摘要:权证作为支付对价的一种方式被引入证券市场,由于其高杠杆性、对冲风险、融资便利等优点受到广大投资者和上市公司的青睐。但同时也存在一时供需失衡和投机过度等问题,市场过度投机导致权证的市场价格大大偏离其理论价格,价格发现效率较低,使得投资者的利益受到损害。
关键词:权证;市场价格;理论价值;BS模型
一、权证的概述及权证在我国的发展现状
权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券,或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。
权证实质反映的是发行人与持有人之间的一种契约关系,持有人向权证发行人支付一定数量的价金之后,就从发行人那获取了一个权利。这种权利使得持有人可以在未来某一特定日期或特定期间内,以约定的价格向权证发行人购买/出售一定数量的资产。
我国股市第一个正式意义的权证是1992年6月大飞乐(即飞乐股份)发行的配股权证。同年10月30日,深宝安在深市向股东发行了我国第一张中长期(一年)认股权证:宝安93认股权证,发行总量为2640万张。宝安权证一发行就在市场上掀起了炒作狂潮,价格从4元一直飙升到20元。但其价值始终是负值,随着权证存续期最后期限的临近,归零也就不可避免。1996年6月底证监会终止了权证交易。2005年8月22日,宝钢权证的登场,标志着在经过十余年的探索之后,中国证券市场将迎来金融衍生品这一更高层次的发展阶段。
宝钢权证上市以后,因权证市场的供给远小于需求,加上一些投机者的炒作,其价格远远偏离其理论价值,形成市场的非理性。鉴于此,在武钢权证推出以后,上海交易所发布了《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》,允许通过中国证券业协会创新资格评审的证券公司作为创设人进行权证的创设。之后,深圳证券交易所也就权证创设的有关问题发出通知,并对创设总量做了限制,且规定T日创设的权证要到T+2日才能卖出。所谓“创设”,是指具有证券发行资格的机构在市场上权证价格过高时发行与原权证在条款上完全一致的同种权证,新创设的权证与原权证具有相同的交易代码和行权代码。由于新创设的权证通常价格较低,因此当新创设的权证规模较大时将对原权证的价格有抑制作用,使得过高的权证价格向其理论价值回归。投机的不理性现象不仅给投资者带来了很大的风险,同时也扰乱了证券市场的正常运行,这就有必要对权证市场价格和理论价格的偏离问题进行研究,分析权证的投资价值,保护投资者特别是中小投资者的利益,维护证券市场健康持续的发展。
本文基于BS模型(Black-Scholes模型) ,探讨权证的理论价值,对中国A股欧式认股权证市场价格与其理论价格进行了实证研究 ,以探索权证市场价格和理论价格偏离的原因,给相关制度制定者和投资者以启示。
二、权证的理论价值分析
权证的理论价值包括两个部分:内在价值和时间价值。若以S表示标的股票的价格,X表示权证的执行价格,则认股权证的内在价值为max(S-X,0),认沽权证的内在价值为max(X-S,0)。比如说,若宝钢股份股票的价格为4.56元/股,则行权价为4.50元的宝钢认股权证的内在价值为0.06元。权证的时间价值等于理论价值减去内在价值,它随着存续期的缩短而减小。
影响权证理论价值的主要有:标的股票的价格、权证的行权价格、无风险利率、股价的波动率和到期期限。各变量的变动对权证价值的影响方向如下表1所示:
表1 各要素对权证价值的影响
变量认股权证认沽权证
股票价格+-
行权价格-+
到期期限++
波动率++
无风险利率+-
权证是一种期权,因此我们这里对权证的定价采用Black-Scholes模型(简称“BS模型”)进行研究。对于欧式权证的 BS模型,具体公式如下:
认股权证的理论价值:C=S•N(d1)-X•e-n•N(d2) (1)
认沽权证的理论价值: P=X•e-rt•[1-N(d2)]-S•[1-N(d1)](2)
式中:d1=In(SX)+(r+0.5σ2)•t
σt; (3)
d2=d1-σt ; (4)
S——计算时标的股票的价格;
X——行权价格;
r——无风险利率;
N(•)——累积正态分布概率;
σ——标的股票价格的波动率;
t——权证的存续期限(以年为单位)。
波动率常用历史波动率来衡量,即使用过去的股价数据计算波动率数值。计算方法为:首先,从市场上获得标的证券在固定时间间隔(如每天、每周或每月等)上的价格;其次,对于每个阶段,求出该阶段末的股价与该时段初的股价之比的自然对数,即对数收益率;然后,求出这些对数收益率的标准差,得到的即为历史波动率。
三、权证投资价值的实证分析
1.权证理论价格与市场价格的偏离现象
