关键词：行为金融学 噪音交易 政策依赖性 行为投资组合理论 期望理论
一、引言
现代意义上的传统金融理论起源于上世纪50年代，先后产生了Arrow和Debreu的瓦尔拉斯均衡理论和Von Neumann和Morgenstern的预期效用函数理论，通过严苛的假定和复杂的数学工具，逐步构建起了现代微观经济学和金融学的框架。基于相同或类似的思想脉络，在现代金融学发展中具有里程碑意义的各种理论和模型例如，资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）和期权定价模型等，相继问世，形成了现代金融学发展史上的首个高潮。总的来说，这些都是基于有效市场假说的理论。传统意义上的现代金融学虽然关注点各有不同，但都集中于个人如何行为这一焦点上。基于新古典主义经济学，他们都假定人们是理性的、对风险是厌恶的、在为他们自身利益工作时是追求自身效用最大化的，同时忽略社会价值，除非这样的社会价值能直接增加自身的效用。这样的个人被称为理性的经济人，在此前提下一个有效市场，即价格可以反映所有可用的相关信息的市场，便有可能产生。一个理性的投资者基于个人仅有有限的预算，会选择能最大化自身效用的产品和服务的组合。因此，传统金融学需要使用规范性分析，运用各种工具和方法来思考和寻找找到对问题的理性解决方案。
但是在实践中，这种看似完美的传统金融学框架却被发现误差性较大，主要原因是严苛的前提条件难以实现，主要表现在：由于缺乏足够和有效的信息，制定的决策出现瑕疵或是在决策制定过程本身就有欠缺;内部冲突往往会导致个人将短期目標优先于长期目标 ，会导致不理性的优先秩序;财富效用函数并不总是如同效用函数假设的那样是凹的，个人在不同阶段会展示出风险偏好的倾向;特别是对REM假设构成最严重挑战的情况在于个人做出决策时缺少完全知识。试问能够准确评估中央银行或财政部政策改变对自身未来财富影响的个人能有多少呢？无法达到假设的严苛的前提条件，传统金融学便难以解释在金融市场运行中发生的很多异常现象。频繁出现的异常现象显然表明基于有效市场假说的各种金融理论并非尽善尽美，这为力图揭示金融市场实际运行的崭新金融理论的产生创造了条件，行为金融学理论就是其中的翘楚。2002年诺贝尔经济学奖颁发给期望理论创始人之一的Kahneman，凸显了在经济学和金融学发展中行为金融学的出众位置，也给主流的传统金融学理论带来巨大的冲击。显然传统的金融学和经济学理论面临着革命性变革。
行为金融学定位于标准化分析，利用传统金融学、心理学和神经经济学的思想，聚焦于个人行为进行决策。其中神经经济学被用于观察在不确定状态下的决策制定，利用脑化学的研究来探究决策制定是如何分别使用大脑的理性区域和情绪化区域的。行为金融学表明差异化的展示信息的方式会影响决策制定，导致情绪的和认知上的偏差。也就是说在实践中个人可能会，当然也完全可能不会以风险厌恶效用最大化的方式来行事。他们最终的决策从强调REM理论的传统金融学的观点来看是次优的，并导致市场临时性的或永久性的偏离效率。
二、典型的行为金融学的基础及其模型
传统金融学通常假定个人是风险厌恶的，倾向于更大的确定性而非较低的确定性。比较而言，行为金融学假设个人或是风险厌恶的、是风险中性或是风险偏好的，或者是以上三者的随意组合。信息展示的方式对决策制定有明显影响。通常来说，风险厌恶型投资者有着凹形的效用函数，此形状表明边际效用递减，即每个单位的财富增量提供了越来越小的效用。风险偏好者有着凸形的效用函数，显示边际效用递增，即当财富增加时，效用以递增的速率上升。风险中性投资者对风险并无偏好，他们仅考虑收益，因此表现出形同直线的效用函数。行为金融学并承认在制定决策时投资者不总是符合效用最大化规则的。
虽然行为金融学包含着多种差异性的理论和模型，不过通常来说，为研究该领域的大多数学者所广泛认可的，更具代表性的是以下的三种理论或模型。
（一）期望理论
