摘 要：由于在现实证券市场中很难观测行为主体的信息结构，实证方法在对羊群行为的理论模型进行直接检验时存在诸多困难，导致羊群行为的实证检验只具有纯粹的统计学意义。实验经济学可以控制行为主体的私有信息及市场交易的公共信息，因此可以对理论模型进行直接检验。文章采用实验经济学的方法考察价格调整机制对羊群行为的影响，在检验理论的同时，发现价格调整机制降低了信息串联的比例和实际决策的效率，增加了非理性决策的比例。
关键词：羊群行为 价格调整机制 实验经济学 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-4914（2010）02-008-03 一、引言
理性羊群理论从理性角度描述羊群的发生机制，如Abhitjit Banerjee（1992）、Sushi Bikhchandani et al.（1992）、Ivo Welch（1992）等。这部分研究在现代金融理论的理性框架下对羊群行为作出了合理的解释，因此备受关注。但由于观测交易者的信息结构十分困难，因此很难用证券市场的真实数据对理论模型进行直接检验，因为此时很难判断交易者作出相同决策是忽略私有信息而模仿其他交易者的决策，还是面临相同信息集和决策问题时作出相同的选择。
实验经济学可以解决私有信息获取困难的问题。在实验室证券市场中，被试{1}接收关于证券价值的私有信息并获得其他被试决策的公共信息。此时可以观测被试作出决策时的信息结构，因此可以对羊群行为的理论模型进行检验。
本文将运用相对实验的方法，在被试接收关于证券价值的私有信息和其他被试决策这一公共信息的设置下，观察价格调整机制对羊群行为的影响。本文的结构作如下安排：第二部分简单介绍模型及预测结果的推导；第三部分介绍与模型平行的实验设计；第四部分对实验数据进行分析；最后部分为本文结论。
二、理论模型及推导
（一）概念定义
首先给出模型及实验中要使用的概念的定义。
定义1：失衡交易数量是指买入订单数量与卖出订单数量之差。如果不交易是理性决策的结果，也按其私有信息表示的买卖方向计入失衡交易。{2}
定义2：羊群行为是指交易者遵从贝叶斯法则，依据交易历史和私有信息推断证券价值，作出与大多数交易者相同的决策。
定义3：信息串联是指交易者加入羊群，看到与羊群买卖方向相反的私有信息时，作出与私有信息不一致的决策。信息串联即真羊群行为。{3} （二）理论模型及推导
本文的理论预测建立在Avery和Zemsky（1998）模型的基础上。在模型描述的市场中，只存在一种可交易的证券。证券价值v有两种可能：0和100，两种可能性相同，即Pr=(v=100)=Pr(v=0)=1/2。
做市商不设买卖价差，按照统一价格与交易者进行交易。不存在价格调整机制时，做市商将价格设定为证券价值的非条件期望值，此时pt=E(v)=50；在价格可调整时，做市商基于交易者的交易情况动态调整其报价，市场交易价格的形成机制为E（v|ht），有较多买入时价格升高，有较多卖出时价格降低，具体调整过程见附录。其中ht为投资者交易情况的历史记录。
基于以上模型，理论预测有如下结果：
结论1.不存在价格调整机制时，失衡交易大于、等于2或小于、等于-2时，会发生信息串联。
假设第一个交易者收到信号，则按照贝叶斯法则，此时证券价值为100的后验概率为：
两个连续相同的信号a产生了0.8的后验概率支持证券价值为100的推断。此时，第三个交易者会根据交易历史（两个买入订单）推断前面的交易者都获得了关于证券价值为100的信号a。在这种情况下，即便第三个交易者收到的信号为b，他将依然判断证券的价值为100。因为此时证券价值为100的后验概率为：
最终，第三个交易者将忽略自己的私有信息，选择跟从前面交易者的选择。根据前面定义，这种模仿他人决策但与自己的私有信息不一致的情况被称为信息串联，是真正的羊群行为。此时第三个交易者没有根据自己的私有信息推断证券价值，而是模仿其他交易者的决策。
需要说明的是，当失衡交易的绝对值大于或等于2时，羊群已经形成。模型预测的实际是羊群中的真羊群，因为失衡交易的绝对值大于或等于2时，交易者会选择与羊群的买卖方向保持一致，即便私有信息不支持这样的决策。
结论2.证券价格按照E(v|ht)进行调整时，交易者总是基于私有信息交易，不发生信息串联。 假设交易者接收到信号a，并且基于交易历史形成对证券的期望价值：
同样，当交易者收到信号b，并且基于交易历史形成对证券的期望价值：
