【摘 要】文章以A融资租赁公司为例，对长期应收款证券化的动因与效果进行分析。从外部动因来看，政策与行业是主要的驱动因素，过重的“两金”压力与重卡行业的周期性都促使A融资租赁公司需要实行资产证券化。从内部动因来看，首先是银行贷款、股权融资等融资方式的高门槛、高融资成本促使企业选择证券化;其次是企业管理长期应收款和优化资本结构的动机。从效果来看，A公司通过长期应收款证券化，改善了资产结构，提升短期偿债能力和营运能力，同时使非流动资产提前变现，有望获得更大的再投资收益。
【关键词】融资租赁公司;长期应收款资产证券化;动因;效果
【中图分类号】F275;F830.91【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2019）08-0293-04
0 引言
近年来，我国融资租赁公司规模不断壮大，截至2018年3月底，全国融资租赁公司规模达到10 411家，较2017年底的9 676家增加了735家，增长7.6%。面对随之而来的企业长期应收款规模巨大与增速较快的问题，融资租赁公司倾向于采用将长期应收款进行资产证券化（Asset-Backed Securities，ABS）的方式进行融资。其中，企业资产证券化（简称企业ABS）已经超过信贷资产支持证券（简称信贷ABS），逐渐成为融资租赁公司的首选融资渠道。根据中国国债登记结算公司的统计，2017年市场上发行资产证券化产品累计14 519.85亿元，同比增长65.87%;信贷ABS发行5 977.30亿元，同比增长52.93%，占发行总量的41.24%;企业ABS发行7 967.59亿元，同比增长70.29%，占发行总量的55%;资产支持票据（Asset-Backed Notes，ABN）发行574.95亿元，同比增长245.17%，占发行总量的3.97%。
长期应收款证券化指融资租赁公司将标的物和期限结构相同或者类似的长期应收款进行打包、重组、出售，从而使稳定性较差的长期应收款转化为流动性较强的资产。长期应收款证券化基本过程如图1所示，图1中资金流向如下：{1}融资租赁公司通过融资租赁业务将资产出租给承租人，该业务反映在长期应收款科目中，承租人定期支付融资租赁公司租金。{2}当出现资金链断裂或者急于优化报表时，作为原始权益人挑选合适的长期应收款，融资租赁公司会挑选期限相同、标的物相同和变现能力差的长期应收款，打包出售给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）{3}SPV根据销售合同支付对价。{4}SPV聘请外部第三方评级机构对其进行评级。{5}SPV利用这些债权作为抵押品寻找承销商，支付承销商发行费。{6}承销商对外发行租赁债券，通常证券端的购买者主要是大型商业银行、基金公司和保险公司。{7}投资者在考虑收益率后进行购买，项目每期分配收益，项目终止时返还本金。{8}证券承销商在取得投资者支付对价之后，将证券收入支付给特设SPV。一般来讲，特殊目的载体都是由承销机构建立的，同时原始权益人代收代付租金给SPV。
资产证券化的迅速发展主要得益于其不仅能为企业提供快速、高效的融资服务，同时还能通过“资产出表”达到优化企业财务报表的目的，从而满足公司进一步融资和实现绩效考核目标的需要。本文以A融资租赁公司（简称A公司）为例，阐述和分析该公司实施长期应收款证券化的动因及效果。
1 A公司实施长期应收款证券化的动因分析
A公司成立于2011年，由国内商用车制造领军企业陕西汽车控股集团有限公司投资设立，是国内重卡行业第一家有制造商背景的融资租赁公司，致力于融资租赁和供应链管理服务。A公司作为陕西汽车控股集团有限公司后市场板块的重要组成部分，致力于为关联方提供融资帮助，同时凭借信息技术和金融服务的优势，以互联网思维与供应链管理为基础，形成产品+服务的一体化解决方案的商业模式。截至2017年底，公司资产总额为66.40亿元，较2016年增长21.37%;负债54.41亿元，较2016年增长16.58%;所有者权益合计11.99亿元，较2016年增長49.21%;营业收入3.77亿元，较2016年增长45.13%;净利润为1.23亿元，较2016年增长43.17%。结合行业背景和公司财务状况，笔者认为A公司实施资产证券化的动因来自外部和内部两个方面。