期望理论是行为金融理论的重要根基，在有限理性放松了完美信息和期望效用最大化假设的基础上，期望理论进一步放松了风险厌恶的假设，并以损失厌恶取代原先的风险厌恶。它不同于效用理论中的经典观点，即投资者面对不确定的状态下的投资决策是基于期末财富和结果发生的概率而做出的。它专注的决策框架是作为结果的利得或是损失，并对不确定的结果进行加权。也就是说，期望理论认为投资者决策是基于某个参照点的具体值的大小（损益）并对其进行加权做出的。显然，期望理论适用于分析决策分析和风险分析。
在期望理论下，选择是按照两个步骤进行。第一个步骤是编辑阶段，通过使用简单的启发法（决策规则）对提议进行设计或编辑，并在第二阶段评估之前先进行一个初步的分析。在编辑阶段，建立一个参照点来对提议进行排序，分组是基于经济上的一致性。编辑阶段的目标是在做出最终评估和决策之前对需做出的决策的数量进行简化。这样做是为了突出个人评估大量信息时面对的认知局限。认知局限的风险在于不同参照点选择会产生不同的结果，因为将提议设计为一个利得或是损失，将对随后的评估或决策步骤产生重要影响。
在第二阶段评估中，投资者关注损失厌恶而非风险厌恶。这是一个微妙的差别，暗示了投资者更加关注财富的变动而非财富的最终水平。此外，假设投资者聚焦于损失的变动，关注度超过了相同数量的利得。在给定相同规模的潜在损失和利得时，与潜在的损失相关联的效用降低要显著高于与潜在的利得相关联的效用增加。投资者倾向于避免损失，并为此而倾向于风险偏好。
在评估过程中，投资者就不同选项的权重和概率加权结果进行估值来决定期望效用。一个定量化的展示是复杂的，一个简化的表达式显示为：
效用=w（p1）v（x1）+w（p2）v（x2）+……
p1和p2=可能结果x1和x2的概率权重
v=给某个结果分配数值的函数
w=一个概率权重函数
该表达式是有着重要意义的，主要表现在：w的存在体现了个人对于小概率的过度反应和对大概率的反应不足的趋势;效用值函数是基于数值的改变量，不是总体水平值的;图形化的最终效用值函数是S形状的和非对称的。正如前段所述，对于给定的损失会产生个人效用值的更大幅度的下降，这超过了同样数量利时的个人效用值的上升幅度。
自Kahneman和Tversky提出期望理论以来，由于其提出了一个崭新的思路和解决问题的路径，该理论产生了广泛的影响。通过期望理论的解释，许多金融市场中的异常现象变得合理和合乎逻辑起来。例如Benaetzi和Shiller对于权益溢价做出了如下解释：虽然股票的期望收益率更高，但是股票的高风险特征使得投资者出于规避心理而偏向低收益率同时风险也较低的债券。
（二）行为投资组合理论和行为的资产定价模型
在投资管理行业的实践中，特别是在为投资者撰写IPS时，如果事先研究了该投资者的投资偏好和心理预期，结果通常会变得更好。如果仅使用严格的传统金融学观点，往往会产生对投资者和投资经理的陷阱或意外。例如，不同于一般的投资者，极端风险厌恶或风险偏好的投资者对投资会有情绪化的反应。而投资经理如果能解决这些投资者的情绪性偏差而不是忽略它们，再结合使用传統金融学的观点，获得投资者满意的业绩的可能性会更大。
Statman和Shefrin在现代投资组合理论基础上提出了著名的行为投资组合理论（BPT），该理论认为：基于实证检验，不同于传统金融学中的描述，大多数投资者并没有持有完全分散化的组合。事实上投资者通常是分层构建投资组合的。不同的层次反映了不同的期望收益和风险。BPT通过实证进一步表明，个体倾向于同时持有近似无风险的资产和风险性非常高的资产。对不同层次的资金配置取决于投资者认定不同目标的重要性差异：如果获得高收益对于投资者是首要目标，更多资金将被配置到高收益率同时也是高风险的层次中;而如果对于投资者起关键作用的目标是低风险，资金将优先被配置到低风险同时也是低收益率的层次中。同时资产的选择也将进行分层并基于该层次的目标，例如如果高收益率是目标，则更高风险和更多投机的资产将被选择。在不同层次的资产的数量将反映该投资者的风险厌恶，有着凹的效用函数的风险厌恶的投资者将在每一层持有更多数量的低风险资产。而相信其具有信息优势的投资者在组合的层次中将持有更多的集中性头寸;如果投资者是损失厌恶的，为满足流动性需要投资者会持有大额的现金头寸以避免在不利条件下卖出资产而兑现损失。
