［内容摘要］本文对我国CPI与房地产市场价格指数之间的相关性进行统计分析发现，两者之间存在显著的正相关性，而且房地产市场具有领先性特点。基于此，文章分析了我国房地产市场发展是影响CPI的主要渠道，认为房地产市场的理性调整有利于控制通货膨胀；相反，在当前外部危机压力下刺激房地产市场会有助于缓解可能的通货紧缩问题，但也存在因市场调整不到位的潜在风险。
［关键词］通货膨胀；房地产市场；相关性
作者简介：董裕平(1969—)，男，中国社会科学院金 融研究所(北京，100732），副研究员。研究方向：公司金融、制度经济学。
2007年以来，在国际国内食品、能源、原材料等价格快速上涨的直接推动下，我国市场物价 呈现明显的上涨态势。特别是2008年1至7月，CPI同比上涨7.7％，创下1997年以来的最高 涨 幅，物价问题成为经济运行中的一个突出矛盾，对民众生活影响突出。为此，政府把防止价 格过快上涨作为宏观调控的突出任务，目前，CPI涨幅已经连续几个月出现了回落。由于近 期全球性金融危机的爆发，不仅预期我国CPI涨幅会因此进一步回落，甚至开始担心我国经 济也会出现下行拐点。于是有关宏观调控政策的争议更加突出，尤其在房地产市场方面，例 如，是否要取消对购买第二套住房的限制性政策；地方政府是否应该出面救市等。诚然，一 方面，如果继续坚持原来的调控政策而导致严重的通货紧缩，则是大家都不愿意看到的结果 ；另一方面，为了应对当前因外部金融危机冲击可能造成的经济下滑而完全放松对房地产市 场的调控政策，以维持房地产市场的繁荣景象来拉动经济增长，则会造成房地产市场的畸形 发展，从而积累经济的结构性矛盾。为此，我们需要分析房地产市场对我国经济的影响力度 。本文从我国房地产市场的发展状况与居民消费价格指数变化之间的关系这个视角进行分析 ，厘清房地产市场对我国居民消费物价的影响渠道，以便更好地理解当前房地产市场所 面临的调整过程，从而更好地把握宏观调控政策的预见性与灵活性。
一、房地产市场与消费价格之间的相关性问题
尽管各国居民消费价格指数的统计指标中没有直接包括居民购买商品房这样的经济活动，但 是，在市场经济条件下，房地产行业在经济中通常具有相对较大的影响力，特别是当房地产 市场处于快速上涨的阶段，其所具有的影响力与该产业直接在GDP中所占的比例更是不对称 的。一般认为，发达国家的房地产市场繁荣具有很强的财富效应，它会导致物价上涨的压力 。对于我国而言，房地产市场尚处于发展的起步阶段，其对消费价格水平又会具有什么样的 影响呢？我国这一轮物价呈现明显上涨的态势是从2007年3季度开始的。按照惯常的经济分 析逻辑， 上涨的原因可能有多个方面，包括自然因素造成食品供给方面的冲击、环境与人工成本上涨 的推动、原油等资源性产品的国际价格大幅上升，以及大量顺差与人民币升值等造成外汇储 备大幅增加进而引起流动性过多的压力等。然而，这些原因却遗漏了没有直接囊括到消费价 格指数统计指标中的房地产价格因素，因为从近几年的物价走势来看，我国房地产市场与居 民 消费价格之间似乎有着非常密切的联系。图1显示了各种价格指数（季度数据）的变化情况 ，我们直观的感觉是消费价格指数(CPI)与房屋销售价格指数（HSPI）的走势表现出了相当 程度的一致性，而与生产者价格指数（PPI）之间所表现出的关联程度似乎相对弱一些。进 一步计算这些指数之间的相关性系数后，我们可以得出更加明确的结论。
表1列出了同期的各种价格指数之间的Pearson相关系数。我们发现，同期的CPI与PPI之间的 相关系数较小，而与同期的房屋销售价格指数和土地交易价格指数（LPI）以及固定资产投 资价格指数（FIPI）之间的相关性更高。同期的PPI与HSPI之间的相关性也很高。进一步的 研究发现，领先1—2个季度的HSPI数据与CPI之间的相关系数也分别提高到0.832和0.792 ；领先1—3个季度的PPI数据与CPI之间的相关性明显增强，其相关系数分别为0.801、0.8 42和0.706。而领先1个季度的PPI数据与HSPI之间的相关系数达到最高值，为0.924。
