摘要：20世纪80年代以来，各新兴市场国家相继全面开放证券市场。新兴市场国家证券市场的对外开放一方面促进了这些国家证券市场和经济的发展，同时，这些开放国家的金融风险和金融动荡也在增加。本文在分析次贷危机对新兴证券市场的影响后，提出了次贷危机后我国证券市场全面对外开放应该注意的问题。
关键词：次贷危机；新兴证券市场；中国证券市场；对外开放
文章编号：1003-4625(2009)09-0096-04
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
一般来说，新兴证券市场对外开放的形式主要包括机构准入和市场准入，其主要分为三个层次。第一层次是证券融资对外开放，证券融资的对外开放是证券市场开放的初级层次，即允许境内外公司通过本国证券市场进行股票筹资。第二层次是证券业务对外开放，证券业务的对外开放是证券市场开放的中间层次，即允许证券中介机构采用合资或独资形式在境内证券市场开展证券买卖业务、投资银行业务和资产管理业务。第三层次是证券投资对外开放，证券投资对外开放是证券市场开放的最高层次，即允许境外投资者可以自由购买本国股票、债券和其他证券产品。证券市场对外开放是一把“双刃剑”，一方面市场开放有益于证券市场的发展，促进本国经济增长；另一方面，证券市场的开放存在一定的风险性，如市场开放后，本国证券市场受国际金融动荡的影响加大，金融危机发生期间，国际资本外流对本国货币稳定造成负面影响等。本文在分析次贷危机对新兴国家证券市场的影响基础上，结合中国的实际情况，探讨在后次贷危机时期，中国证券市场的对外开放问题。
一、证券市场对外开放效应的理论分析
根据现代资产组合理论，证券市场对外开放可以使投资者超越国界投资，能在降低各种基础证券相关性的基础上，降低证券投资组合的风险，实现在既定收益率水平之上、风险更小或者是既定风险水平之上，收益率更高的资产组合。
Levine认为证券市场是通过资本积累和影响资本配置效率来影响经济增长的，证券市场发展与经济增长呈正相关关系。Levine和Zervoes(1998)通过实证研究证明流动性差的市场对长期投资产生抑制作用，市场开放增加了市场的流动性，可以促进资源有效配置和经济的更快增长。Hey认为由于证券市场开放能够降低证券资本成本，所以可以增加资本积累，推动投资增长。
国内学者程华在《中国宏观经济分析与预测(2008年中期)》一文中提出证券市场对外开放的效应主要有三方面：第一是稳定效应。第二是经济增长效应。第三是改善公司治理结构。
证券市场对外开放在给各个国家带来正面影响的同时，各开放国家证券市场的风险也随之加大。杭行和毛信真在《新兴资本市场开放利弊分析及对中国证券市场的启示》一文中指出国际资本流入会给一国带来通货膨胀的压力，政府采取的紧缩性政策会导致证券价格下跌，同时通胀也会带来企业成本增加，盈利减少，从而导致证券价格下跌。此外，开放证券市场造成新兴证券市场的市盈率风险。在墨西哥，从1988年到1993年，该比率增加了几乎5倍，而中国香港和泰国这一比率从1990年到1993年翻了一番，股票市场的风险正是在此孕育。王劲松在《成熟与新兴证券市场对外开放比较》中指出相比于成熟市场，新兴证券市场对外开放面临着四个方面的风险。一是国际资本流入实业领域，会造成控制或垄断国内产业。二是在短期内迅速开放证券市场会造成国内资本的流失。三是开放证券市场，国际资本的流入会滋生并加大经济泡沫，金融风险加大。四是开放证券市场和大量国际资本流入，从而形成大量国际债务，加大国际收支逆差。
二、次贷危机对各主要新兴证券市场的影响
(一)20世纪80年代以来爆发的重大金融危机
20世纪80年代以来，很多新兴证券市场相继对外开放，具体情况见表1。
在新兴证券市场逐步开放的同时，不断的金融危机也如影随形。
从上面的统计可以看出，自20世纪80年代以来爆发的金融危机主要发生在发展中国家。伴随着发达国家金融自由化和金融创新的发展，发展中国家为了摆脱金融压制，先后进行了金融深化和金融发展方面的改革，逐步放开证券市场，吸引了大批国际投资资本进入本国，使发展中国家与国际金融市场的联系日趋紧密。但是由于新兴市场国家金融市场对外开放的基础还没有完全具备，宏观基础脆弱，缺乏约束机制，制度不合理，在金融自由化的同时，造成国内金融业无序竞争，面对国际游资的冲击，新兴市场经济国家金融动荡之势愈演愈烈。国际货币基金组织对50个国家1975-1997年间发生的金融危机进行鉴别，新兴市场国家的金融危机是工业化国家的两倍多。