而在传统的CAPM观点中，没有依据表明存在情感溢价。如果增加该溢价，错误的误差将变成是系统性的和可预测的，这样就有可能去谋利。而如果它是随机的，将难以利用其谋利
最终投资者实际持有的投资组合将会是分散化的，但也是次优的。因为各层次之间的相关性在构建组合时并没有被考虑。这种分层构建投资组合可以解释投资者许多看似自相矛盾的投资行为，如在低风险层次持有超额现金和低风险的债券，同时在高风险层持有过高风险的资产，而不愿持有更多的风险适度的资产。
行为资产定价模型扩展了传统的资本资产定价模型。传统的资本资产定价模型假定通过对风险和收益的无偏分析可以决定市场价格。资产的内在价值等于以要求回报率折现的期望现金流，要求回报率基于无风险利率和基础的风险溢价。与之对应，行为资产定价模型在要求的回报率（折现率）中增加了情感溢价。资产的要求回报率是无风险收益率加上基础的风险溢价，还要再加上一个情感溢价。在实践中，情感溢价可以通过考虑不同分析师们的预测来估计。不同分析师估计结果的离中趋势越大，情感溢价也就越大，折现率相应越高，同时资产被观察到的价值会减低。而在传统的CAPM观点中，没有依据表明存在情感溢价。如果增加该溢价，错误的误差将变成是系统性的和可预测的，这样就有可能去谋利。而如果它是随机的，将难以利用其谋利。
（三）从众效应模型
传统金融学假设不同投资者的行为是基于理性判断的彼此独立的随机过程，而从众效应模型并不同意市场投资者是完全理性假设，并证明在信息不对称和不确定环境下确实存在投资者以非理性交易行为为特征的机制。所谓从众效应是指投资者自觉或不自觉的跟从市场中大多数人的决策方式，而趋向于忽略拥有的有价值的私人信息，它的外在表现是大量投资者在某个时间段采取相近的投资策略或者对于特定的资产有着相似的偏好。大量实证表明，投资者之间彼此互相学习、比较和模仿，相互影响对方行为。受制于群体行为和错误信息的传播引导，投资者决策完全可能做出错误的判断。在一些极端情况下，投资者在短期交易时可能基于某些不准确传言甚至完全基于某些刻意的谣言进行交易，于是“从众效应”便产生了。显而易见，这种典型的基于噪音的交易也伴随着巨大的过度投机和内幕交易，导致市场效率的严重降低，严重干扰了金融市场产品价格迅速回归价值的价值发现功能和依靠价格进行资源配置的有效配置功能的实现，相应的市场会出现大量的异常价格波动。例如根据著名的非序列型从众效应模型的假设，任意两个投资主体之间的模仿倾向是固定不变的。当模仿倾向性较弱时，总体的市场收益分布服从正态分布;但如果市场存在较强的模仿倾向性时，市场往往就会走向极端，导致市场崩溃，从而形成危机。一般来说，成熟性越高的市场有效性就越强，非理性的噪音交易和从众效应的概率就越小。
在国外，大量行为金融学家对此进行了卓有成效的研究，例如Thelen和Kirkland在1979年提出的团体效应，Shiller和Brennan在1990年提出的传染性等理论，Hellwig在1998年提出的群体心理都从各个方面证实了在金融市场里普遍存在的从众效应现象。
三、中国金融市场中的行为金融学现象分析
近些年来，国内一些著名教授学者对行为金融学进行了日益深入的研究，对本国投资者的行为、市场异常的检验等方面进行了多种形式的分析探讨，也取得了很大的成绩。尽管如此，行为金融学在我国还是一个相对较新的领域，我国对其研究的广度和深度还有待于进一步加强。
总的来说，行为金融学的思想还是为对中国金融市场的深入研究提供了良好的视角和工具。考虑到我国属于新兴市场并处于关键的经济转型期，并不具备传统金融学中“有效市场”的特征，因此机械的照搬西方的正统金融理论会陷入“橘生淮北则为枳”的境地并得出有偏差的结论。相对而言，把行为金融学和中国金融市场实际结合起来，就能开创一种新的研究思路、提供一种新的研究路径，来更加合理和高效的解释在中国金融市场出现的现象和发生的问题，这就会产生非比寻常的贡献。
（一）中国股市的噪音交易
