸易涉及在岸市场与离岸市场。在岸贸易通过外汇交易系统交易，由中国人民银行管理，离岸贸易大多发生在香港银行同业市场。在我国政府的管理下，两个市场以两个独立的汇率进行人民币交易。在岸市场受到我国大陆资本账户的约束，但离岸市场受到的监管较少，并没有受到官方的直接控制或干预（Hui & Bunning 2010）。自2010年底以来，这两个汇率的步调基本一致。2010年四季度，人民币计价的金融交易蓬勃发展，降低了金融参与者的准入条件与交易成本，使离岸市场与在岸市场之间的汇率关系更加紧密。
2010年底之前，人民币在离岸市场上的活动有限，这有助于人民币汇率在离岸市场和在岸市场产生偏离，使得人民币在离岸市场的价值更高。2011年中期又出现了两个汇率的偏差，但这次是在岸市场的价值更高，并且持续了一段时间。本文不研究出现汇率相对变动的背后因素，但是人民币离岸市场的发展与多元化的交易环境，都说明在香港的债券市场和其他金融活动中，人民币正发挥着越来越大的作用。同时，这也体现了中国特色的人民币国际化路径，无疑将有助于增长人民币的国际性。目前，人民币离岸市场仍然对一些群体，尤其是金融机构存在约束，而人民币离岸市场的发展程度也将取决于这些约束的缓解程度。
2. 香港的人民币跨境结算。我国在其资本账户自由化进程中，可以充分利用香港国际金融中心。实际上，在促进人民币国际化使用方面，香港已经做了很多尝试。2004年，香港开始开展个人人民币业务，允许开设人民币储蓄账户。此后，一大批措施开始实施，包括允许人民币跨境结算和发行人民币债券。
随着我国对外贸易的快速发展，在贸易结算中使用人民币，理所当然地成为了人民币国际化进程的第一步（Eichengreen，2011b）。到2011年3季度，人民币跨境贸易结算额已达到930亿美元。2011年前3季度，人民币结算的贸易额占到中国全部贸易额的8%。但是，中国进出口贸易跨境结算的基数很小，而且跨境结算大部分都是针对进口贸易，这有利于外国贸易者持有人民币。相比之下，出口贸易跨境结算量较小，这表明外国进口商持有的人民币数量有限，或者是外国进口商不愿减少人民币的持有量。这种不均衡的贸易模式，表明人民币的升值预期吸引外国进口商持有人民币，人民币跨境结算成为外国进口商获得人民币的渠道之一。人民币跨境结算的发展，标志着我国与世界的贸易与金融一体化进程更进了一步。
香港人民币市场的另一个重大发展是人民币债券的发行。2007年～2010年，人民币债券市场的迅速扩张。到2010年人民币债券发行量达到60亿美元。单单2011年二季度，发行量猛增至110亿美元，高于2010年总发行量。2011年4季度，人民币债券发行量下降，但并不意味着人民币债券的吸引力下降，只是反映了欧债危机的继续恶化导致全球金融市场疲软。
衡量人民币境外使用重要性的另一个指标是人民币在银行同业清算交易中的使用量。在香港全面开展人民币业务之后，2006年3月6日，香港银行同业拆借市场启动。该市场为客户提供各种支票结算、人民币轧平头寸、汇款处理、银行卡支付等服务。到2010年年中，政府允许香港金融机构开设人民币账户，那时香港银行间同业清算量基本为0。此后，香港银行间人民币清算的数量和价值都大幅上升，2010年8月清算的总价值达到5 500亿美元的高峰，但2011年9月出现下跌。
从上面的论述可知，人民币离岸市场的各部分均保持了快速扩张态势，这使得人民币成为了亚洲地区的贸易和金融交易的重要货币。但是，还有几点需要注意。首先，香港发行的人民币债券规模还是比较小，仍主要局限于银行和金融机构；第二，大部分发行的债券均来自于我国大陆；第三，各种报告显示，跨境人民币结算主要发生在中国大陆公司与其香港子公司之间的跨境套利。这些因素意味着人民币的跨境使用还有很大的潜力。
3. 中国人民银行与其他中央银行的双边货币互换协议。中国人民银行已经与其他银行达成了一系列双边货币互换协议，以促进和扩大人民币在国际贸易和金融交易中的使用。最值得注意的是，在2000年5月于泰国清迈举行的10+3财长会议上，各方一致通过了关于建立货币互换协议网络的《清迈倡议》。决定扩大东盟原有货币互换网络的资金规模，并号召东盟国家及中、日、韩在自愿的基础上，根据共同达成的基本原则建立双边货币互换协议，以便在一国发生外汇流动性短缺或出现国际收支问题时，由其他成员集体提供应急外汇资金，以稳定地区金融市场。中国人民银行在《清迈倡议》框架下先后与6国的中央银行签署了双边货币互换协议。也就是说，如果其他经济体由于收支失衡或者金融危机，出现了流动性紧缩，像中国这样国家的外汇储备往往可以作为额外的信用额度。
