摘 要：中国存托凭证最早是在1997年亚洲金融危机之后，被提出用于当时香港“红筹股”公司在内地资本市场上市进行融资，但最终因各方面机制不够完善而未能推出。2018年6月6日晚间，中国证监会正式发布实施《CDR管理办法》，给中国存托凭证的发行与交易等行为提供了相应的制度指引。中国存托凭证的试行有利于拓宽境内投资者的投资渠道，还利于我国资本市场的国际化。但是由于我国资本市场的缺陷及外汇管制的限制，CDR的运行制度与监管制度均有待于进一步的完善。
关键词：存托凭证;中国存托凭证;CDR
中图分类号：D922.287文献标识码：A文章编号：2095-4379-（2019）14-0131-02
作者简介：熊超（1993-），男，汉族，重庆人，重庆工商大学，研究生在读，金融法专业。
一、中国存托凭证试行法律制度所存在的问题
（一）主体法律关系制度的障碍
依据《管理办法》的规定：“存托凭证持有人依法享有存托凭证所代表的境外基础证券的权益，并且按照存托协议的约定，通过存托机构行使其所享有的权利。”而《管理办法》在第20条中规定如何适用我国《证券法》关于股东信息披露义务时，使用了“持有或者通过持有境内外存托凭证而间接持有境外基础证券发行人股份的投资者”的概念。结合上述一系列规定可见，存托机构仅仅是境外基础证券的名义持有人，投资者作为CDR持有人才是该基础证券的实际权益人，存托机构与CDR投资者之间的法律关系属于“代持关系”。另一方面，《管理办法》在第31条第1款中规定存托机构与托管机构应当忠实勤勉地履行各项职责与义务;第32条又规定存托机构应当将存托凭证的基础资产单独立户，将自有资产与存托凭证的基础资产有效隔离。此等信托法概念又将存托机构与投资者之间的法律关系解释为“信托关系”。因此，现阶段我国存托凭证相关主体之间的法律关系究竟属于代持关系或信托关系有待进一步明确。
（二）投资者争议解决机制的困境
我国证券投资者集团诉讼制度的困境。我国在1991年颁布的《民事诉讼法》中明确规定了两种代表人诉讼，且均属于加入制集团诉讼。①由于我国特殊的大环境以及人民法院排斥证券集团诉讼的司法政策②，我国到目前为止没有通过代表人诉讼处理的证券集团诉讼案件。③有学者认为，虽然目前证券领域代表人诉讼制度的运行不成熟，但其在民事及行政诉讼中发挥着不可替代的作用，并且“集团诉讼”性质的代表人诉讼制度的预期效果也可能随着法治的健全日益显示出其特有的法律价值。④鉴于此，有学者提出需要引入“退出制”⑤的证券集团诉讼制度，以规范上市公司企业行为并加强对中小投资者的保护。⑥
（三）基础财产破产隔离的困境
《管理办法》明确规定，存托机构应当将中国存托凭证的基础资产单独立户，将其自有资产与中国存托凭证的基础资产有效隔离。这与我国《信托法》第十六条有关于信托财产破产隔离的规定不谋而合。所谓破产隔离，是指在信托财产委托人或是受托人在到期不能偿还债务或是破产时，受益人仍然能够就该部分财产保持其受益的权利，可以对抗委托人及受托人的普通債权人。依据前文分析可知，基础证券是否具有信托财产属性仍然缺乏相关法律制度进行明确。《管理办法》规定由存托机构代表CDR投资者对境外基础证券发行人行使权利，因此存托机构是CDR基础证券的实际持有人，所以该基础证券及相应的财产利益在法律意义上属于存托机构的财产范围。
（四）CDR与基础证券相互转换的障碍
CDR与基础证券能相互转换是中国存托凭证发行交易机制得以正常运行的前提条件。而在我国目前不允许人民币在资本项目下进行自由兑换的外汇管理体制下，CDR与境外基础证券之间能否自由转换以及通过发行CDR所融得资金能否汇兑出境便成为了目前运行CDR所存在的现实问题。值得注意的是，有关境外基础证券与CDR之间的转换问题在证监会《管理办法》中也并未得到有关条例的明确指引，仅仅在《管理办法》第八章附则第五十七条中笼统地表述到：“中国存托凭证与境外基础证券之间的转换应当符合国家有关规定”。中国存托凭证的不可转换模式将减少CDR与基础证券之间的联系并造成境内资本市场与境外资本市场相互割裂的局面，进而导致CDR与基础证券之间出现流动性风险以及较大的折价或溢价的风险。
二、美国存托凭证（ADR）的制度分析与借鉴
（一）主体法律关系制度
虽然关于美国存托凭证法律关系属于何种性质在学界仍有不少争议，但大部分学者的观点均认为存托凭证法律制度基本上符合信托制度的构成要件。笔者同样认为存托凭证法律制度就是在现代信托制度的基础上演变而来的。但是存托凭证法律关系制度的基本结构与一般的信托制度基本结构又存在一定差异。普通的信托法律关系是基于委托人与受托人之间的信任关系而建立的，委托人将信托财产转移登记于受托人名下，并由受托人以其自身名义处理信托财产项下的事务而不得委托其他主体代为进行处理。但在存托凭证制度中，存托机构作为信托关系的受托人还将与托管机构签订保管协议，将原本由其占有、管理、处分的信托财产委托于托管机构进行保管，这种“经营与保管相分离的原则”与一般的信托法理论相背离。但经营与保管的相互分离对一般的信托理论与实践均不存在冲突，仅仅是增加了托管机构作为信托关系项下的受托人。综上，美国存托凭证法律制度的基础结构仍然是一个包含涉外因素的信托结构。
（二）投资者纠纷解决机制的成熟