(二)次贷危机对新兴市场的影响
美国是次贷危机的爆发地，但是此次次贷危机对美国证券市场的影响并非是最大的，新兴国家证券市场的波动远大于美国股市。下面笔者在分析危机爆发后全球股票基金从新兴市场(主要是金砖四国)和发达国家撤离的不同情况基础上，分析次贷危机对各证券市场的不同影响。
次贷危机爆发后，全球股票基金先后从发达国家和新兴市场撤离，以次贷危机全面恶化为起点，也就是从2007年9月开始，截至2008年12月31日，投资者共从美国股票市场撤离2154.5亿美元(数据来源新兴证券投资基金研究公司)。在资金大幅度的从各证券市场撤离的同时，全球股市经历了不同程度的大幅下跌。
根据EPFR(新兴证券投资基金研究公司)资金流数据，我们可以将全球股票型基金在次贷危机中的表现分为出逃期(2007.9-2008.1)、平静期(2008.02-2008.05)和再次出逃期(2008.06-2008.12)。EPFR资金流数据显示，在第一阶段股票基金市场撤离资金1575.53亿美元，美国860亿美元，占比46.6％，位于全球之首，其次是日本、英国、德国和法国。新兴市场在第一阶段开始时表现为资金净流入，但在2008年1月份，资金开始从新兴市场撤离，并且撤离速度和快，以中国为例，海外资金2008年1月出逃31.44亿美元，是上个月的10倍。
2007年9月-2008年1月股票资金虽然从美国市场撤离的资金最多，但股票资金出逃期新兴市场跌幅最大。统计资料显示，次贷危机爆发初期，资金在发达国家撤离时迅速而有条不紊；在新兴市场资金撤离的表现是慌乱而突然，资金的撤离对新兴市场的影响更为明显。也就是说发达国家在资金撤离时，表现的较新兴市场平稳。在2007年9月-2008年1月，主要新兴市场国家(中国、巴西、俄罗斯)其主要股指收益率的标准差为0.039，而美、英、日这三个股票市场资金流出量最大的国家股指收益率的标准差分别为0.027、
0.023、0.026，远小于新兴市场国家，说明资金撤离对新兴市场股指的波动影响更为明显。
2008年6月全球股票基金再次从各国股票市场大规模撤资，各国股指一路狂泄，波动幅度加大，美、英、日等发达国家市场股指收益率的标准差已大于0.06，远高于前期的0.02-0.03的水平，新兴市场更高，约为0.086。通过对比发现新兴市场无论在跌幅和波动率上都远大于发达国家。其中俄罗斯股市跌幅高达73％，波动率0.116，为全球之首。
接着我们再来看一下2009年上半年发达国家和新兴市场国家证券市场的表现。欧美发达国家股市，上半年大部分是小幅下跌，例如，美国道琼斯指数先是创下6469.95点的新低，然后反弹收报8847点，下跌了3.75％，标准普尔指数微涨1.78％，纳斯达克指数上涨16％。上半年全球股市表现最好的就是“金砖四国”的股市。中国沪深300指数上涨74.2％；俄罗斯股市上涨56％；印度股市上涨了52％；巴西股市上涨了37％。“金砖四国”股市的表现一方面说明资金看好这些国家的经济，但是从另一个侧面也反映了资金较易推动新兴证券市场，新兴市场国家股市波动较大。
从上面的分析中我们看出，次贷危机影响全球证券市场，但对新兴开放市场的冲击更大。各新兴开放证券市场相比于发达国家成熟的证券市场，市场规模较小，监管能力较弱，抗冲击能力较差，因此对于像中国这样的“新兴加转轨”的国家，证券市场(投资性)开放应该慎之又慎。
三、后次贷危机时期中国证券市场对外开放应注意的问题
(一)中国证券市场对外开放的历史回顾
随着1991年中国推出人民币特种股票B股，中国证券市场对外开放的大幕已经拉开。1993年境内企业开始试点在香港上市。1995年8月日本五十铃自动车株市会社和伊藤忠商社通过协议方式购买“北京北旅”法人股4002万股(占总股本的25％)，成为第一大股东。这是首个外商通过协议购买中国上市公司法人股成为第一大股东的案例。同时一些中外合资企业陆续在中国境内上市。2002年12月份中国开始推行QFII制度，截至2007年底，已有52家机构获得QFII资格。2006年开始推行QDII制度，截至2007年底，有15家基金公司和5家证券公司获得了QOII资格。此外一些中外合资证券经营机构陆续成立。截至2007年底，中国共有7家中外合资证券公司，28家中外合资基金公司。
