[提要] 随着我国市场经济深化发展，国内房地产市场快速进入存量时代，如何进行存量资产的盘活已经成为越来越多住宅企业的新课题，而发展房地产证券化正当其时。本文首先概述房地产证券内涵及现状，简要分析房地产证券化必要性，探讨我国房地产证券化发展所面临的不足，并提出相关解决措施。
关键词：房地产；证券化；必要性
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2018年7月10日
资产证券化是企业融资形式的又一个创新，对资本市场发挥着重要作用。依据中国社科院预计，房地产固定投资（FAC））在2018年增长了5.1%，低于2016年和2017年的6.9%，而且开发商受到资金流动性压力，需求端又受到国家政策调控。这意味着房企投资脚步放缓，拥有较多的存量房资源。而这一表现也将在资本市场上呈现，反映在房企存量资产经营上。而房地产证券化将化解这一表现所产生的问题，不仅使得房企融资困境迎来长久以来的破冰，而且符合了产权持有人和金融机构证券投资者的需求。因此，探讨房地产证券化在发展中所产生的问题，显得尤为重要。
一、房地产证券化概述及现状
（一）房地产证券化概述
1、房地产证券化含义及结构。房地产证券化是指高价值房地产转化为流动性更强的证券资产，以便投资者可以将其房地产的直接物权转换为股权持有证券，即房地产投资将直接转换为证券投资。实质上，它是一种低流动性、非证券化的房地产做担保，将房地产股权投资权益化作证券化资产。房地产证券化主要以抵押型证券化和权益型证券化两大种类构成。其交易主体结构实施路径如图1所示，辅助结构包括信用评级机构、信用增级机构、服务商、承销商和受托人。（图1）
2、房地产证券化特征。在发展过程中，房地产证券化呈现出下列特点：
（1）流通性较好。由原来房企固有资本转化为可在市场交易自由的资本性证券，实现资产轻型化。而且，房地产证券化种类多样化，利于投资者进行产品转手。
（2）专业化管理。在房地产证券化过程中，涉及评级机构、信托机构、专门服务机构等许多法律主体。投资者不需要参与经营管理，将资产交由专业人员进行专业化经营管理，从而实现资本整合，提升经营管理的绩效。
（3）安全性较高。投资者的风险不是以发起人的整体信用作为担保，主要由底层资产现金流收入风险决定。它使住房企业的融资风险多元化，并降低了投资者的投资风险。
（二）房地产证券化国内发展现状。自1992年海南省三亚引进“地产投资券”以来，房地产证券化经历了十多年的探索，取得了一定的成果。并推出了多种方式，包括ABS（抵押资产组合证券）、CMBS（商业房地产抵押贷款证券）、REITs（房地产信托投资凭证）。从2014年到目前，房地产证券化在市场上发行规模为2，000亿元，其中商业房地产产品约占50%，1，000亿元左右。可以看出，商业地产证券化市场发展迅速，住房租赁市场趋向白热化，房地产市场开始迈入楼宇经济2.0时代。
2017年是长租公寓的兴起之年。招商蛇口完成了全国首单长租公寓类CMBS。该项目采用储架式发行，底层资产长租公寓的租金是现金流收入的来源，也是主要还款来源。发行总额度60亿元，首期预计发行规模20亿元，其中优先级规模产品19.9亿元，劣后级产品0.1亿元。该项目是住房租赁房市场的又一个金融创新，极大地提高了融资效率。符合我国实施房地产行业供给侧结构性改革政策，也为众多中小投资者打开房地产投资大门。
截至2017年11月底，中国已成功发行48单商业房地产证券化产品，总发行量为1，360亿元。住房租赁市场证券化成为了房地产证券化市场新亮点，房地产证券化因此成为了投资界的新宠。但在其发展中仍面临诸多制约条件，需要各方面力量协调，以此推进房地产证券化发展步伐。
二、发展房地产证券化的必要性
（一）有利于商業银行金融风险转移。一直以来，我国商业银行负债率居高不下，并且房企高度依赖银行信贷资金支持，以填补房企对大量资金需求的缺口。由于过重的比例结构，造成了银行自有资金流动性不足，影响银行自身状况发展。截至2017年底，中国商业银行累计发放贷款约1.17万亿元，不良贷款率为1.74%，平均资产回报率为0.92%。这给商业银行造成业务风险增加和经营利润下降。房地产证券化能帮助房企偿还商业银行抵押贷款，使得信用风险从表内到表外，从银行自身到资本市场的转移，实现风险间接转移，从而分散转移商业银行金融风险。