与世界其他国家一样，我国的CPI统计构成中也不包括“购房”价格。但是，从以上统计相 关性的结果来看，与CPI相关性最强的是领先1个季度的房屋销售价格指数，另外还有领先两 个季度的生产者价格指数，以及同期的土地交易价格指数与固定资产投资价格指数。同时， 我们看到，领先1个季度的PPI数据与HSPI之间的相关系数达到最高值，再鉴于CPI与HSPI之 间的高度相关性，这似乎在暗示HSPI可能是PPI向CPI传导的一个影响渠道。从理论上讲，PP I作为CPI的领先指标，具有成本推动影响。实际上，由于我国政府对一些公共性的基础产品 实行了价格管制，对一些农业产品进行政策补贴，而一般工业消费品市场的竞争非常激烈， 因而PPI与CPI之间的理论联系并不能在实际中得到充分的体现。然而，PPI对房屋销售价格 的影响似乎更为显著，因为PPI的上涨完全可以成为房地产商提高房屋销售价格的一个正当 理由。从时间先后的次序上来看，PPI可能通过房屋销售价格这个渠道向CPI传递。但从我国 房地产市场的实际情况来看，由于房改造成的阶段性需求爆发，房地产市场具有某种程度的 供给垄断性以及一些投机性因素的作用，处于经济上升期的房屋价格本身就存在较大幅度 上涨的压力。再者，房地产价格中建筑材料成本的构成比例并不高，所以PPI上涨因素直接 推动房屋销售价格的上涨幅度实际上可能相当有限。
二、房地产市场对消费价格的影响渠道
以上分析表明，房地产市场价格与居民消费价格之间存在显著的正相关性。因此，我们可以 认为，不仅以往CPI的上涨与持续上涨的房地产市场价格有着密切关联，而且，当前CPI的持 续回落，尽管与政府通过发展生产、确保供应、采取临时价格干预等一系列综合的控制措施 密不可分，但也应该与当前房地产市场的调整有着密切的关系（图2）。从领先性特点来看 ，房地产市场价格上涨构成了居民消费价格上涨的可能原因，其作用渠道可能有多种，不仅 来自供给层面，还有需求层面，其中也包括HSPI可能扮演着PPI向CPI传导这样的一个角色 。
自从全面实施住房商品化改革以来，我国房地产市场开始进入加速发展的上升阶段，并且很 快成为我国经济的支柱性产业之一。1999—2008年上半年，我国房地产开发投资年均增长 速度达到25.2％，超过同期全社会固定资产投资年均增速5.1个百分点。与房地产投资快 速 增长相伴随的是房屋销售价格与土地交易价格的大幅上涨。根据国家统计局的统计数据，到 2007年底，房屋销售价格已经上涨到1999年的1.5倍以上，同期的土地价格上涨幅度则接近 1 .7倍,尤其是近几年涨幅明显加速（图3）。近几年房地产市场的繁荣发展，从多个渠道影 响了居民消费价格的上升。
第一，土地的货币化造成了经济中的流动性大量增加，从而加大了物价上涨的压力。2003年 以来，一方面全国土地出让面积大幅增加；另一方面，土地交易价格节节走高，因此，总的 土地价款也年年攀升。根据国土资源部的统计数据，从2005年到2007年，全国以“招拍挂” 方式出让的土地面积分别为5.72万公顷、6.65万公顷和11.53万公顷，由此获得的出让土 地 价款分别为4195亿元、5492亿元和9551亿元，分别占当年政府财政总收入的比例为13.25％ 、14.17％和17.99％。另外，协议出让的土地还没有纳入上述计算，保守估计这部分土地 出 让的价款每年大约有2000亿元。土地出让的收益主要留在地方各级政府手中，扣除征地补偿 与拆迁安置等费用之外，再按有关规定计提若干比例的几项基金后，就完全成了地方各级政 府的可支配收入（未纳入预算）。同时，我们观察到，这几年财政与政府机关团体的存款出 现了大幅增长，每年的增长速度大幅超过财政收入的增长速度。因此，房地产市场的繁荣造 成大量的土地货币化，直接增强了各级政府的支出能力，而地方政府又具有强烈的支出冲动 ，因此造成总需求的扩张，必然导致消费价格上涨的压力。