通常来说，一个更高效的市场也有着更高的高流动性，但在我国情况则未必如此。根据多位学者对过去7年金融市场数据的统计，以换手率作为流动性的指标来看，我国证券市场的平价换手率在2014年1月-2016年6月高达450%，大约是纽约市场的4倍，是香港市场的7倍。但这不代表我国有着超越国际主要成熟市场的充沛流动性，而恰恰相反，这反映了一种有着中国特色的市场低效。这么高的市场换手率意味着大约不到40个交易日，流通股的股东就会整体更换一批新人，显然这不是一种有效的价值投资。尽管包含部分噪音交易也是一般市场的常态，但在中国，这却反映为典型的过度噪音交易。如果根据行为资产定价模型的观点，中国市场里的大部分投资者并非理性的机构投资者，而归于噪音交易者。通常在一个噪音交易者占主导的市场里存在着巨大的系统性风险，因为大多数投资者通常通过不断“试错”的方式来判断股票价值。事实证明他们的典型做法是一种高买低卖的导致亏损的行为，但只要这些投资者感觉有着较高的期望收益，他们就会坚持下去。而且通常噪音交易者的行为还有着羊群效应，他们互相学习借鉴，这就导致了中证券市场长期存在高换手率。因此，如何克服这种过度的噪音交易，一直是摆在市场监管者面前的巨大挑战。
更加合理和高效的解释在中国金融市场出现的现象和发生的问题
内部和外部的因素都会导致大规模噪音交易的产生，从内部来说，引发噪音交易的主要原因应归咎于个体投资者的有限理性和噪音交易者在决策中的偏差。在信息处理中投资者表现出认知偏差，由于损失厌恶的原因在面对损失时体现出风险偏好的特征，并且仅在“框架”内进行效用判断，这些都是投资者的心理决策偏离理性行为的结果。大概有两个方面的影响可以概括噪音交易者在决策中的偏差，一是影响市场价格，二是影响投资决策。如果用经典的行为金融学准则来分析噪音交易者如何影响市场价格，主要包括四个方面：代表性偏差（将信息置入使用如果-那么的经验类别中。该偏差主要表现为过度强调观察到新消息的类别和基于小样本信息就可能改变战略）;可得性偏差（是基于最容易回忆到的事物和分类来选择投资的，有限的经验区间会产生集中性投资组合）;锚定和调整偏差（倾向于关注初始预测和解读并坚持初始判断）;框架设计偏差（即狭窄的参照框架，表明个人仅关注信息的某个类别而忽视了总体情势）。而如果分析噪音交易者决策偏差如何影响投资决策，则主要包括三种偏差：过度自信偏差（持有低分散化的投资组合;低估下行风险而高估上行的潜力且过度交易）; 损失厌恶偏差（结合了时间范围和框架设计产生的短视的损失厌恶，是特别关注当前的利得和损失。继续持有亏损的资产以希望推迟损失的变现以达到损益平衡和卖出盈利的资产以实现利得）;和心理账户偏差（投资组合趋于资产的分层金字塔，无意识的忽略资产之间的相关性。会分开考虑收入和资本利得而不是作为同一总收益率的一部分）。
如果考虑到外部因素，有限套利则是导致中国证券市场噪音交易连绵不绝的主要原因。从理论上说，在一个高度有效的市场中，证券价格只可能短期小规模的被噪音交易干扰的，因为证券价格的短期偏离会迅速被理性的套利者所弥平。也就是说，当噪音交易导致证券价格低于公允价值时套利者會低价买进，反之则高价卖出，通过套利机制，证券价格会维持在公允价值上下做小幅波动。但在我国，暴涨暴跌却是证券价格的常态。这当然不是法玛和弗里德曼的套利理论本身的错误，这只能表明，在中国证券市场里还不具备有套利者生存的环境，理性套利者没有在中国证券市场中处于主导地位，因为多数的投资者受制于信息不对称、知识不完备和有限理性，噪音交易者的风险就必须由市场中少量的理性套利者来承担。具体的说，理性套利者认为，在基本面不变的前提下某只证券价格的上升只被认为是暂时现象，卖出该证券是合理的。但是，如果市场上占据主导地位的是噪音交易者，同时他们偏执的坚信该证券价格还会持续创出新高，则其行为会使得该证券价格进一步的高于公允价值，难以回落，反之套利者由于资金成本、期限等原因被迫在可能永远不会到来的价格逆转前平仓离场，遭受在有效市场中不应发生的损失。更有甚者，如果噪音交易者长期统治该市场，少量的理性价值套利者在持续亏损的压力下也会转变为噪音交易者，因为他们明白未来的价格很可能会进一步的偏离公允价值，虽然不合理，但是获利是真实发生的，结果就是进一步拉大了价格偏离的程度和期限。2015年股灾前股市的非理性上涨和随后而至的非理性暴跌都有着噪音投资者追涨杀跌的推波助澜。