（二）有利于推动我国资本市场发展。据中原地产数据统计，2017年上半年，房地产企业在内地资本市场的融资规模为1，232.4亿元，较上年同期下降了77.7%。融资规模的骤缩，进一步加剧房企融资困难的现状。房地产证券以证券为纽带，有机整合房地产市场和资本市场，降低了资本投资门槛，吸纳了中小投资者闲散资金，有效将个人储蓄转化为证券投资。同时，为资本市场注入新鲜血液，提高了金融市场的资金配置率，促进了我国供给侧结构性改革的优化发展，推动我国建立多层次资本市场体系。
（三）有利于完善房地产市场运行机制。长期以来，中国房地产业采用：用较少的资金撬动大量的银行贷款或者银行资金量，与空手套白狼相似的运作模式，从而进入房地产市场，然后进行快进快退运作。并且房地产市场一直是社会资本的重聚集地，资金流动性差，风险防控能力薄弱。此外，在房企去库存化、去杠杆化背景下，和当前的房子用来住而不是用来炒的大政策、大市场环境中，房地产证券化帮助房地产商盘活存量资产，获得高流动性现金资产，提高资产周转率，并实现企业向轻资产模式的转型，同时推动房地产市场运行机制更加完善和良性发展。
三、房地产证券化存在的问题
房地产市场超万亿发展规模，房地产证券化作为房地产业和金融业相互结合的产物，是对传统房地产投资方式的变革，是房企实现轻资产运营的法宝。但是，我国的房地产证券化还处于起步阶段，发展经验不足。房地产证券化发展仍面临诸多方面制约：
（一）市场运作与发展状况不协调。中国房地产证券化的起步时间较晚，市场运行环节经验不足。2015年鹏华前海携手万科获批发行国内首单公募REITs，该项目采用封闭式基金运作方式，在公开募集基金后，通过分期回购该基金项目公司股权。但是，该项目公司与万科其他资产混合，没有真实出售给特设目的机构（SPV），未达到万科企业与项目公司破产风险隔离的目的。截至2017年6月30日，该基金的年化收益率5.57%，自成立以来的收益率达到11.4%。该基金发行两年后，公募REITs基金在市场上仍未有新的发行。反观该现状，企业通过增加投资来换取项目公司股权，增加企业破产风险，从而直接影响基金投资者的收益。而国内对证券化市场运作缺乏专门的运营管理办法，市场运作机制不完善，致使公募REITs未能在资本市场铺开，让房地产证券化市场运作受限。
（二）政府扶持力度不足及专业人才匮乏。在美国房地产证券化市场中，美国政府成立了两个政府担保机构FHA和VA，以及三个政府金融机构FHMA、FHLMC和GNMA，为证券化提供强有力的抵押担保市场活动。并且出台了多项关于REITs改革法案，特别对物业项目公司的所得税扣除给予优惠待遇。对比国内政府，尚未建有权威性政府担保和抵押贷款机构，致使个人或企业进行投资活动时，只能选择其他担保机构。而且政府在证券化业务上并未出台税收优惠措施。此外，房地产证券化业务开展需要各个专业领域的人才，要求有先进的金融理论与实战经验，对具体国情及政策了解。并且证券化处于探索发展期，所需专业人才数量大。在高校教育上，所开设相关专业少，人才队伍建设落后，培养专业人才能力不足，所培养人才专业基础薄弱，在思想认识上受到局限。
（三）中介机构配套服务滞后性发展。国内中介机构主要包括信用评级机构、信用增级机构、会计师事务所、律师事务所等。在整个运作过程中，信用增级机构以提供担保和信用增级等方式，对SPV所持有的有价证券进行信用增级。SPV在信用增级之后，信用评级机构将对发起人的证券化资产进行严格的信用等级评估程序和标准。这将使证券信用得到提升，规避风险发生，并且信用等级是投资者选择投资的重要参考依据，促使该产品在市场上流通。目前，我国会计审计、律师服务基本满足市场需求，但信用增级业和信用评估业存在较大的市场缺口。其行业发展滞后，评估标准不统一，信息透明度不高，广大投资者对评级结果尚未认可。投资者不了解上市公司的结构和资产运作，以及信息披露的虚假披露等问题。因此，中介机构的发展良莠不齐，这与房地产证券化良好的市场发展前景不一致。