第二，房地产价格上涨所具有的财富效应增加了总需求对价格水平的压力。一般认为，资产 价格的变化会导致资产持有人财富的增长（或减少），影响短期边际消费倾向，进而促进（ 或抑制）消费的增长，最终促进（或抑制）经济增长。许多研究对资产价格变化的财富效应 程度进行了估计。Modigliani和Tarantelli（1975）对发展中国家与意大利的消费函数研究 估计财富效应为4－8％，平均为6％。［1］Mehra（2001）对总消费函数的研究表明 资产价 格变化的财富效应约为3％。［2］另外一些国别研究结论所估计的财富效应也都在4 ％左右 。不过，对金融资产（主要是股票市场）存在的财富效应是具有争议的。Case， Quigley和 Shiller（2001）对14个发达国家1975－1999年间的年度数据和美国的50个州及华盛顿特区 在1982－1999年间的季度数据进行经验研究发现，股票市场对消费所具有的财富效应非常微 弱，但是，有很强的证据表明房地产市场价格的变化对一般消费具有重要的财富效应。 ［3］也就是说，股票市场的财富效应并不显著，股票市场的上涨未必能导致消费的增加 ，相反 ，股票市场的调整也未必会对实体经济造成明显的负面影响。但是，房地产作为居民持有实 物财富的主要形式，不仅在整体经济中占据重要的地位，而且具有显著的财富效应。这就意 味着，房地产市场的繁荣会促进消费的增长。在我国，一方面由于缺乏房地产再按揭融资服 务，房产增值带来的收入难以变现；另一方面所购房产大量属于自住性质，投资性房产所占 比例还比较小，因此，财富效应的主要作用渠道不一定是房地产所有者感觉资产升值而 增加消费，更有可能的则是与房地产有关的行业部门收入增加，以及各级地方政府获取大量 的土地收益和有关建安税费后增加支出所导致的消费增加。
第三， 房地产行业的快速发展，一部分是投资需求拉动总体价格的上涨，另一部分则是带 动居住类消费价格的上涨，而后一部分则按照规定的统计比例直接反映在CPI中。我国目前 采用的CPI商品分类目录和编制方法始于2000年，纳入CPI统计的包括食品、烟酒及用品、衣 着、家庭设备用品及服务、医疗保健及个人用品、交通和通信、娱乐教育文化用品及服务、 居住等8个大类，251个基本分类。原来的“居住”类中仅包括建筑装修材料、房租费用两项 ，后来经过调整纳入了“抵押贷款利息”和“物业费”等新的消费项目。目前，我国“居住 ”类消费性支出价格在CPI构成中占到13％，其比重仅次于食品类（34％）和娱乐教育文化 用 品及服务类（14％）。但与一些发达国家相比，我国的居住类价格指数在CPI构成中所占的 比例仍然偏低。①尽管如此，我国居住类价格指数自2003年以来对CPI上涨的直接影响也 仅次 于食品类。从2003年1月至2008年7月，居住类价格指数同比一直处于上涨态势，各月平均的 价格指数为104.6，而同期各月平均的CPI则为103.2，前者比后者高出了1.4个百分点， 显然 对CPI的上涨具有推动作用。因此，房地产市场的繁荣影响了居住类价格，从而直接导致了C PI 的上涨。
第四，房地产市场价格快速大幅上涨改变了经济中各部门之间原有的比价关系与利益结构， 由于住房价格与全社会成员的生活息息相关，房地产市场价格持续上涨一段时间之后，其他 行业部门必然也会感受到价格上涨的压力，因此，原来的比价关系与利益结构需要重新定位 ，这个过程通常会伴随着物价总水平的上涨。
另外，房地产市场的繁荣，不仅直接造成银行信用的扩张，而且在人民币升值的预期背景下 ，房地产行业还吸收了相当多的外资流入，因此，货币供应的快速增长也造成了消费价格上 涨的心理预期。
三、房地产市场的理性调整有利于控制通货膨胀
房地产市场的持续繁荣确实能够通过多种渠道造成消费物价上涨的普遍性压力。因此，要想 严格控制通货膨胀，就有必要继续保持对房地产市场的宏观调控压力，以促进房地产市场能 够实现理性调整。2005年以来，政府为了整顿房地产秩序，抑制房价，采取了一系列货币政 策、土地政策、税收政策和一些直接管制的行政措施，并敦促各地方实施房地产新政，希望 使过热的房地产市场回归理性。如今房地产市场出现了一些较为明显的变化：一路狂涨的房 价开始出现分化，有些城市出现了较大幅度的下跌；由于对未来房价预期的改变，消费者开 始采取观望，恐慌性的购房需求得到了抑制；市场交易量呈现较大幅度的萎缩，房地产商开 始感受到了危机的压力。舆论对此仍然争议不休，不过，在笔者看来，房地产市场出现的这 种变化，不仅是宏观调控政策期望的结果，更符合市 场本身健康发展的内在规律，因为从国际的经验教训来看，我国房地产市场近年来的高速发 展可能也不具有可持续性，所以需要进行理性的调整。
