摘 要：目前我国铁路负债率较高，而且本身盈利能力较弱，导致很多时候铁路年收入并未达到有效标准。在分析铁路资产证券化资产转让的问题上，要注意其特殊性和基础性，深入具体研究铁路资产证券化的资产转让以及资产转让量等相关问题，并在中国铁路资产证券化中提出需要采用“从属参与+特定数额未来收益”理念，然后进行资产转让，在该方式的帮助下，可以早日实现中国铁路资产证券化。
关键词：中国铁路；资产证券化；资产转让
为了改善铁路运营状况，可以通过融资的方式解决这一问题。当然融资方式种类较为多样，其中，常规融资方式十分依赖投资方的信用问题，在这一支持下，能够完成资产证券化，将基础资产进行融资。目前对于中国铁路证券化的研究不多，但其中很多在着重表明铁路运输企业所获得的资产要完全当做基础资产，并采用真实销售，进一步完成资产证券化的健全，但是并没有结合中国铁路实际情况，在迫切要进行资产证券化的基础上，对相关问题进行全面研究。
一、铁路资产证券化中的特殊性
从基础资产角度出发，资产证券化可以分成两大类，一是存量资产证券化；二是未来收益证券化。其中铁路资产证券化属于未来收益证券化范畴，基础资产产生未来收益决定了铁路项目的运行。但铁路项目并不是转让的标的物，最终所有权依旧是属于归原始权益人，而且要在控制和经营之内。
与其他证券化项目相比，共同特征是未来现金流相当稳定，也是现金化的存在理由。这种基础与传统融资模式有一定差别，传统融资不仅无法成为证券化对象，而且未来现金流入不稳定，导致该现象的主要原因是没有较好的信用支持，与想要实现的目标背道而驰。
证券化属性是铁路资产证券化未来收益的具体表现，使存量资产证券化项目存在以下两个具有明顯不同特征。
1.统计和契约的硬性规定。铁路资产证券化信用基础与未来收益存在十分密切的联系，其中存在统计规定性。铁路运输企业的未来运输收入必然是证券化，而且未来这段时间的货主和乘客没有购买铁路运输服务，之间也没有契约关系，更没有明确的债权债务关系。但是在现实情况中，铁路运输企业未来收益的统计规定性却真实存在，大部分时间呈现稳定情况，只偶尔出现波动，所存在的稳定性也是证券化的重要前提。事实证明，不存在稳定性，当没有统计规定性时，无法实施证券化。产契约形式是MBS等存量资产证券化的基础资的主要存在形式，会从侧面表现债权债务联系，通过数量的确定性来完成此种契约关系。在证券化基础资产中，都表现为债权债务关系的消亡。
2.信用和项目运用状况。铁路运输企业是未来收益的前提条件，也是未来实现现金流的保证，但也主要取决于铁路企业本身的运营能力以及铁路运输企业的信用。充分发挥铁路本身的盈利作用，再通过本身铁路运营较好，会相应增加未来收益；反之则会出现未来收益下降。铁路运输企业的信用状况与未来现金流的信用问题有内在关系，当一方下降时，另一方也会降低，主要是因为原始权益人和未来收益存在隔离难题。在铁路资产证券化中，在转让的方式下，能获得铁路运输企业的未来收益。在MBS等存量资产证券化，根据债务人的信用程度决定未来现金流的稳定性。在存量资产中，会真实表现债务债权关系，债务人的违约会影响未来现金流，使其受到严重限制。
以上特征起到了重大决定性，让铁路资产证券化中基础资产出现转让，使得铁路资产证券化能够进一步被应用。
二、铁路资产证券化转让方式选择
发起人将资产转让给特殊目的载体，其方式一般有两种，真实销售和从属参与。真实出售是将资产全部转移给SPV，不给予原始权益人任何基础资产，将原始权益人的负债全部移除，实现破产隔离；从属参与主要是原始权益人、第三者以及SPV之间的三者支付关系。在从属参与方式下，发起人要以自身基础资产进行担保，然后向SPV申请贷款融资，但无需交接基础资产的所有权，原始权益人和债务人之间的原债务保持合同真实有效性，原始权益人对基础资产的所有权仍有所保留，与真实销售存在本质差别。在使用过程中，会一直强调资产风险隔离以及破产隔离。
目前我国证券化项目有如下几种：（1）以基础资产为前提，进行真实销售，可以完成表外融资处理，反之完成表内融资出例，让从属参与成为资产转让的本质。（2）特定期间采用从属参与方式，进行现金流抵押，确保在专项计划实施后，优先取得既定收益权，无法真实出售基础资产。
三、铁路资产证券化资产转让量
由于铁路运输企业收入尚不明确，在SPV转让基础资产使用从属参与，也可以全面明确资产转让量。信贷资产证券化属于现实债权，提前回收存在差异。又因为中国铁路运价水平较低，铁路成本较高，整体利润不足，将导致已证券化基础资产所依附的实体项目运营支出出现严重资金短缺，增加运营风险。以投资者角度进行观察，必须要追求较高的收益率，让融资成本进一步增大；从铁路运输角度观察，会让实体项目运营支出有所提升，增加融资资金，让手续复杂程度加剧，进而面对资金断链风险，操作性较差。
为了稳健和安全起见，会从未来运输收入手，选取特定数额的基础资产，主要体现在以下两个层面：（1）通过从属参与，铁路运输企业每年都会得到巨大收入现金，并对该部分特定数额的未来收益起到全面明显的强化作用，降低融资成本。（2）由于铁路运输收入现收现付的特点过于鲜明，在基础资产中使用特定数额的未来运输收入，可有效规避坏账、早偿等一系列过程复杂的测算过程。在资产所支持的证券下，可以对比同期企业的收益率水准，参考多风险因素，确定最终收益率。
1.动车证券化。动车未来收益作为基础资产即为动车证券化，每年动车组最简单的取数是动车组每年的折旧额。简单来说，动车组证券化是动车组折旧资金的提前回收。
2.铁路线路证券化。铁路线路使用费主要是源自于使用者的费用缴纳，这些费用可以弥补铁路损耗所带来的损失。线路资产在铁路总资产占据很大比重，线路证券化具有较高实用价值。在中国，无论是旅客还是列车其乘坐列车的目的性明确，使得使用费较为稳定。线路使用费最简单的取数是线路资产的折旧费。将某一条铁路资产折旧费作为线路使用费，使铁路证券化得到有效实施，并做到铁路折旧资金的提前收回。
四、结束语
综上所述，在目前专项政策的实施下，证券商需要设立合理项目，并承担SPV，实现铁路资产证券化融资，使铁路资产证券化得到前提改善。考虑到我国铁路运输企业目前负债率较高，而且大部分负债均为贷款形式，导致铁路资产证券化融资无法进行独立决策。在多数文献中提到将所有收入用于资产证券化融资，实现滚动融资，但是该方法需要慎用，因为存在本息支出风险，考虑到资产证券化融资成本相对较低，所以铁路运输企业可以使用少部分资产证券化去进行银行贷款的置换。通过这一举动，能帮助企业赚取一定利益，也能让铁路运输企业每年都节省大量融资成本，也能保证每年都获得运输收入现金流。但是缺陷同样明显，无法达到公司财务指标、法人治理结构等方面的要求。
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作者简介：韦继博，中国铁路南宁局集团有限公司。