与2008年全球同步进入衰退不同的是,当前全球经济差异性复苏且面临众多考验,既有周期性因素,也有结构性因素,既存风险与潜在风险相互交织,如何在这些新风险与新挑战中趋利避害,成为中国经济金融面临的重大考验。
一、当前世界经济复苏的三大新特征
(一)复苏的差异性进一步扩大
2010年第一季度全球经济复苏的趋势得到确立,普遍进入复苏周期。2009年下半年以来,在再库存化、金融市场改善和巨额货币与财政刺激三大因素推动下,全球经济复苏前景比2009年一季度最低迷时出现明显改善,但与主要国家经济几乎同步进入衰退相比,复苏的步伐和程度呈现明显的差异化特征。主要表现在:
1、发展中国家明显快于发达国家
从增长率的绝对水平看,新兴经济体领跑、发达经济体滞后的格局已然确定。新兴经济体潜在需求巨大,内需活力渐趋形成,对欧美经济依赖度下降,对内需求依存度开始上升,强劲的国内支出扩张帮助大部分新兴经济体继续保持快于世界其他地区的增长速度,其中中国、印度、巴西一季度分别实现11.9%、8.6%和9%的高增长。据IMF最新估计,今年一季度发展中国家GDP同比增长7.6%,已回升至中长期趋势之上(2000—2007年年均增长6.5%),比发达国家高出5.5个百分点。
从增长率的时序上看,新兴经济体表现持续超出预期,而发达经济体乃至全球经济的超预期表现则难以长期持续。世界银行最新报告预计,发展中国家继续引领全球经济复苏,2010—2012年经济增长率将在5.7—6.2%之间。发达国家2010年增长预计在2.1—2.3%之间,尚不足以抵消2009年3.3%的收缩。
2、发达国家内部同样存在明显差异
澳大利亚、美国、加拿大、日本增长较快,欧元区增长较慢,而希腊、芬兰今年一季度GDP同比萎缩2.5%和0.4%,经济至今尚未走出衰退。
美国:在再库存化、金融市场改善以及巨额货币与财政刺激三大因素推动下,今年一季度美国GDP同比增长3.0%,连续第三个季度保持增长。按照三个季度3.6%的平均增长率来看,要高于1947年至今3.3%的长期历史平均水平。
日本:主要受对亚洲出口强劲及刺激政策带动消费回升的支持,日本今年一季度GDP环比年率增长5%(比此前的4.9%上调了0.1个百分点),GDP季率增长1.2%,创最近三个季度来的最大增幅。
欧洲:一季度欧元区GDP微弱增长。欧元区和欧盟1季度环比增长均为0.2%,同比增长分别为0.5%和0.3%。从其中各个国家的经济增长来看,德法意三大国一季度依然左右欧元区经济增长态势,季环比增长0.2%、0.1%和0.5%。欧债危机的重灾区希腊一季度GDP环比下降0.8%,仍未摆脱衰退。
(二)复苏的脆弱性进一步显现
发达国家普遍是政策驱动型复苏,增长基础脆弱,自主性增长依然乏力,主要表现在:
1、发达国家依旧深受无就业型复苏的困扰
5月份,美国失业率依然保持在9.7%的高位。自2007年12月进入本轮经济衰退以来,美国已有超过800万人失去工作,是自二战以来美国历次经济衰退中失业人数最多的一次。日本失业率升至5.1%,为连续19个月同比增加。4月份欧元区失业人口达到1586万,10.1%的失业率更是创下1998年8月以来的最高水平。
2、消费增长乏力难当支撑经济复苏的重任
一季度三大经济体消费增长强劲与政策刺激以及去年低基数有关,但4月份以来消费增势显疲态,5月份美国零售销售下降1.2%,是2009年9月以来最大的降幅。欧元区4月份零售水平同比下降1.5%,环比下降1.2%,为2008年10月以来最大降幅。
3、金融系统及家庭去杠杆化过程十分漫长
据IMF估算,2007—2010年全球金融机构累计出现的“有毒资产”规模将可能达4万亿美元。到目前为止,全球核销进度达到了50%左右,金融体系潜在损失仍将持续考验市场信心。美国信贷收缩状况依然突出,银行惜贷现象较为严重,贷款违约率及银行资产隐性风险攀升,工业企业及房地产市场投资增长受到制约,再加上美国“问题银行”数不断攀升,住房抵押贷款利率上升,房屋止赎及失业增加,美国金融系统的资产负债表修复依旧十分漫长。