1999—2008年上半年，我国房地产开发投资年均增长速度达到25.2％，超过同期全社会 固 定资产投资年均增速5.1个百分点。与房地产投资快速增长相伴随的是房屋销售价格与土地 交易价格的大幅上涨。根据国家统计局的统计数据，从1999—2007年，全国平均房屋销售 价格已经累计上涨了50％以上，同期的土地价格上涨幅度则接近70％，大中城市的价格涨幅 更是惊人。2008年以来，股票市场已经快速缩水超过了三分之二，房地产市场也出现了明显 的 变化。尽管销售价格上涨的动能减弱，大多数城市仍然在高位坚守，统计数据显示，2008年 上半年全国70个大中城市的房屋销售价格同比上涨了10.2%。然而，与房屋销售价格继续坚 挺相悖的是，房屋销售的成交量正在大幅萎缩。据统计，今年1－9月份，北京住宅销售网上 签约套数同比下降了32.7％；上海下降了33.8％；深圳市内6个区下降了34.7％；广州 市内10个区下降了35.4%。②另外，各地方的土地交易量不仅大幅萎缩，而且交易价格也 开始 走 低。我国房地产市场目前出现这类情况与其他国家以往发生的房地产周期现象非常吻合。在 通常的房地产周期中，在房价下跌之前的间歇期，首先会出现土地交易量的明显萎缩，而后 是房屋交易量的大幅萎缩，最后通过价格调整来出清市场。［5］
从国际的情况来看，日本的房地产市场从1985年开始出现了快速上涨，到1991年泡沫破裂达 到高峰时，上涨幅度只有大约50％；美国房地产市场价格从2000年开始快速上涨，到2006年 达到顶峰，上涨幅度达到了90％左右。此后这两个国家的房地产价格都不可避免地出现了大 幅下跌，经济也因此而走向衰退。目前美国正在经历由于房地产价格下跌所引爆的金融危机 ，可以预见的是，只要美国房地产价格没有跌到谷底，危机就会继续恶化。英国《经济学人 》杂志的文章（2008年8月21日）甚至认为美国将因此而面临类似于日本那样的“失落十年 ”。我国目前房地产市场价格上涨的总体幅度已经超过了当时的日本，主要大中城市房地产 价格的涨幅甚至超过了美国的情形。诚然，我们可以用某些中国特色因素来解释，比如说， 我国房地产市场处于起步发展的阶段，大量的刚性需求在短期内得以释放，供求矛盾相对突 出使得房地产市场价格上涨的基础相对稳固，但是，无论是宏观形势的变化调整，还是市场 有效需求的培育成长，或者是住房政策调整的社会要求，都不可能继续支撑我国房地产市场 单枪匹马式的长期高速发展。因此，我们要避免类似于日本和当前美国所发生的房地产危机 ，就必须看到前几年高速发展的繁荣景象应该告一段落，从而能够理性地接受当前市场 正 在调整的事实。显然，这种理性的调整，可能的确有助于减轻我们控制通货膨胀的压力。
四、外部危机冲击对房地产市场调整的压力
基于房地产市场与消费物价指数之间存在显著的正向相关联系，而且房地产市场具有领先性 ，因此，一方面，房地产市场的理性调整有助于控制通货膨胀，而在另一方面，由于当前经 济受外部危机冲击而造成出口大幅萎缩，紧随GDP增速下滑而可能出现通货紧缩的现象，此 时，是否应该通过刺激房地产市场的政策来保持经济增长呢？由于1997年东南亚金融危机后 国 际经济环境的骤然变化,我国在1998年经济增速仅为7.8%,1999年更是下滑至7.1%的最低点 ， 同时，我国的CPI数据随经济减速也出现了负增长。1998年我国CPI指数为－0.8%，1999年C PI指数更是下滑至－1.4%。当前正在面临的世界性经济危机冲击所造成的影响可能会更大 ， 这将迫使我国经济需要更多的转向内需寻求支撑，显然，房地产市场已经发展成为我国经济 中内需的一个重要方面。为此，人们可能会认为应该放松原来对房地产市场的一些控制性政 策，以刺激房地产市场的发展，增加内部总需求，从而缓解可能发生的通货紧缩问题。但是 ，宽松政策的风险在于可能造成房地产市场应有的调整过程被阻断，并且形成市场对政策的 过度依赖。因此，具有准确预见性的宏观调控需要对此加以平衡，通过灵活的调整来保持经 济的平稳增长。