因此在证券价格可以调整的情况下，交易者始终根据自己的私有信息进行买卖：当私有信息为a时，判断证券价值更有可能为100，交易者选择买入；当收到信号b时，判断证券价值更有可能为0，交易者选择卖出。交易者会发现在价格形成机制为E(vlht)时，市场价格已经充分反映了之前交易者的私有信息，此时根据自己的私有信息进行交易是最优选择，不产生信息串联。
三、实验设计
以模型的预测结果为比较基准的经济实验要模拟这样一个环境：被试按照外生顺序，依据其私有信息及其他被试交易的历史信息作出决策，在这个过程中被试只能看到其他被试的交易行为，看不到其私有信息。
实验程序使用苏黎世大学开发的实验经济学软件z-TREE编写，在计算机环境下完成实验。此外，实验还需要使用筛子、信封、号码牌、乒乓球用来随机决定证券价值及向被试发送随机信号。这样在兼顾标准化的同时，可以让被试对证券价值的确定、信号发送等程序有直观的感受，有利于实验的进行。下面对实验设置及过程做简要说明。 1.共包括4个实验局。如表1所示，以实验局1和实验局2为标准实验，实验局3和实验局4除价格调整机制外均采取与标准实验相同的设置。
2.在实验局开始前，向每个被试发放实验说明书并进行讲解。
3.每个实验局包含5个实验回合。在实验局开始前，让被试随机抽取号码牌以确定其在实验中的编号。
4.在每回合的开始之前，实验者通过掷骰子的方式随机选取一只信封，有2颗白球，1颗黄球的信封A代表证券的实际价值为100；另一只有2颗黄球，1颗白球的信封B代表证券的价值为0。
5.被试看不到信封选取的过程及结果，即被试不知道证券的实际价值。但他们可以通过观察球的颜色来判断在此回合中哪只信封被选用：如果选用A信封（此时证券价值为100），则被试将以2/3的概率看到白球，1/3的概率看到黄球；如果选用B信封（此时证券价值为0），被试将以2/3的概率看到黄球，1/3的概率看到白球。
6.所有被试作出第一阶段的决策：看到白球选择什么样的交易，看到黄球选择什么样的交易。在所有被试完成决策后，其中一个被计算机程序随机选定作为第一阶段的实际交易者与做市商进行交易。实验者随机向其发送关于证券价值的信号，然后其决策被执行。此后，交易情况作为公共信息在所有被试屏幕上显示。这个被试参加完第一阶段实验后，在本回合的其他阶段不再进行交易。
7.剩余7个被试进行第二阶段的决策，待所有被试完成决策，其中一个被随机选定作为第二阶段的实际交易者。计算机程序随机向其发送信号，其决策被执行。这样的程序重复进行8次，直至所有被试都在某阶段成为实际交易者完成一次交易后，第一回合实验结束。
8.每个实验回合结束，公布证券的价值以及依据其决策进行交易获得的收益。
9.五个实验回合后，实验局1结束。实验局2、3、4具体步骤与实验局1的相同。唯一的区别在于：在实验局1和实验局2中，证券的市场价格始终不变；在实验局3和实验局4中，做市商的报价随买卖订单的数量调整。做市商的功能利用计算机程序实现。
10.实验局结束，被试根据在5回合实验中获得的收益，按照排名单独从实验者处领取报酬。每个参加实验的被试除10元的出场费外，实验获得的报酬依据被试在实验局中的收益排名发放，报酬情况如表2所示。
如果有收益相同的情况，则相应的报酬由排名相同的实验参加者平分。在实验结束，我们将报酬现场发放给被试。每局实验结束，平均每个被试获得25元报酬。
在每个实验阶段开始（此时还没有接收关于证券价值的私有信息）让被试作出选择：在面对白球时如何交易，面对黄球时如何交易。这是一种确定投资者交易策略的方法，这种设置也更加贴近现实中投资者的思维模式。
四、实验数据分析
（一）描述统计
市场机制对羊群行为影响的实验包括4个实验局20个实验回合，其中实验局1和实验局2为标准实验，采用没有价格调整机制设置；实验局3和实验局4采用市场价格可以根据买卖订单数量进行调整的设置。每个实验局取得40个决策数据，共取得160个决策数据。
在价格固定的实验设置下，理论预测当失衡交易的绝对值大于或等于2时，信息串联现象会发生。在这样的实验设置下，有14个潜在的信息串联决策，即失衡交易的数量大于或等于2时，被试接收看到卖出信号——黄球；或失衡交易的数量小于或等于-2时，被试看到买入信号——白球。信息串联形成后，60.9%的被试加入信息串联；13.02%的被试选择不交易；26.08%的情况下跟随自己的私有信息。这表明没有价格调整机制时，当有可能发生信息串联时，有较多被试选择放弃私有信息选择跟从其他被试的决策。这与理论预测的结果相同，实验数据印证了理论预测。
