11月18日，宏源证券（000562.SZ）与申银万国证券签署《资产重组之意向书》，双方同意共同推进重大资产重组。这两家同属汇金系下的老牌券商突然合并，引起业内不小震动。
《财经》记者获悉，在宏源证券申请停牌后，11月初，中央汇金公司作为宏源证券的实际控制人（宏源证券的控股股东中国建银投资，是中央汇金公司的全资子公司），向西南证券（600369.SH）、华泰联合证券、广发证券（000776.SZ）等多家券商发出了竞标邀请，最终华泰联合证券以千万元顾问费夺标，成为宏源证券的独立财务顾问。申银万国聘请同属汇金系的中金公司作为财务顾问。
最初，中央汇金公司对选择何种方式合并表现犹豫。一方面，汇金希望能够同时保留申银万国和宏源证券两张券商牌照，更倾向宏源证券控股合并申银万国证券；另一方面，汇金又希望两家券商合并能够顺利且迅速完成。
不过，根据证监会《关于调整证券公司净资本计算标准》的规定，一旦选择控股合并，那么母公司对控股证券业务子公司股权投资需要100%扣减。也就是说，如果宏源证券控股合并申银万国，那么存续公司的净资本将必须全额扣减掉申万证券的净资本，由于两家券商的净资本相当，一旦净资本做减法，那么新的存续公司的净资本将可能不符合监管指标要求。
《财经》记者独家获悉，此次合并计划由宏源证券作为上市公司吸收合并申银万国证券。这将意味着一旦合并成功，被吸收方申银万国将被注销，此外申万的相关业务牌照也会注销。
一位知情人士表示，合并成功后，申银万国仍将是新主体的主导方。这从中央汇金公司的副董事长李剑阁同时兼任申银万国的董事长可以看出。不过合并完成后，新公司如何命名仍未确定。
11月27日，申银万国董事长李剑阁在公司投资策略会上表示，目前申银万国正加快业务转型和资产重组步伐，有信心在中央汇金公司的大力支持下，做强做大，成为行业系统性重要机构。
吸收合并
“宏源证券吸收合并申万的方案是经过仔细斟酌后的结果。目前，具体的方案细节仍在敲定中。”前述知情人士透露。
据悉，中央汇金公司一开始也曾考虑，让申银万国吸收合并宏源证券。但申银万国证券作为非上市公司，主导吸收合并宏源证券，必须先通过IPO程序，同时报批重大资产重组程序，双层审批程序的复杂程度大大降低了申万吸收合并宏源的可操作性。
宏源证券在公告中承诺最晚将在2013年12月6日前按照26号格式准则的要求披露重大资产重组信息。
截至2012年底，申银万国的总股本为67.15亿股，其中大股东中央汇金占比55.38%，持有股份37.19亿股。申银万国的其他主要股东，上海久事公司、中国光大集团、浙江中国小商品城集团均属于国有控股企业。
其中，上海久事公司占比13.38%，持股8.98亿股；中国光大集团占比12.51%，持有股份8.4亿股；浙江中国小商品城集团占比1.38%，持有股份0.929亿股；上海东方明珠集团占比0.93%，持有股份0.626亿股。
相比之下，宏源证券的股权结构相对简单，截至2013年6月末，宏源证券的总股本为39.72亿股，除了第一大股东中国建银投资持股占比60.02%，占绝对控股地位外，其他股东持股比例都小于5%。
根据重大资产重组监督管理办法，宏源吸收合并申万的方案，需要申银万国每一家国有股东的同意，并需经国有股东所隶属的国资部门审批通过，因此该方案仍具有不确定性。
“由于两家证券公司的大股东的实际控制人都是中央汇金，所以到底是谁吸收谁，并不是问题的关键。吸收合并完成后，新的存续公司如何取名，以及管理团队的整合才是问题的关键。”一位专业人士分析。
如以上市公司宏源证券作为主体存续的公司，在吸收合并完成后，被吸收合并方的法人地位将被注销，宏源证券的主体将被保留，而申银万国证券的法人地位以及相关牌照将被注销。
一位接近监管层的人士表示，申万作为老牌券商的品牌价值更大，吸收合并成功后，申万的主导地位有望保持。
据悉，这一合并计划并不影响申银万国证券下属的26家控股子公司，这些子公司将能得到保留，其中包括申银万国（香港）、上海申银万国证券研究所有限公司等等。
汇金主导
今年8月，李剑阁接任申银万国董事长，被业界认为是中央汇金欲重振老牌券商申银万国证券的标志性动作。
李剑阁最近强调，要“做强做大，使申银万国努力成为行业系统性重要机构”，这与2011年，时任申银万国董事长丁国荣提出“在2013年争取上市，并基本形成证券控股集团框架，到2015年进入证券业前三名”已有显著不同。