从2008年以来，中国与其他国家的货币互换协议直接支持了更大范围的人民币国际使用，但这些双边协定的货币互换数量较小，到目前为止还没有超过2 050亿美元。香港金融管理局与中国人民银行的双边货币互换始于2010年10月。中国人民银行在其2010年年报中指出，2010年末，大陆与香港的双边互换额达到200亿元，相当于约30亿美元。此外，应一些国家货币管理当局的要求，中国人民银行还与其他国家和地区进行了300亿元的货币互换。这表明，只有100亿元，约15亿美元的货币互换发生在香港之外。显然，中国人民银行正在做出积极的努力，使其他国家中央银行熟悉人民币计价的金融工具。 另外一个值得注意的是，尽管还没有实现完全的可兑换，人民币已经在某些央行的国际储备中开始发挥作用。从2011年下半年开始，马来西亚和尼日利亚率先将人民币纳入其国际储备资产中。2011年9月5日尼日利亚发表声明，该国通过把人民币纳入美元、欧元、英镑为主的国际储备组合，实现了该国国际储备的多样化。此外，根据智利2011年9月发布的货币政策执行报告，在智利中央银行内部管理投资组合中，现有0.3%的资产以人民币计价。
其他国家的官方声明表明，其他央行正在考虑增加人民币资产。有趣的是，在人民币没有实现完全可兑换的前提下，这些国家持有的人民币资产并不能算作IMF定义的国际储备资产。但这些国家并不在意，因为持有人民币计价资产，相当于为其主要储备货币资产提供保险，降低国际收支压力，这也支持了人民币在国际市场的稳定性。
2011年12月，中国与日本签署一项协议，以促进在双边贸易和投资中使用本国货币。2010年中日的贸易总额约为3 000亿美元，投资流动至少有1 000亿美元。假设现在所有的交易都以美元结算，以后将以中日本国货币结算，那么从全球层面来看，中日的直接结算对以美元为中介的贸易结算影响较小。此外，加上人民币的不可兑换性，中日的货币互换协议在短期内对美元的影响有限。但随着时间的推移，影响可能会加大，尤其是随着货币交易成本的下降和汇率不确定性的下降，两国之间的贸易和资金流动会加大。此外，中国还授予日本国际合作银行发行人民币债券的权力，而日本也表示会多购买中国政府债券。这些举动的意义要远大于发行数量，这极大地推动了人民币资本账户的开放。
二、 人民币的崛起对国际货币体系的影响
本部分主要讨论人民币的崛起对全球储备货币竞争均衡的影响。此外，本部分还讨论人民币国际化对全球资本流动结构的影响。
全球金融市场最典型的统计量之一就是我国大量的外汇储备，截止2011年底，中国的外汇储备达3.2万亿美元，约为我国GDP的50%，并高于我国的对外负债总和。2010年四季度和2011年前两个季度，外汇储备的季度增加量约为2 000亿美元，2011年三季度急剧下降到几乎为0。2011年四季度，由于美元兑欧元转弱的估值效应，中国的外汇储备存量稍有下降。等到金融市场趋于平稳，或者美国、欧洲经济复苏以后，中国外汇储备积累的步伐有望再次回升。
我国不公布其外汇储备的货币组合，但根据美国财政部国际资本系统（TIC）的数据，中国外汇储备的2/3为美元计价的金融产品。根据TIC数据，我国持有的国库券、票据和债券的比重，从10年前的2%上升到12%。保守估计，2010年末，我国持有的国债和机构债券的总价值约为1.3万亿美元。我国持有美国证券的主要形式是长期国债，其次是机构债。从多国的视角来看，我国持有美国证券的绝对总量最高。一个显著的特点是，与其他储备货币经济体相比，我国投资于美国股票的数额较小。
美国在我国证券市场的投资组合是完全不同的（不包括外商直接投资），美国只进入我国股票市场，在证券市场只投资了1 000亿美元。美国对其他新兴经济体的投资也是同样的模式。我国资本账户自由化对美国的投资数量和投资组合产生了较大影响，我国向美国的资本流动形式主要是官方外汇储备积累，这种流动模式会对中国外部资产负债表的资产方产生较大风险。不断上升的美国债务水平可能会对美国的生产率增长产生负面影响。鉴于我国相对高的劳动生产率，即使我国生产率增长放缓，也会不断拉大中美两国之间的生产率差距，这将导致人民币对美元升值，造成外汇储备资产的损失。
但是我国为什么要继续进行外汇储备积累呢？除了预防性动机意外，重商主义是更简单明了的解释：增加外汇储备积累，保持人民币被低估，获得出口竞争优势。实际上，我国试图通过资本外流自由化抵消人民币升值压力，但是由于金融市场发展不完善，导致其我国居民难以实现资产组合的多样化。而且，金融市场发展不完善也是我国高储蓄率的原因之一（Chamon & Prasad 2010； Lardy，2011）。随着我国资本账户的开放，发达的金融体系也能够降低资本流动波动带来的风险。