证券价格可根据买卖订单数量调整时，理论预测被试基于私有信息决策是最优选择。在这样的实验设置下，两个实验局共有23个潜在的信息串联决策。其中，17.4%的情况下被试选择信息串联，即作出与私有信息相悖的决策；17.4%的情况下选择不交易；65.2%的情况下基于私有信息做出决策。这样的结果显示在价格可以根据买卖订单数量调整的实验室证券市场，被试很少跟从他人的决策。实验数据支持了理论预测的结果，即价格调整机制减少了交易者模仿他人决策的动机，阻止了信息串联的发生。
理论模型的推导中，假设被试都认为在他之前进行决策的被试是理性的，同样的，此被试认为在他之前决策的被试是理性的，依次类推。这一模型正确使用了贝叶斯法则并充分利用了信息，因此将与模型预测一致的决策为理性决策，反之则为非理性决策。在无价格调整机制时，当羊群形成后加入羊群是理性决策；存在价格调整机制时，基于私有信息决策是理性决策。
在无价格调整机制的实验设置下，理性决策的比例为78.75%，非理性决策的比例为21.25%；存在价格调整机制时，理性决策的比例为71.25%，非理性决策的比例为28.75%。这表明价格调整机制在减少信息串联的同时，增加了非理性决策的数量。 （二）收益分析
在实验中被试的决策并不总是理性的。以理性决策获得的收益为基础，通过实际决策获得收益与之比较，可以计算被试的实际决策效率和实验中的理性程度。
最优决策收益、实际决策收益定义如下： （1）最优决策收益（OP）：按照模型预测进行决策获得的收益。 （2）实际决策收益（AP）：被试在实验中实际获得的收益。 则：实际决策效率=OP*100%/AP 在实验局1和实验局2中，平均每个被试实际决策效率为48.3%，在实验局3和实验局4中，平均每个被试实际决策效率为52.9%，实际决策效率提高了。说明价格调整机制在减少信息串联的同时，增加了非理性决策的比例，但是，提高了实际决策的效率。 五、结论
实验数据表明，不存在价格调整机制时，真正的羊群行为发生；价格依买卖订单数量调整时可抑制真羊群行为的发生。证明了理论模型的预测。
价格调整机制在抑制羊群发生的同时，增加了非理性决策的比例，提高了决策效率。造成这种现象的原因可能有：第一，被试对与其他被试保持一致有特殊偏好；第二，被试认为在他之前决策的被试有犯错的可能，因此当价格走高且私有信息为买入信号时，被试选择背离私有信息选择卖出，或当价格走低且私有信息为卖出信号时，被试选择买入。 注释: {1}实验经济学中，参与实验的行为主体被称为“被试”。 {2}当价格固定时，不交易的决策可能是理性的。比如，当在第一阶段产生一个买入订单，第二阶段被试看到一个卖出信号。对买入订单，被试可以推断第一个被试看到买入信号。因此，根据这两个相反的信号，他对证券的期望价值为50，等于证券价格，此时不交易是理性决策。在计算失衡交易时，当不交易是理性决策时，被试收到买入信号计入买入订单数量，收到卖出信号计入卖出订单数量。 {3}羊群从内在发生机制可以分为真羊群和伪羊群。真羊群是行为主体对他人的模仿和跟从；而伪羊群指投资者在面临相似的问题和信息时采取相似的决策。 参考文献： 1.Bikchandani,Sushil;Sunil Sharma. Herd behavior in financial markets: A review.IMF Working Paper 48. 2.Devenow,A,Welch,I.Rational Herding in Financial Economics,European Economic Review,40,1996:341-354 3.Bikhchandani S.Sharma S.Herd Behavior in Financial Market:A Review.IMF working paper，2000,No.2000-48. 4.Welch,Ivo.Sequential Sales,Learning,and Cascades.Journal of Finance, 1992,47(2):695-732. 5.Avery,Christopher;Zemsky,Peter.Multidimensional Uncertainty and Herd Behavior in Financial Markets.American Economic Review,1998,88(4):724 -748. 6.Anderson,L.R.Holt,C.A.Information cascades in the laboratory.The American Economic Review 87,1997,847862. （作者单位：东华大学旭日工商管理学院 上海 200051）（责编：若佳）