1.1 外部动因
A融资租赁公司的投放租赁物主要为重型卡车，承租人以公路物流运输为主，因此重型卡车行业及汽车融资租赁行业的发展对A公司有重大影响。自2011年以来，随着4万亿元投资效应和国内经济增长放缓的结束，我国对重型卡车的需求下降，导致2011年和2012年的行业销售下滑。2013年，受益于重型卡车在2008～2010年销售高峰期带来的更新需求，以及引入国家排放标准带来的预付消费订单，同年重卡市场销量同比增长21.71%。然而，由于固定资产投资增长率下降，煤炭运输量下降及国家交易所需求提前释放等因素，2014年重卡行业趋势逐月减弱，全年销售总量为744 100台，比2013年减少3.89%。受宏观经济放缓、排放升级等政策因素持续影响，2015年重卡行业全年总销量为55.07万辆，同比下滑25.98%。2016年，重卡生产和销售同比增长30%以上。2017年开始实施重型柴油车“国五”标准，促使行业内重卡汽车的新车置换，导致2017年全年重卡销量达111.69万辆，同比大幅增长52.38%。
综上所示，A公司所处的行业给予A公司巨大的发展潜力和动力，A公司的发展规模与行业的发展密切相关，规模的扩充需要大量的资金与之匹配，因此高效融资也是A公司亟待解决的问题之一。
1.2 内部原因
（1）调整“两金”占比。应收款项和存货通常被称作企业的“两金”。一个企业的发展需要充足的“两金”比例来维持，但过度的“两金”比例将占用公司本体过多的资金资源，同时也会面临较高的计提坏账和存货减值的风险。本文选取3家已上市的融资租赁公司“两金”进行对比分析，由表1可知，A公司的“两金”占比高达74.29%，远远高于其他3家公司，也远高于4家公司的“两金”占比平均值（16.36%），因此可以看出，A公司资产结构不合理，很可能影响企业资金运营效率和收益率。
（2）拓宽融资渠道，降低融资成本。A公司属于非银行的金融机构，其经营的方式是在一定資本杠杆的支持下，通过向银行或者其他金融机构进行融资，再根据承租人的需要购买实物，租赁给承租人分期获取租赁费，因此收益主要体现在租赁利息费用和融资成本之间的差异。在此基础上，企业如果想获取更高的收益，一方面获取更高的租赁利息，另一方面需要降低融资成本。表2将资产证券化与银行贷款、股权融资、债券融资3种融资方式进行比较可以看出，企业资产证券化相比其他方式的优点表现在以下几个方面：{1}融资门槛低，融资款受限小;{2}减轻企业对银行的依赖，拓宽融资渠道;{3}不会稀释股东权益;{4}不会占用企业贷款和发行债券的额度，不会增加企业负债;{5}不受企业净资产门槛的限制;{6}良好的资产池可以获得较低的折现率。
总体而言，A融资租赁公司证券化的首要目的是源于对资产证券化融资功能的需要。相比之前的筹资手段，资产证券化可以运用易被忽视的现金流优势，使得融资更有保障。传统融资渠道如银行贷款，对企业的条件十分严格，同时门槛较高，而证券化工具通过风险隔离和信用增级等手段，活跃现金流较差的资产，构造出信用评级较高的证券化产品，为租赁企业创造了其他的融资机会。同时，被证券化的—般是企业高质量的现金流资产，是脱离原本发行主体的优质资产，拥有更好的评级，从而降低了资质偏低的融资租赁公司的资本成本，使企业更能发挥成本优势。此外，银行贷款、同业拆借或者发行债券都属于债务融资的范畴。但是资产证券化对应的是资产类科目，通过此方式，可以避免债券的增加，并且可以将融入的资金进行再投资或者偿还债务，达到资金的迅速回笼、灵活调整运营资金公司的资产结构。
（3）管理长期应收款。根据A公司的财务年报对其2014—2017年度的长期应收款、总资产和营业收入的增速汇总计算，结果见表3：2015年长期应收款、总资产、营业收入增速明显放缓，尤其是总资产增速首次出现负值。根据中国汽车协会统计（如图2所示），受宏观经济放缓、排放升级等政策因素的持续影响，2015年全国重卡销售量增速出现严重下滑，全年总销量55.07万元，同比下滑达25.98%。由此可以判断，A公司融资租赁业务增速下降与重卡汽车行业不景气有着正比例关系。A公司庞大的长期应收款总额主要来自信用政策放松导致的营业收入大幅增加，但是从本质上来讲，长期应收款的占款相当于给客户提供融资，会影响企业资金周转和正常资本运营。进一步对A公司总资产周转率的分析表明，2014～2015年总资产周转率过低，由于A公司资产总额中半数以上资产为长期应收款，因此急需对长期应收款进行管理，借助证券化来提升资产运营效率、调整资产结构和提高融资效率。
