摘要:本文以行为金融学理论为指导,从投资者角度对上市公司发布虚假信息的现象进行了分析探讨,希望从一个新的视角找寻到防范上市公司发布虚假信息的对策措施。
关键词:行为金融学;上市公司;虚假信息
作者简介:凌艳平(1973-),女,湖南广播电视大学副教授,湖南农业大学经济管理系在读博士。
中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1672-3309(2010)02-0005-02
行为金融学是行为经济学的一个分支,它研究人们在投资决策过程中的认知、感情、态度等心理特征,以及由此引起的市场非有效性。行为金融学是基于以有效市场假说和“理性人”假设为前提的标准金融学对金融市场的大量异象无法解释的困境而发展起来的。它修正了“理性人”假设的论点,指出由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的原因,使投资者无法以理性经济人的方式作出无偏差估计。上市公司发布虚假信息对于不同投资者而言,会有不同的心理反应,进而会有不同的投资决策。因此,本文以行为金融学理论为指导,从投资者角度研究上市公司披露虚假信息的问题。
一、我国股市投资者的主要类型
股市投资者的类型可以分为理性投资者和非理性投资者两类。席勒在《股票市场的易变性》一书中研究了这个问题。他提出,理性投资者对于股票估价的基础应该是通过持有股票所得到的期望股息。然而,实际股票价格易变性太大,以至于无法将价格波动完全归因于期望股息的变化。他断言,股市存在两种类型的投资者:噪声交易者(非理性投资者)和知情下注的交易者(理性投资者)。非理性投资者(噪声交易者)往往会追随风潮和狂热,易于对可能影响未来股息的消息作出过度反映;知情下注的交易者(理性投资者)则会根据价值进行投资,并利用噪声交易者(非理性投资者)的错误认识来进行套利活动,借以谋利。由于我国股市成立时间不是很长,股市规章制度也不完善,加之投资者不论在投资知识、投资理念,还是在投资技巧等方面都存在着非常大的缺陷。从这个角度上看,我国股市的投资者类型主要表现为非理性投资者。
理性投资者要求投资者对证券投资收益率的概率分布考虑是一致的,即在信息完全的情况下,理性投资者将市场信息及时、充分、完全地反映到证券价格中,从而保证形成一个公正合理的证券价格。即使不是人人都能保持理性,但证券市场交投活跃,众多投资者形成的集体意识将个人行为相互抵消,形成一个“理性”合力,从而最终实现市场均衡。然而,对于现代极其复杂的股票市场特别是还不成熟的中国股市来讲,这种假设只注重了严格数学逻辑推导和投资决策分析结果,却没有顾及其实现过程,缺乏现实基础。
在股市中,由于投资决策对象的复杂性、投资者认识水平的差异性以及投资环境等因素的综合影响,决定了股市投资者的类型不可能是完全“理性的”。特别是我国股票市场由于建立时间短暂、规章制度不健全、投资者获取信息能力和投资决策水平的显著差异,决定了我国股市投资者是以“非理性投资者”为主。
二、我国股市投资者的行为特征
股市投资者可以分为机构投资者和个人投资者两类。一般来说,机构投资者和个人投资者(尤其是中小投资者)的行为特征存在着显著差异。机构投资者由于投资资金大,具有信息搜索上的规模效应,相对于个人投资者而言,边际信息搜索成本较低。因此,机构投资者更重视信息的作用,也更善于发挥信息的价值。同时,机构投资者通过大量投资基金的持有股票,可以充分利用资产组合来化解风险并注重长期投资优势。另外,机构投资者具有较强的人力资源优势和较高的投资能力水平,从而具有专业化的投资优势,使投资更富有理性,更易产生同质预期。个人投资者由于投资资金较小,投资能力水平较低,且投资多以资本利得(股票价差)为目的,因此多以短期投资为主。同时,由于个人投资者受投资资金和知识存量限制,投资信息的获取、解读和准确预测能力较差,从而造成边际信息搜索成本较高,决定了他们对信息的接受、解读和利用上差异很大,力量分散,进而投资缺乏理性,不易形成同质预期。
我国股市主要以个人投资者为主,因此,我国股市投资者行为特征很大程度上表现为以短期为主,投资缺乏理性,难以形成同质预期,这决定了我国股市难以在短期内达到有效市场。
