[提要] 土地经营权抵押贷款证券化作为农村金融创新产品，是解决中长期信贷资金短缺的理想选择，对于农村未来经济发展意义重大，但在实际操作中仍有诸多障碍。本文针对银行等金融机构土地经营权抵押贷款量不足这一重要限制因素，基于多主体联合视角，创新性地提出一套可行的模式设计。最后针对我国进行土地经营权证券化的主要约束提出相关对策，旨在为其日后的成功推行营造良好环境。
关键词：三权分置;土地经营权;抵押贷款证券化;多主体联合
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2018年4月10日
一、研究背景
随着“三权分置”中土地承包权与经营权的逐渐分离，放活土地经营权成为大势所趋，且推行土地经营权抵押贷款证券化对于债券市场的成长具有重要意义。目前，土地经营权抵押贷款证券化具备可行性，可为农村金融发展提供支持。国内少有学者针对具体问题进行研究，故本文将针对银行等金融机构贷款量不足这一重要限制因素，创新性地引入多主体联合这一视角，解决初期现金流不足的核心问题。
（一）“三权分置”为农村土地发展及其证券化提供了新契机。土地经营权是农村经济所属的根本权利，“三权分置”的核心之一即放活土地经营权，创新规模经营方式，解决土地流转问题。在稳定农民承包权的基础上放活经营权，可大大释放农村劳动力活力和农户的积极性。另外，新型农业经营主体已步入飞速发展阶段，但面临着信贷资金短缺的问题，故拓宽农民、农业企业的融资渠道，增加中长期信贷的投放尤为重要，“三权分置”为资产证券化的推行营造了良好环境。
（二）国家的支持政策为土地经营权融资提出新思路。2017年国家政策指出需要着力发展适度规模经营，并大力培育新型农业经营主体和服务主体。党在十九大报告内写到应继续支持承包地“三权分置”制度。2017年9月，农业部发布了“金融支农创新十大模式”，為农民面临的贷款难问题提出了创新性对策，进一步满足农民日益扩大的金融需求。2018年2月，中央一号文件指出农村承包土地经营权可依法向相关金融机构融资担保、入股从事农业产业化工作。从近几年的政策来看，多项利好政策正在为土地经营权融资提出新思路。
（三）农村金融机构贷款量不足，限制未来土地金融发展。由于目前我国农村金融机构的土地抵押贷款仍处在探索时期，业务量匮乏问题突出。2017年9月22日，农业部在发布的“金融支农创新十大模式”中提到，到2016年末，国务院共计批准232个农地抵押贷款试点县和59个农房抵押贷款试点县，共发放两权抵押贷款266亿元，其中涉及经营权的抵押贷款数额更为少数，单个银行的贷款量更为不足。从已有的信贷资产证券化实例来看，数额大多以几十亿元，甚至以百亿元计算，而土地经营权抵押贷款总量不足，分布分散。
二、模式设计
（一）资产证券化与土地经营权抵押贷款证券化的适应性。一是资产可以产生稳定且可预测的现金流。资产证券化的核心是稳定且可预测的现金流，所有的融资活动都以此为基点，以现金流作为支撑。随着我国多种新型经营主体的加速涌现，相对于传统的家庭经营来说，其盈利能力提升，从而具备较强的偿还能力。银行等金融机构通过归集土地经营权抵押贷款可以产生稳定的现金流，依据新型经营主体的偿贷能力对现金流进行准确预测;二是二者最终表现形式为金融产品。投资者通过购买证券获得收益并承担风险，支付的证券款项通过SPV转移至发起人，完成了资金流动中最重要的环节，故广泛的投资者得以间接参与农村金融的供给。银行等金融机构盘活存量信贷资产，提高提供中长期土地经营权抵押贷款的积极性，促进农村金融的进一步发展，发挥金融支农效应。
（二）模式设计。首先，具有土地经营权抵押贷款证券化意愿的银行等金融机构组成联合体，其数量由各银行的土地经营权抵押贷款规模确定，最根本是保证现金流足量且高质量;其次，选定发起机构代理人接受联合体基础资产并转让给SPV。发起机构代理人一般由商业银行担任，负责受让基础资产并汇集现金流并把归集的基础资产转让给SPV。待收到SPV的募集资金之后，按照受让比例分配联合体中各银行资金;再次，SPV以受让发起机构代理人的基础资产作为信托财产，以此支持发行资产支持证券。通过发行资产支持证券获得相应对价款，在扣除一定比例管理费之后向发起机构代理人分配募集资金;最后，承销商担负承销SPV资产支持证券的责任并据此获得认购资金。投资者通过认购资产支持证券获得收取证券本息的权利。投资者的证券本息通过贷款服务机构，流经资金保管机构和登记结算机构而得，从发起机构到投资者的双向流通通道打开。另外，如评级机构、增信机构等第三方机构参与运行过程中，保证其顺利推进。