2 A公司长期应收款证券化简介
本文以A公司第一期长期应收款资产支持专项计划为例来简述其证券化过程。本期资产支持证券入池资产规模为22 678.00万元，发行规模为22 178.00万元，具体方案见表4。
2.1 资产池的建立
A融资租赁公司首先需要建立一个以长期应收款为标的物的资产池（见表5），然后计划管理人通过建立特殊目的载体将资产池的长期应收款出售给证券的购买者。投资者购买债券，支付对价，特殊目的主体收到对价，支付给原始权益人购买款。本次资产支持证券发行规模为22 178.00万元，共1 103笔租赁合同。并以此设立SPV，即A公司第一期长期应收款资产支持专项计划。
2.2 发行规模及分层
本专项计划期限为2年，计划发行规模为22 178.00万元（见表6）。本专项计划的资产支持证券分为优先级A档资产支持证券（83.42%）、优先级B档资产支持证券（6.76%）和次级资产支持证券（9.82%），其中原始权益人最多认购次级证券的10%，其余出售给合格的投资者。大公国际资信评级有限公司评估风险时考虑了专项计划交易结构的安排、基础资产、差额支付安排等因素，给予优先级A档资产支持证券的评级为AAA级、优先级B档资产支持证券的评级为AA，而对次级未进行评级。优先级采用固定支付利率，到期一次还本，而次级资产无票面利率和期间收益。
3 A公司长期应收款证券化的效果分析
3.1 长期偿债能力
长期应收款证券化可以实现资产出表，减少长期应收款余额，增加货币现金，从而盘活资产，满足企业对现金流的需求。如果A融资租赁公司长期应收款资产证券化的目的仅是增加货币现金，则只是调整了资产负债结构，并没有达到优化报表的目的。如果A融资租赁公司长期应收款证券化所得现金全部用于偿付债务，则会影响其资产负债率和长期偿债能力。以第一期资产支持证券为例，具体影响如下：证券化后总资产=5 706 511 075.09-235 052 432=
5 471 458 643.09元;证券化后总负债=4 902 565 808.94-235 052 432=4 667 513 376.94元;证券化后资产负债率=4 667 513 376.94÷5 471 458 643.09=85.31%。
由表7可知，长期应收款证券化实施后，A公司资产负债率由85.91%降低到85.31%。既增强了公司偿债能力，又有助于提高公司信用度，以便后续再融资。
3.2 短期偿债能力
长期应收款证券化后，A公司流动比率由35.83%提升至37.68%，同时现金流动负债比率提升为13%，高于上年国资委企业绩效评价标准中的优秀值12.6%（见表8、表9）。以上分析均表明证券化提高了A公司短期偿债能力。
3.3 营运能力
营运能力指企业运用各项资产以赚取利润的能力，A公司的长期应收款证券化主要影响的是总资产周转率（见表10）：A公司的总资产周转率从0.05提升到0.06，说明企业通过资产证券化把流动性差的资产转换为流动性较好的资产，而流动性较好的资产可迅速用于企业日常经营中，实现企业的再投资收益，同时提升总资产周转率。
4 结论
本文以A公司长期应收款证券化为例，分析和探讨证券化的动因与效果。从A公司实施证券化的动因来看：{1}公司面临过高的“两金”压力;{2}重卡行业的周期性发展导致企业对资产证券化的需求增加;{3}与传统的融资方式相比，证券化具有门槛低、流动性强、融资速度快的优势;{4}资产证券化的资产出表可以避免债务增加，管理长期应收款，优化资产结构。从A公司实施证券化的效果来看，长期应收款证券化改善了公司资产结构，提升了短期偿债能力和营运能力，同时使非流动资产提前变现，以期获得再投资收益。近年来，以A融资租赁公司为代表的中小融资租赁公司受宏观经济和政策的影响，公司规模不断壮大，业务不断扩张，产生规模巨大的长期应收款，对证券化的需求也愈发迫切，以获取更多的货币资金，实现融资目的。本研究的结果预期能够为我国融资租赁企业在进行长期应收款证券化方面提供借鉴。
参 考 文 献
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[责任编辑：高海明]