三、我国股市投资者对虚假信息的认知和行为偏差
根据行为金融学的基本理论,我国股市投资者在面对上市公司发布虚假信息时,可能存在以下一些认知和行为偏差:
一是过度自信。我国股市投资者虽然整体的文化水平不高,但对自己的证券从业经验深信不疑,过于相信自己的判断能力,高估自己的成功机会,经常表现出过度自信的特征。当上市公司披露信息时,过于相信自己的判断能力,甚至武断地作出信息真实或虚假的判断,造成失误的可能性。心理学研究表明,如果人们称对某事有90%的把握时,那么成功的概率大约只有70%。在金融活动中,这种心理特征表现得十分突出,其直接影响表现为投资者过分依赖于自己收集到的信息;其间接影响是过滤信息时,注重那些能够增强其自信心的信息,忽视那些使他们自信心受挫的信息,从而降低了投资者的回报。只要是利好消息,投资者一般都会盲目相信,而很少去判断该信息是否真实。
二是信息反应偏差。投资者对于上市公司披露的信息可能存在这样一些反应偏差:过度反应或反应不足、隔离效应等。其中,隔离效应是指投资者愿意等待直到信息披露再作出决策的倾向,即使企业信息对决策并不重要,或者即使他们在不考虑上市公司所披露的信息时,也能做出同样的投资决定。
三是后悔厌恶。后悔厌恶是指当投资者作出错误决策时,对自己的行为感到痛苦。为了避免后悔,投资者常常作出一些非理性行为,比如:投资者更趋向于等到一定的信息后才做出决策,即便这些信息对投资者的决策并不重要。
四是羊群效应。羊群效应是一种特殊的非理性行为,是指投资者在信息环境不确定的情况下,其行为受到其他投资者的影响,进而模仿他人决策,或者过于依赖舆论而不对自己所掌握的信息作独立思考。羊群效应涉及多个投资主体的相关性行为,对于市场的稳定性和运行效率都有很大影响。
以上这些股市投资者对虚假信息的认知和行为偏差极有可能放大上市公司发布虚假信息的功能,也就是说,可能增强其虚假信息的获利功能,从而进一步促进上市公司披露虚假信息而不是真实消息。
四、思考与启示
第一,扩大市场容量,提高上市公司股票质量。目前我国证券市场发展虽然取得了长足进步,但相比于成熟市场还有很大差距。市场规模有限,特别是上市公司的股票质量良莠不齐,优质股票数量太少。在近来价值投资理念的指引下,基金在挑选股票时纷纷选择那些业绩优良的股票,这样便形成了众多基金追捧少数蓝筹绩优股的现象。笔者认为,解决这一问题的有效途径是扩大市场容量,重点是提高上市公司质量。这样,基金在挑选投资品种时,就有了更多的选择余地,从而减轻羊群行为造成的市场风险和脆弱性。
第二,鼓励更多高质量的独立的证券中介机构从事基金评级、证券分析等业务。基金存在羊群行为与基金市场的“相对业绩评价”的激励机制有关,投资者往往从基金的收益率排名角度来选择基金,实际上,这忽视了在分析收益的过程中考虑风险因素。因此,建立科学公正的基金评价体系有利于改变投资者对基金的选择标准,从而引导基金向建立自身独特投资风格以吸引投资者的方向发展。
第三,对目前中国股市的启示。行为金融学的基本理论可以在一定程度上用来解释目前我国在宏观经济各项指标明显好转的情况下,股市还在低位运行、投资者情绪过度悲观的现象。可以说,我国股市自2001年7月以来,一直处于弱市之中,这与投资者在价格发生逆转后,面临不确定的政策性因素,对风险的厌恶程度递增有关。在这种情况下,投资者心理因素作用的必然后果是,基于“羊群行为”模式的股价过度反应。笔者认为,在当前我国股市中政策还能够起较大作用的情况下,要改变股市的疲软状态,必须考虑投资者的认知偏差。不妨加大“利好”政策出台的力度和集中度,以加强投资者对于政府搞好股市的信心,影响投资者的心理,促使投资者的行为摆脱价值函数图形(S)里参考点以下部分的凸函数区域,从而克服资本市场的内在缺陷及非理性因素。
(责任编辑:云馨)
参考文献:
[1] 饶育蕾、刘达锋.行为金融学[M].上海:上海财经大学出版社,2003.
[2] 刘红忠、张昉.投资者情绪与上市公司投资——行为金融角度的实证分析[J].复旦学报(社会科学版),2004,(05).