（三）土地经营权抵押贷款证券化动因解析。从微观来看，各银行作为发起机构即所有证券化过程的主要动因。各银行通过联合达到证券发行条件，发行土地经营权抵押贷款证券可盘活银行存量资产，改善资产负债表，增强流动性。此外，发起机构代理人负责归集基础资金流，为贷款服务机构提供贷款服务，借此获得一定比例的管理费用。从宏观来看，整个证券化活动的动因也得到了体现，主要是消化过剩流动资本、提高资本配置效率等。目前，资本市场中可以投资的金融产品集中为股票、债券、期货等，以土地经营权抵押贷款证券为代表的信贷资产证券化将为消化过剩流动资本提供了取舍空间。
三、主要约束
（一）我国土地经营权抵押贷款证券化基础脆弱。首先，我国证券化市场目前仍处于探索时期，市场的流动能力仍处劣势，证券化产品设计较为复杂，进入证券化领域的投资者数量有限;其次，国内多数农村金融机构的土地抵押贷款仍在探索总结之中，业务量呈匮乏状态，且贷款期限较短;最后，土地市场发育不健全，涉及到农村土地产权管理制度不完善、我国农村土地承载多重功能导致其市场发育尚未成熟、当前农村金融机构土地证券化仍缺乏动力等问题。
（二）缺乏与证券化相关的专业性人才。从实践来看，土地经营权抵押贷款证券化的运行是较为专业复杂的过程。与美国等发达国家相比，国内证券化水平在实际操作中仍有差距。目前，我国对土地经营权抵押贷款的实践仍处于初级阶段，其面临的诸如信用评估、特设机构的设立、信用增级等问题专业性较强。国家在针对土地证券化提前培养人才这一环节相对薄弱，亟须加强相关专业人才的管理与培养，以期在未来条件成熟时顺利有序地开展业务。
（三）存在放大金融衍生产品风险的可能性。若基于多主体联合视角开展证券化业务，存在放大金融衍生产品风险的可能性。首先，多个发起人的基础资产质量可能优劣不一，对最终的现金流归集和预测产生干扰;其次，发起人之间存在信用等级差距，低信用等级者会降低整体的信用评级;最后，发起机构代理人由于归集多家发起人基础资产所产生的现金流，存在资金混同的风险，造成发起机构代理人与发起人以及各发起人之间的纠纷，影响整个证券化活动的开展。
四、对策建议
（一）深化农村土地产权制度改革。近年来，家庭联产承包责任制的弊端在实践中逐渐显露，近几年多项国家文件指明了“三权分置”的实践意义，土地经营权与承包权逐渐分离，放活土地经营权成为了大势所趋，同时进一步创新农业发展的金融支持政策，为深化制度创新开辟新的道路。农村土地集体所有制度有其深刻的制度优势，可最大限度地促进土地资源的优化配置，也保护了农民的正当权益。应适当增加土地的有效供给，着力于流转市场机制的培育及完善工作，建立健全相关的配套机制。
（二）各级政府加大政策支持。政府的政策支持可迅速扩大此类新型事物的推广范围，特别是在土地经营权抵押贷款证券化的发展初期，政府通过采取多种外部信用增级的手段可在很大程度上削弱投资者顾虑，在无形中提高证券的信用评级，降低证券发行成本。另外，目前并没有直接相关的法律对其进行严格的法律保障，国家应不断制定与完善证券、信托、农业保险条例等法律法规。当前，基于多主体联合视角的土地抵押贷款证券化目前虽并无实际案例，但政策的前期铺垫及政策支持作用必不可少。
（三）严控金融衍生产品风险。首先，应严格筛选发起人的基础资产。发起机构代理人应重点筛选历史违约率低、偿还能力强的基础资产，优先选择跨地区、不同经营业态的抵押贷款;其次，采取多元信用增级措施。特别是目前的探索阶段，多元信用增级措施尤为必要。由于政府對农村金融的关注和支持，可采取政府提供外部增信的方式，提高信用等级，降低投资者的顾虑;最后，采取内部分层设计、认购次级产品、信用证增信等方式，设置各发起人专用账户，以此解决资金混同问题。
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