（四）房地产证券化法律建设仍存在一定差距。围绕美国住房贷款证券化市场，国会先后制定了《房地产投资信托法》、《证券化信托法》等一系列法律规定，将REITs纳入法律管辖，同时允许资产证券化进行自我内部资产管理，以保障证券化的实施。与目前国内法律现状相比，在现行的《信托法》和《破产法》中对资产证券化中的信托关系和破产程序没有相关规定。《证券法》对房地产证券化融资的适用也没有明确的指导意见。存在着相关法律较少、以零星形式存在和具体应用不足等问题。房地产证券化涉及多个法律参与主体，所形成法律关系复杂。房地产证券化要实现质的发展，就应该通过法律协同处理好各自利益关系。完善的法律体系是保护各自法律主体利益的屏障，直接影响到房地产证券化的实施效果，并客观上促进房地产证券化发展。
四、房地产证券化对策
（一）加强市场运作监管力度，统筹证券化发展。在长期实践发展中，美国房地产证券化运作模式设计呈现出对不同的政治经济环境的应变能力。在经历四个发展阶段之后，仍表现出强大的生命力，其关键在于运作方式不断进行创新调整，以及对金融市场监管体系的迅速整改。而金融市场监管力度薄弱一直是我国金融行业的弊病，建立完善的监管体系势在必行。首先，应明确以证监会为主的房地产证券化监管主体，各社会职能部门明确权限范围，承担相应监管职责；其次，对SPV的业务范围严格划分，以及服务商对基础资产监管，加强审查房地产证券发行和运作。对国内金融市场运作监督现状，参照学习国外先进的监督模式经验，不断完善监管运作结构，以此推动房地产证券化监管运作程序规范化。
（二）政府加强扶持力度，建设专业人才队伍。在去库存和降杠杆市场政策下，证券化投资成为房地产供给侧结构性改革的有力武器。对此政府应重点建设国内具有影响力的抵押机构和金融机构，在必要时引进国外著名评估机构。另外，政府应该在政策上提供支持，并为推行资产证券化的住房企业提财政支持，对投资者免除房地产证券化所得税。房地产证券化施行由证券机构、私募机构、信托机构等诸多部门协同完成。目前，这些机构专业人才缺失，专业能力跟不上时代发展。因此，在高校教育上，有必要增加與房地产证券化相关的专业，以适应社会发展的需要；相关部门应设立专门机构，针对性培养专业化人才；邀请国外相关专家分享成功经验，建设一支懂国情、强专业的复合型人才队伍。
（三）深化金融体制改革，完善机构配套服务。要深化金融体制改革创新，必须把握我国金融体制改革的基本方向。强调市场在资源配置中的作用，不断丰富金融机构结构体系。具体来说：借鉴国外信用评级发展经验，例如参考美国标准普尔公司证券信用评级标准。努力培育权威性的国际信用评级机构，建立统一规范的信用评估标准体系。信用增级机构要加强自身监管水平，严格执行对证券化资产的信用增级程序和标准。中介机构要严格遵循法律法规，不断完善中介机构所实行的政策和管理，积极引进专业人才，加强机构人员专业知识储备和提升。同时，帮助投资者能及时、准确和完整地获取相关信息，着力提升机构配套服务水平。
（四）规范市场法律框架，提供良好法制环境。目前，我国现行的《证券法》、《信托法》和《破产法》确实起到一定的作用，但不符合房地产证券化协调发展的要求。从国外证券化市场发展经验来看，发达的房地产证券化市场离不开成型的法律体系保障，可以规范市场经济主要的组织形态和收入来源分配，带动房地产经济发展。诸如美国分散型立法体系、日本统一立法体系等。我国可以借鉴国际上关于房地产证券化法律建设经验，对现行的法律进行条款细化变更。还可以颁布专业性法规《基金管理法》、《房地产证券交易法》等，做到证券化实行有法可依。着力制定出一套符合国情状况和发展模式的法律体系，并结合发展状况有序调整法律法规。以此规范房地产证券化市场法律框架，促进我国证券市场房地产证券化有序推行。
主要参考文献：
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