证券集团诉讼制度。证券集团诉讼，是指由单个或部分投资者代表全体被侵权的投资者，以集团的形式向法院提起民事侵权损害赔偿的诉讼行为。该制度有以下几个优势：第一是便于中小投资者集中力量维护权益。持有上市公司股票的中小股东分散性较强，诉讼成本的高昂与特殊的证券市场环境不利于个人小股东维权，而证券集团诉讼便把各中小投资者集合起来共同维护权益。第二是证券集团诉讼的举证责任与一般民事诉讼程序中“谁主张，谁举证”的规则不同，美国证券法将证券民事诉讼程序中的证券欺诈侵权行为归为特殊侵权行为的种类之中，实行举证责任倒置原则。
（三）基础证券的破产隔离机制
基础证券由存托银行实际占有，ADR投资者仅能通过存托银行间接占有、通过存托银行获取红利或股息。当存托银行破产时未将红利支付给ADR投资者时，ADR所代表的那部分财产则属于存托机构的财产，可以受到破产财产清算以及债权人的追索。因此，美国存托凭证制度依据信托法律制度中的信托财产独立性原则实现基础证券及ADR的破产隔离。信托财产独立性原则在制度上要求存托机构与托管机构必须将信托财产与他们自己公司的所有财产相互隔离，也即是将ADR和基础证券作为独立于存托机构与托管机构自有财产以外的财产，从而分别管理、分别记账。另外，对于不同基础证券所指向的ADR仍应当用不同的账户分别管理、分别记账。此外，存托机构与托管机构在实践中签订关于基础证券的保管协议时也会约定托管机构必须将自有财产与基础证券分开保管，具体由存托机构在托管机构开设一个专用账户对基础证券进行管理，托管机构不得擅自处分该基础证券账户的任何财产。
三、完善中国存托凭证法律制度的建议
（一）信托法律关系的构建
完善相应规定以采用信托法律制度的模式来构建CDR法律关系制度，并将存托协议的法律性质定性为信托合同。尽管信托法律制度起源于英美法系国家，但我国也于2001年首次颁布实施了《信托法》，该法第二条规定：“本法所称信托，是指基于委托人与受托人之间的信任关系，委托人将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以受托人的名义，为受益人的利益或特定目的，对信托财产进行管理或者处分的行为。”本质上可将存托凭证视为是一种信托凭证。此外，在实践中我国已经引入了证券投资基金，其同样是一种以信托制度为基本法律结构的金融衍生工具，并且已经在我国《证券投资基金法》等相关法律规定中赋予了证券投资基金中所指向的信托财产的独立性并确立了信托财产经营与保管相分离的原则。由此可见，中国存托凭证法律制度的构建可以适当借鉴证券投资基金的制度构建。但鉴于CDR较强的涉外性，立法机关在制定其理论制度与具体实施制度时应更加完备。
（二）投资者纠纷解决机制的完善
推进证券投资者集团诉讼制度建设，建立多元化纠纷解决机制。首先，通过立法或国家层面的认可切实推进证券集团诉讼制度的建设，让证券集团诉讼为投资者利益提供救济渠道。其次，可以效仿现有的知识产权法院，在证券交易所所在地设立专门法院或法庭对证券集团诉讼案件进行统一管辖。国家的重视程度高有利于建立一支审理证券案件的高水平法官队伍，便于和专业的证券交易所进行沟通、获取审理案件所需的材料，也利于將分散于各地的投资者集中起来、实现案件的统一审理，最终达到维护各中小投资者权益并节约法院诉讼资源的目的。
（三）构建CDR与基础资产的破产隔离制度
通过完善信托财产独立性原则构建破产隔离机制。目前，我国信托财产独立性原则的规定仍存在一些不足，应当完善委托人与受托人共同承担的关于信托财产公示的义务。此外，还应明确基础证券及其衍生利益不属于存托机构的破产财产，强调该部分权益不受破产清算及债权人的追索。完善信托财产的独立性原则利于《管理办法》第三十二条的规定得以实施，在理论上支持存托机构将中国存托凭证的基础资产单独立户，将其自有资产与中国存托凭证的基础资产有效隔离、分别管理并分别记账，以达到实现破产隔离的法律效果。
（四）外汇管理制度的完善
逐步允许CDR与基础证券在一定限额内的双向自由转换。随着世界经济一体化的发展，将会有更多在境内没有实体运营企业的境外基础证券发行公司有意愿在我国境内发行CDR以达到融资的目的。因此，当我国资本市场发展较为成熟以及CDR试行效果良好时，进一步允许CDR与基础证券在一定限额内的双向自由转换。一定限额内的双向自由转换利于平抑CDR与基础证券之间的价格，防止两者价格的异常波动;设置一定的额度还利于监管机构对其进行控制，避免出现资本与外汇的大量外流。
[ 注 释 ]
①加入制集团诉讼，是指一个潜在的集团成员为了称为集团的一员，必须在规定的时间内采取措施肯定地参加集团诉讼，并承担在共同的问题上受到判决或和解的后果，以此作为从集团诉讼中获益的前提.
②2002年最高人民法院发布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》规定：“对于虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理.”
③章武生.我国证券集团诉讼的模式选择与制度重构[J].中国法学，2017（2）：286.
④肖钢.我国大陆资本市场监管执法面临的形势和挑战[J].求是，2013（15）.
⑤退出制，是指默认所有相关成员称为集团成员，如果不想受到生效裁判的约束则必须明示退出.
⑥章武生.我国证券集团诉讼的模式选择与制度重构[J].中国法学，2017（2）：287.