(二)A股市场与香港和纽约股市的联动性增强
资料来源：程华中国资本市场取得实质进展
通过表3上证综指(SSEC)、恒生指数(HSI)和道琼斯指数(DJI)的相关性分析表明，2003年、2004年和2005年，A股市场与香港和纽约证券市场相关性很低，甚至为负，A股市场的总是基本上独立于国际金融市场。但从2006年开始，A股市场与香港和纽约市场的相关系数大幅提高，表现出明显的正相关性，A股市场与国际市场的联系越来越紧密。
(三)后次贷危机后中国证券市场对外开放应该注意的问题
从各国的经验来看，证券市场开放的风险和收益依托于国内物质经济实力的强大和证券市场的稳定与完善与否。一方面，证券市场的全面开放要以经济实力作基础，企业和国家有国际竞争能力；另一方面，要建立在证券市场本身稳定和完善的基础上，一国的证券市场如果市场化程度很低、稳定性很弱、投机气氛浓厚、竞争能力差，就不能很好地控制外部金融风险和短期资本的冲击。因此，笔者认为今后我国证券市场对外开放要注意以下几个方面的问题：
1.我国金融监管的水平还不高，提高金融监管水平对防范金融风险至关重要。金融监管不完善情况下的金融开放具有很大的金融风险，为了减少开放风险，要求监管水平应与证券市场对外开放的进程相对一致。东南亚金融危机的一个重要教训，就是这些国家在金融监管制度尚未健全的条件下，过度开放证券市场，导致事前资本的盲目扩张和事后资金的大撤离，从而引发金融危机。次贷危机资金从新兴市场国家撤离导致这些国家股市大幅波动，也同样应该引以为戒。因此，在证券市场开放前，必须预先制定好证券监管框架，然后再根据具体开放进程逐步实施。
2.证券市场的整体规模有待提高。近些年来我国证券市场的规模不断扩大，但是国内证券市场的规模与国外投资者拥有的巨额资金相比仍显得很小，如果完全开放，允许境外资金自由出入，国际游资的大量涌入势必会对国内证券市场产生冲击，可能会推动股价的非理性上涨，造成对流通市场的控制，增加二级市场的不稳定因素，引发潜在的金融风险。国家共计局统计数据显示截至2009年5月，我国银行类金融机构资产总值954350.46亿元，上海和深圳交易所股票市值179786.64亿元，对比发现我国股票总额在金融总资产中占比较低，这方面我国与发达国家的差距也较大。
3.上市公司整体实力有待提高，内部治理和外部约束机制有待加强。目前许多大型企业只能将部分业务或资产发行上市，还有一些大型企业没有上市或仅在境外上市，导致上市公司对国民经济的代表性不够强。在公司治理方面还存在着内部人控制，“三会”(股东大会、董事会和监事会)运作流于形式、部分股东直接干预公司运作问题。
4.证券公司综合竞争力较弱。这主要体现在证券公司整体规模偏小、盈利模式同质、行业集中度不足、证券公司治理结构和内部机制不完善、整体创新不足等方面。提高我国证券公司的竞争实力可以从以下几方面入手。(1)积极创造条件支持与鼓励国内券商通过购并重组和增资扩股，扩大资本规模和提高竞争实力。(2)国内券商应根据自身条件，坚持专业化、特色化和差别化的经营策略，尽快形成差别化竞争优势。(3)探索我国证券公司的国际化经营路径。
5.在对外开放，积极推动国内证券业走出去的同时，要注意对外投资的风险。我国自2006年推行QDII制度以来，之后不久恰逢次贷危机，包括中投公司在内的对外投资大多以亏损告终，甚至有的对外投资的产品达到了清盘的境地。因此，引进外资的时候我们要慎重，我们对外投资的时候更应该慎重。
6.中国证券市场还没有进入全流通的时代，全流通后外资对相关产业的控股问题也需要引起重视。随着中国银行2009年7月份解禁股上市，我国流通股票占比首次超过上市公司总股本的50％，我国证券市场离全流通的时代越来越近。为防止全流通后外资对我国相关产业的控制，我们应该借鉴其他新兴开放市场国家的经验，对银行、广播、自然资源等命脉产业只能有限的部分开放。
(责任编辑：张艳峰)