权证的理论价格与市场价格的偏离是指理论价格与市场价格在数值上存在不一致、不相等和差异程度的现象,两者的偏离程度既可以用绝对值也可以用相对值表示,绝对值为市场价格减去理论价格的差值,相对值取绝对值与理论价格的比值,两者均有正负值,为正值时是正向偏离,正值越大时正向偏离越大,为负值时是负向偏离,负值越小时负向偏离越大。从理论上来看,认股权证的市场价格应该与理论价值走势趋同,而从实际的市场表现来看,认股权证产品的走势相应权证的理论价值出现阶段性的相背离。应用BS模型,以沪深A股12只权证2009年4月14日的收盘价为素材,得到各权证的理论价值(见表 2)。
其中:参数取值参照上市当时给定的参数,权证的理论价值由权证理论价值计算器计算得出,权证收盘价由大智慧行情分析软件提供。
由上表和图可以看出,权证的现实价格远远大于其理论价值,也就是说BS模型无法解释中国权证市场上的价格,其价格的决定因素并不仅仅是其理论价值。这由于我国权证市场有其特殊性,偏离较大,引起市场价格与理论价格偏离的原因还存在于权证市场的有关制度、供求关系和交易行为中。
2.权证理论价格与市场价格偏离的分析
应用BS模型,以阿胶EJC1[031007]权证一个月的收盘价为素材,得到权证的理论价值(见表 3)。
其中:参数取值参照上市当时给定的参数,权证的理论价值由权证理论价值计算器计算得出,权证收盘价由大智慧行情分析软件提供。
由上对比分析可以看出,阿胶权证的实际价格远远大于其理论价值,也就是说权证的理论价值存在估值水平高低的问题,估值水平的判断将对投资者衡量风险的大小有很大的帮助。通常,引伸波幅是一个衡量权证估值水平高低更为有效的指标。所谓的引伸波幅,就是把权证的市场价格代入权证定价模型(如Black-Scholes模型)当中,反推得到波动率的数值,可以将其理解为市场对于未来权证存续期内正股波动率的预期。引伸波幅和权证的价格呈正相关关系。也就是说,在其它条件不变的情况下,引伸波幅越大,权证(不论是认购权证还是认沽权证)的价格越高。
对于同一正股的不同权证之间的估值比较,可以通过引伸波幅的大小,很容易判断出权证估值水平的相对高低。引伸波幅较高的权证,估值水平也高,反之亦然。而对于某只权证,投资者则可以通过比较权证当前的引伸波幅和正股的历史波幅大小,来大致判断权证的估值高低。如果权证的引伸波幅远高于正股的历史波幅,则权证价值高估。例如,国安GAC1在12月5日的引伸波幅高达343%,而其正股的历史波幅仅55%,因此,理论上来说,该权证的价值大大高估。不过,权证的价格变化受很多因素的影响,估值仅是其中一个方面,并且由于权证都有一定期限,投资者难以通过像投资股票一样买入价值低估的权证持有等待其价值回归从而获利。对于权证估值水平的判断,更多的是给投资者提供一个风险的衡量,而不是一个确定性的操作机会。
四、结论
在我国,权证价格大幅偏离理论价格的情况屡见不鲜。通常我们以BS公式为基础计算权证理论价格的参考值,根据BS公式,引伸波幅理论上应该是正股在权证的未来存续期内波动率的市场预期。一般而言,股票波动率在60%以上已经比较高了,但我国多只权证的引伸波幅常常在100%,甚至200%以上,这明显超出了一般意义上的波幅范围。那么,权证价格大幅偏离理论价格有以下几方面原因:
1.我国权证市场的供求状况不平衡。供求矛盾导致了一些权证品种在市场上被追捧,另一些权证则备受冷落。新上市的认购权证,特别是一些流通盘较小的品种,更容易受到资金的追捧,致使市场价格大幅偏离理论价格,如康美CWB1(580023)上市后,连续封住4个涨停板,引伸波幅一度超过200%。与此相反,一些上市时间较久、价内程度较高、绝对价格亦较高的认购权证,吸引力却大为减弱,致使经常发生折价现象。例如业已退市的五粮YGC1,上市期间折价总天数占了四成左右,折价最高近20%;马钢CWB1折价率最高时甚至超过了20%。
2.卖空机制不健全。权证的理论价格是建立在市场没有卖空限制的基础之上的,意思是无论是在股票市场或者在权证市场,都是允许卖空的。一旦权证的市场价格大幅偏离理论价格,投资者就可以构造适当的权证加上正股的投资组合套利,实现无风险套利,同时推动权证价格向理论价格回归,消除套利空间。例如,以认购权证为例,如果上市过程中出现了大幅折价的现象,投资者就可以通过卖空正股,买入权证且持有至到期日,来获得无风险收益。而我国的现实情况是股票市场无法做空,权证市场的做空机制不够完善,导致当权证价格大幅偏离理论价格时,投资者一样无法实现无风险套利。
虽然受到许多因素的影响,致使权证的现实价格与理论价格经常大幅偏离,但权证是有一定的剩余期限的,到期时权证价格一定会向其内在价值回归,这是不变的规律。因此,如果临近到期时权证的引伸波幅仍然过高,将意味着投资权证的风险较大,投资者应慎重考虑;反之,若临近到期时仍大幅折价,则意味着权证投资风险较小,买正股不如买权证更为划算。
参考文献:
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(作者单位:武汉理工大学管理学院)