中央汇金公司除直接控股申银万国之外，还直接参股控股了六家银行、三家保险公司、三家资产管理公司、六家券商和一家金控平台公司。
今年以来，中央汇金致力于打造其控股下的“行业系统性重要机构” 券商。因此，汇金系控股的多家券商纷纷上市提速，包括已成功登陆港交所的银河证券（06881.HK）。此外，去年中央汇金还通过申银万国和国泰君安股权的置换，进一步增持了申银万国的股份，加强了汇金在申万的绝对控股地位。
由于深受“一参一控”条件限制，申银万国的IPO却一再搁置，同时又先后与汇金旗下的中投证券等多家券商传出合并“绯闻”。
因申银万国的IPO预期迟迟落空，申银万国的股权在上海联合产权交易所多次遭遇流拍。光大集团欲受让的申银万国的股权价格一再报低，挂牌价格一度跌至每股4.15元。
但汇金一直没有放弃申银万国借某种途径上市的可能性。
恰逢今年9月，作为上市公司的宏源证券身陷债券风暴，包括总经理胡强在内的数位高管被抓，公司管理团队也出现了巨大的空缺和混乱的局面，这加速了汇金整合上述两家券商的决定。
据悉，10月30日上午，宏源证券的控股股东中国建银投资的高管率队拜访了证监会相关领导，并讨论相关事宜后，10月30日下午1点，宏源证券旋即停牌。
截至2012年底，申银万国的总资产规模为491.8亿元，远大于298.7亿元的宏源证券，2012年申银万国的净利润为13.4亿元，略高于宏源证券的8亿元。但无论从净资本大小还是净资本收益率来看，申万和宏源证券都旗鼓相当。
“一旦宏源申万吸收合并成功后，新的存续公司不仅将成为上市公司，而且其净资本将达到238亿元，将有望与中信证券（600030.SH/06030.HK）、海通证券（600837.SH/06837.HK），一决高下。这无疑将有利于未来创新等各项业务的展开。”一位业内人士分析。
申银万国拥有155家营业部，宏源证券则有89家，两家券商合并后，将共同拥有244家营业部，成为营业部数量最多的券商，将领先于银河证券、海通证券和中信证券。上述三家的营业部分别为229家、203家和191家。
整合难点
每笔并购交易背后，都是交易双方希望能够通过交易取得最理想的合并效果，扩大市场份额，取得业绩上的更大突破，而现实却很残酷。
无论是中信证券收购金通、万通及中信建投证券，还是华泰证券收购联合证券，前后付出的努力非比寻常。如何整合也是宏源申万合并后面临的首要挑战。
目前来看，券商传统自营、经纪、承销顾问、资管四大类业务，申万和宏源各有优势。申万凭借老牌券商的优势在传统经纪业务方面表现突出。2012年，申万在代理买卖证券业务方面净收入为21.3亿元，远高于宏源证券8.02亿元。
宏源的优势则在投行业务，特别是债券承销方面异军突起，远超申万。在承销、保荐以及并购重组等财务顾问方面，宏源证券净收入达到8.7亿元，行业排名第七，远超申万1.4亿元的净收入。
与发展迅猛的中信、海通相比，作为老牌券商的申万这几年的发展不尽如人意。
多方人士向《财经》记者表示，申万近几年之所以一直发展滞后主要源于股权的不清晰。申银万国最初作为上海地方国资的代表券商，一部分高管源于老国资背景，而自从汇金控股申银万国后，“空降”的高管在企业文化和管理上难以融合。
由于申万国企背景下，难以形成有效的激励机制和市场化的薪酬水平，使得大量人才流失严重。
“由于申银万国的投行业务曾因1999年‘东方锅炉’和‘大庆联谊’事件被暂停后，申银万国投行业务长期一蹶不振，再加上人才流动、管理团队的不稳定，使申万整个业务结构向研究和经纪业务倾斜。”一位知情人士表示。
Wind统计显示，即便在IPO最为火爆的2009年至2011年间，老牌券商申银万国的IPO保荐项目数量也分别仅有三家、五家和三家。而到了2012年申万的IPO承销仍不见起色，仅有两家。
不仅如此，申银万国本身比较保守的企业文化也使这家公司在券商大发展的大浪潮中，远落后于具有“狼性文化”的海通证券。
“未来，合并的难点在于两家企业文化的融合。虽然，申万和宏源都是国有控股的企业，但申银万国证券则是更加保守、稳健的券商，而宏源却相对市场化程度高，风格较为激进。”一位外资投行研究员表示。
目前来看，申万和宏源合并的难点还有管理层的人事任命。据《财经》记者获悉，申万的管理团队中一直都是以汇金系和上海金融工委系的两大派为主，而在宏源证券内部则是分为“老宏源人”和“新宏源人”。
“两个券商合并，后期的磨合将是一个较为漫长的过程。”一位券商高管表示。