另外,从家庭方面看,低利率主要解决的是现金流问题,但家庭资产负债情况仍在经历可能会是长期而痛苦的调整期,这将在未来几年中继续拖累以信贷推动的消费支出。
4、房地产市场仍处于经济脆弱复苏的核心
两房退市表明美国房地产危机远未结束。占美国房地产市场半壁江山的成屋和新屋销售因购房税收优惠措施结束而再次陷入震荡。美国5月份成屋销量下降2.2%,新屋销量更是较前月大幅下降32.7%,为历史最大环比降幅。此外,美国商业地产正在加速恶化,穆迪商业地产价格指数显示,与2007年的峰值相比,美国商业地产价格迄今已下跌41%。由于为商业地产融资的主要是地方性的中小银行,商业地产也是各州政府的主要税收来源。因此,商业地产市场的进一步恶化,很可能加速中小银行倒闭,危及州政府的财政状况。
5、表现良好的美国依旧只是恢复性增长
虽然美国复苏比预期要好,但这也是从低谷中的恢复性反弹。一方面,库存贡献大。2009年第三季度至2010年第一季度,美国经济实现了2.2%、5.6%和2.7%的季环比年率增长,平均增长率为3.5%,在这三个季度中,库存变化分别给经济增长提供了0.69、3.79和1.65个百分点的贡献,平均贡献高达2.04个百分点,如除去库存贡献,2009年第三季度至2010年第一季度,美国实际最终需求的平均恢复速度仅为1.29%。
另一方面,美国相比历次危机本轮复苏仍相对缓慢。如1947年,在第二和第三季度分别环比下降0.6%和0.3%,接下来三个季度分别增长6.2%、6.5%、7.6%;1953年第三季度至1954年第一季度下降2.4%、6.2%、1.9%之后,接下来几个季度分别增长0.5%、4.6%、8.3%、12%、6.8%、5.4%,反弹力度十分强劲。
(三)复苏的风险性进一步加大
2010年,4月欧洲主权债务危机因希腊无法及时得到救助而最终显性化,全球金融风险重心由美国移至欧洲。全球金融市场出现了类似于雷曼倒闭时的金融恐慌。事实上,人们对于希腊问题所表现出的恐慌早已超越了希腊问题本身,而是对其所引发的衍生问题产生更大的担忧:
1、债务危机是否会向全球其他国家蔓延
希腊危机只是全球政府债务问题的一个缩影。IMF数据显示,发达国家中鲜有达标者:美、英、德、法、日5国2010年预算赤字分别达到GDP的11.0%、11.4%、5.7%、8.2%、9.8%;而5国截至2009年年底的公债余额占GDP比例分别为83.2%、68.2%、72.5%、77.4%、217.7%。各国财政赤字水平较危机前都大幅提高,负债水平普遍比危机前的2007年提高了15—20%。这说明,希腊等国并非个案,发达国家财政不受约束,赤字和债务膨胀是普遍性问题。除欧元区外,美国、日本和英国的赤字率和负债率均创历史高位,主权债务风险也不可小觑。
2、债务危机与金融危机是否会形成“逆向反馈”
(1)流动性紧缩可能造成债务融资困境
债务风险在扩散过程中已触发流动性紧缩风险。当前全球货币市场的主要利差指标大幅上扬,截至6月初,3个月期美元TED利差和LO(Libor-Ois)利差分别为30.71和25.25个基点,分别较4月初的阶段低点上升了17.33和17.25个基点。全球资金寻求避险,美元资产受到青睐,进一步加大了欧洲债务融资的困境。欧洲央行数据显示,继欧元区去年流失2250亿欧元之后,今年以来投资者从欧元区的资金撤离规模已经达到1050亿欧元,无疑加重了欧洲的流动性紧缩。
(2)风险敞口可能带来银行业系统性风险