一般而言，房地产市场的繁荣较多以萧条而告终，Bordo与Jeanne在2002年所做的一项研究 发现，这种情况占比达到55％。［6］这就意味着经济在经历房地产繁荣之后多数会 出现较 大幅度的修正。在正常情形下，房地产危机的残局清理过程会耗时4－5年，有时还要长得多 。［5］要等到自然增加的需求慢慢能够赶上已经处于静止状态的供给时，市场才会 迎来复 苏的拐点。这些特点可以看成是市场经济中房地产市场自身发展的某种规律。当然，我国的 情况可能与此会有所不同，但是，房地产市场发展过程中所表现出来的一些阶段性特征则会 有相似之处，所不同的可能主要是程度上的差别。例如，较为突出的供求矛盾和更为灵活的 调控政策应该可以避免出现严重的房地产危机。从我国目前房地产市场供求的总体情况来看 ，在价格较为坚挺的情况下，销售量已经出现较大幅度的萎缩，③这属于平台整理的间歇 期 ，如果外部经济环境没有发生骤然变化，下一步应该会出现房地产市场价格明显的下跌。之 所以会发生这样的调整，主要原因可能还是近几年房地产市场价格上涨过快，明显超出了居 民收入增长的合理承受能力。
由此可见，在面临当前外部危机的重大压力之下，单纯想要通过政策刺激房地产市场来恢复 市场的交易量，可能并不是十分明智的举措。在当前环境下，房地产开发商更应该认识到， 不能继续凭借房地产市场的某种垄断特征来谋取高额利润，而应该把价格定在适合自然需求 的水平上，否则，企图在保持价格继续上涨的同时，而要求政策背书来扩大成交量，则会造 成更大的潜在风险。从我国经济发展的长期来看，一方面，我国房地产市场在总体上还处于 起步发展的阶段，未来还有很大的发展空间；另一方面，随着城市化水平的不断提高，未来 需要把大量的农村人口迁移到城市中来，住房的潜在需求规模非常庞大。当然，为了避免进 一步造成房地产市场的巨大泡沫，我们不能把未来20年或者30年的潜在需求都提前到当前来 兑现，不过，从我国当前房地产市场的发展水平来看，房地产市场的调整对我国总体经济的 影响还不及美国等发达国家那样的力度，我们应该有能力保持房地产市场发展预期的稳定， 在控制通货膨胀的同时，也尽量避免房地产市场出现大幅振荡而陷入长期的低迷，从而维持 经济的稳定增长。
注 释：
①例如，在美国CPI构成中，居住类占比重最大，达到41.79％。欧元区调和统一的消费 者 价格指数（HICP）有12个大类，其中的“居住和水电燃气及其他燃料”占比为15.35％，再 加上“家具、家庭设备及房屋维修”所占的7.57％，则所占权重之和为22.92％。［4 ］
②杨国华，《2008年三季报行业前瞻：房地产业绩分化初见端倪》，https://www.cnlist.c om。
③根据房地产龙头企业万科、金地的公告，两家公司在2008年1－9月份的销售面积同比都出 现了不同程度的下降，但是销售均价仍有上涨。
主要参考文献：
［1］Modigliani, F. and Tarantelli, E. The consumption function in a dev eloping country and the Italian experience, American Economic Review, 65, 1975．
［2］Mehra, “The Wealth Effects in Empirical Life Cycle Aggregates Consu mption Equation”, FRB of Richmond Quarterly Review, 87,2001．
［3］Karl E. Case, John M. Quigley, Robert J. Shiller,“Comparing wealtheffects: the stock market versus the housing market”, NBER working paper8606, 2 001．
［4］张 清．中外CPI构成中居住类价格内涵及权重比较［N］．中国经济时报，2007-10- 29．
［5 ］Lars Tvede, “Business cycles”(3ed.) P.308-332,John Wiley &Sons, Ltd, 2 006.
［6］Bordo, M and Jeanne, O.“Monetary policy and asset prices: Dose ’Be n ign Neglect’ make sense?”, International Finance, 5(2),139-164, 2002．