我国的某些政策改变，意味着我国已经开始改变其对外投资结构，尤其是促进资本外流有助于减轻人民币升值压力。中国的主权财富基金中国投资公司（CIC），和其他大型机构投资者已经开始大举进军高收益领域投资，以期获得比持有美国国债更高的收益。数据表明，CIC的投资领域已经从政府债券向高收益资产转移。在CIC的资产组合中，股票份额应从2009年的36%上升到2010年的48%。2010年，在其多样化固定收益证券组合中，企业债券大约占1/3，2009年约为13%。
随着中国金融市场越来越发达，私人投资者将逐渐增加其投资组合国际多样化，中国对外投资模式的变化将会更加明显。因此，中国为人民币国际化所做出的政策努力，也会对中国经济发展、资本流入流出模式产生显著影响。
三、 人民币能否冲击美元的国际地位？
到目前为止，美元仍是全球主导储备货币，但欧元的上升使美元地位受到威胁。，2000年～2003年，欧元在全球外汇储备中的份额从18%上升到25%，而美元的份额持续下降。但是，2010年开始，美元在全球外汇储备中所占的份额趋于稳定，保持在63%左右。然而，我们必须要谨慎对待这些数据，因为全球外汇储备没有完全分配，这主要是因为我国和印度并没有向IMF报告其外汇储备的货币结构，但外汇储备的结构应该与已分配的全球外汇储备的结构相似。除此之外，非美国银行跨境外债头寸的美元份额，也巩固了美元在全球金融体系中的主导地位。
但是，考虑到美国宏观经济的稳定性，未来美元的主导地位堪忧。虽然美联储在对抗通货膨胀上具有强大的全球信用，但是美国公共债务的上升存在更大的隐患。数据表明，美国总公共政府债务占GDP的90%。根据IMF的预测，到2016年将占GDP的110%，达到21万亿美元，这是全球经济的最大隐患。有趣的是，考虑到日本与欧洲经济的脆弱性，以及新型经济体对“安全”资产的强大需求，美国政府债务的上升反而巩固了美元的主导地位，并且我国与美国在安全资产与流动性资产方面仍然存在差距。美国金融市场的深度、广度和流动性为美元提供了解除威胁的强大缓冲。对中国来说，与其通过发行债券赶超美国，不如发展金融市场，提供更多的高质量人民币计价资产。因此，当前人民币的国际表现不足以撼动美元的霸主地位。 参考文献：
1. Eichengreen， Barry. Exorbitant Privilege： The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System. New York： Oxford University Press， 2011a.
2. Eichengreen， Barry. The Renminbi as an International Currency. Manuscript， University of California， Berkeley， 2011b.
3. Frankel， Jeffrey. On the Renminbi： The Choice between Adjustment under a Fixed Exchange Rate and Adjustment under a Flexible Rate. NBER Working Paper 11274. Cambridge， Mass.： National Bureau of Economic Research， 2005.
4. Obstfeld， Maurice. The International Monetary System： Living with Asymmetry. Manuscript， University of California， Berkeley， 2011b， September 2.
5. 高海红，余永定.人民币国际化的含义与条件.国际经济评论，2010，（1）.
6. 王晓雷，刘昊虹.跨境贸易人民币结算失衡、外汇储备膨胀与人民币国际化路径选择.国际金融，2012，（6）.
7. 刘刚，张世春.美元霸权衰落与人民币国际化加速.经济问题探索，2012，（7）.
基金项目：教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“国际货币体系改革与人民币国际化”（项目号：12JJD790016）；中国人民大学科学研究基金（中央高校基本科研业务费专项资金资助）项目成果（项目号：12XNH079）。
作者简介：韩军伟，中国人民大学经济学院博士生。
收稿日期：2012-10-26。