根据国际清算银行(BIS)数据,截至2009年底,全球银行业持有海外债务累计为25.1万亿美元,其中来自欧洲5国的债务总计为2.06万亿美元,占全部债务的8.24%。欧洲银行在欧洲的债务头寸最大,总计为10万亿美元,其中1.8万亿美元债务来自欧洲5国;法国、德国、西班牙、英国、美国和日本银行在欧洲的债务头寸分别为2.27万亿、2.06万亿、0.73万亿、1.08万亿、1.24万亿和0.74万亿美元,在欧洲5国的头寸则分别为3893亿、5227亿、1012亿、3240亿、1371亿和628亿美元。一旦希腊主权债务危机导致金融风险进一步扩散,欧洲银行业乃至全球银行业可能将由于欧洲债务头寸过大而承受较大的资产损失。
3、世界经济进入坚持阶段是否拖累经济“二次探底”
与7500亿救助基金相比,财政自救,建立约束机制才是欧元区债务危机的治本之策,当前欧元区国家削减财政开支的力度为历史罕见。虽然G20峰会各国已经达成要在“减赤”与“增长”之间保持平衡,但世界经济进入坚持阶段是不可逆转的趋势,而由此引发的溢出效应更不能忽视。首先,影响面广。除欧元区外,英国、日本等国纷纷抛出减赤计划,多国政府部门被动去杠杆同时进行将加强其冲击力。其次,财政收紧与信用紧缩同时进行,可能加大紧缩效应。第三,公债私债同时减持将加大冲击。发达国家不少是国债及私人债务两者俱重,在次贷危机后私人已开始减债,其影响部分由公债扩张抵销,但如国债亦减将损害投资者信心令减债更快。综合这些因素的叠加效应,未来财政紧缩周期对经济的压缩效应绝不可低估。尽管主权债务风险短期内不会酿成次贷危机时的重要金融风险,但危机的影响在2010年三、四季度还将持续发酵,延缓世界经济复苏的步伐,这将使此轮复苏将经历更为漫长和疲弱的阶段。
二、国际经济环境新变化给中国带来的挑战与机遇
当前国际经济形势和外部环境的种种变化对中国宏观经济会产生多重影响,从不利影响看,尽管当前欧债危机对全球实体经济和贸易的影响尚未完全显现出来。海关数据显示,5月份中国出口强劲增长,单月出口规模创下了48.3%的涨幅,出口增长远远超过市场预期。但今年下半年,欧洲紧缩财政支出带来的去消费化效应增强,美国的补库存需求减弱步入去库存周期以及流动性趋紧带来的贸易融资成本上升都会对欧美的内需造成非常大的制约,特别是发达国家失业率高企、汇率波动、经济前景不明,美国、欧盟政坛内部保护主义情绪高涨,这些都会在短期内对中国出口造成冲击。事实上,出口先行指数已对未来趋势有所反映。在5月份PMI指数中,新出口订单指数为53.8%,较前2个月前有所回落。利用出口价格和收入弹性估算,欧债危机对中国的出口环比影响将下拉4—6个百分点。
不过“危中有机”,金融危机和债务危机也有可能为中国降低内部结构调整成本带来机遇。首先,有利于推进扩大内需战略的实施。欧债危机导致全球经济复苏减速,全球产需缺口扩大,再加上人民币贸易加权汇率升值,大宗商品和机械设备为代表的进口商品上涨空间受到遏制,这有利于降低缓解输入型通胀的压力,使中国以更低的成本扩大内需,为增长动力转换创造更大的空间。其次,可能使国际热钱流入中国的压力有所减缓。当前在欧债危机和欧元未来还存在较大不确定性的背景下,资金有流出的趋势。4月份以来,外汇贷款增长速度在放缓,5月份更是环比大幅下滑54%,这说明资本的流动发生了调整。第三,欧元贬值有利于中国加大对欧投资,特别是对一些资金困难但资质良好的企业进行股权投资创造了机遇。第四,6月19日央行宣布再次启动汇改,表明人民币已经跳出被动反应模式。人民币参考一揽子货币,相当于内置了自动调整机制。在新机制下,如果欧债危机不改善,欧元等主要货币继续对美元贬值,那么人民币也可能对美元贬值;而一旦欧元对美元走强,则人民币也可能对美元升值。预计,今年年底人民币对美元将升值3—5%,但升值速度会在经常账户出现均衡时放缓。第五,作为全球最主要储备货币的美元和欧元信用受损,而在金融危机和债务危机的进程中,中国的进口增速开始超过出口增速,这标志着中国已经开始向全球输出总需求,总需求输出最终会导致宏观经济政策的输出,中国以及人民币的影响力进一步逐步增强,人民币成为美元、欧元替代储备货币的国际化进程可能快于预期。
(张茉楠,国家信息中心经济预测部副研究员、经济学博士后。研究方向:国际金融、国际资本流动、金融工程)