（二）中国股市的政策依赖性
众所周知，我国证券市场的管理者通过发布各种政策，例如控制股票IPO、报纸社论等方式来表明其意向，来“调控”证券市场，使得“政策市”的特征在中国证券市场频繁演绎，市场也伴随着各种利多和利空政策而起起伏伏。通常而言，当政府的政策偏离投资者的预期时，市场的巨幅震荡就会发生。政府政策的多变性导致了股市的大幅波动，事实上造成了政府与投资者之间的博弈。投资者往往会感觉如临深渊，战战兢兢，因为他们不知道政府政策的达摩克利斯之剑何时会落到自己头上。如果我们回顾中国证券市场20多年的发展历史，市场多次的大起大落几乎都和政府政策的急转弯有很大的相关性。早期的如1996年末的《人民日报》特约评论员文章和2006-2007年期间政府通过上调法定存款准备金率和提高印花税对市场的行政干预都是典型例证。而最近的2015年的股市暴涨暴跌，最终形成股灾也是和市场管理者对股市不恰当的先扬后抑政策密切相关，管理者早期通过各种渠道鼓吹市场低估会大涨，并推出融资融券等政策，实际上助长了市场的非理性上升。
中国证券市场行政干预效果不彰的主要原因在于不重视对投资者的心理状态的解读和缺乏对投资者个人行为方式的深入研究。推出的大量的调控措施都是建立在经典的经济学和金融学的范式分析基础上的，忽略了投资者个体的行为和意识。如前所述，作为具有有限理性特征的个人，投资者自身某些不可预期的心理因素会干扰其行为。巴菲特说过，股价的波动与其用经济学解释，不如用心理学解释更为妥当。当恐慌弥漫市场，股价可以无理由的一路狂跌，而有时投资者的狂热的情绪又可以使得股价无缘由的狂飙。因此，如果市场的管理者需要进行干预并且希望干预政策能取得较好的效果时，对投资者的心理状态和行为特点进行细致深入的分析是必不可少的。
鉴于中国证券市场里频繁行政干预的过往史，多数投资者或多或少都有极具“中国特色”的“政策依赖偏差”。多数研究表明，中国证券市场的价格更多体现了政府干预的影子，而非市场机制充分运行和经济主体自主选择的结果。投资者难以按照贝叶斯公式的条件概率对自身预测进行持续修正，而是普遍存在代表性偏差，即过度关注最近发生的事件或小样本事件，并给予过高的权重。当一项利空政策出现在牛市中时，投资者会相信所谓“利空出尽是利好”，反而大量购买股票，造成价格暴涨，这时体现出过度自信偏差。相反在熊市发生时，投资者又陷入了过度恐慌偏差，他们强烈预期和依赖政府的救市行动，总觉得政府不能不管股市，必然会协助投资者度过难关。用一句话总结，那就是低效市场里的政府频繁干预的必然结果只能是投资者缺乏自主理性判断市场的能力，从而对政府产生深度依赖。从行为金融学的观点来看，投资者决策心理上的政策依赖偏差会数倍放大投资者的行为，从而导致市场的跌宕起伏。也就是说，大多数投资者过度关注政策干预，却忽略去评估一家公司的潜在价值，导致市场功能无法充分发挥，也就无法体现出金融资产的真实价值。和发达国家成熟的市场相比，中国证券市场的狂躁和幼稚特征是非常显著的。
四、结束语
行为金融理论充分考虑了作为市场参与者的个人心理和行为因素的作用，对整个经济学和金融学的基本假设进行了颠覆式的重构，为金融从业人员和金融分析师理解金融市场提供了一个崭新的视角和全新的路徑。这是金融学发展道路上的重大创新，因为它有效补充了经典金融理论在对个体心理和行为分析上的缺失。当前行为金融理论已经被越来越多的研究人员运用，试图合理解释金融市场的变化和投资者的行为。
本文基于现代行为金融理论，对中国证券市场中的一些现象进行了分析，试图表明对于处于非成熟期的、非理性行为时有发生的中国证券市场，使用行为金融学观点进行分析判断是极具现实意义的。当然这些分析只是初步的、定性式的分析，没有使用更加专业化的数学分析工具来进行深入的探究，这是下一步要努力达到的目标。
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