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摘 要：金融危机爆发以来，资产证券化一直遭到世人的诟病，其不仅是一种复杂高端的金融创新，同时也是影子银行中的重要成员。它能够轻易地将资产移出资产负债表外，规避了监管层对资本充足率的监管要求，是商业银行、投资银行、对冲基金实现暴利的舞台。本文对信贷资产证券化的法律主体进行了详尽研究，揭示了其复杂交易的真实结构。
关键字：影子银行、资产证券化、法律主体
引言
2012年11月18日FSB①最新公布的报告显示，全球影子银行（shadow banking system）的规模已经达到67万亿美元，美国位居第一，占统计数据的35%，欧盟位居第二。其中，中国2011年按OFI②统计的"影子银行"规模为0.4万亿美元，占所有被统计成员国总量的1%。
作为影子银行的主战场，资产证券化在过去十年间里为影子银行的利润贡献度达到20%以上④。在为影子银行带来巨额利润的同时，也成为了影子银行系统中最重要的操作平台。由于资产证券化可以达到避开资本监管限制，扩大业务规模的目的，商业银行始终具备着资产证券化的强大动因。那么，什么是资产证券化？它涉及几个法律主体？我国的资产证券化是什么状态？典型案例有哪些？带着这一系列的问题，本文将分析资产证券化过程中的各个法律主体之间的法律关系，以及我国目前资产证券化法律主体存在的问题。
一.资产证券化基础理论
（一）资产证券化的一般定义
1.定义
资产证券化（Asset Securitization），本身是一个相对复杂的概念，其具有强大的金融创新能力并且种类繁多。目前全球对其尚未形成统一的定义。但是国际经合组织（OECD）于1999年将资产证券化定义为："把缺乏流动性但具有未来现金收入流的（相对）同质资产打包、重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的生息证券，出售给第三方投资者的过程"。本文认为该定义最符合资产证券化的本质涵义，故予以采纳。
2.种类
资产证券化产品的种类繁多，凡是可以产生未来现金流量的资产均可以证券化处理。现在国际流行的资产证券化产品包括：（1）由消费贷款（汽车、信用卡）等支持发行的证券是ABS，即资产支持证券（Asset-Backed Securitization） （2）以债务凭证（债券等）支持发行的证券是CDO，即担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation）（3）以抵押贷款支持发行的证券是MBS，即抵押支持债券（Mortgage-Backed Security）。现今，甚至连知识产权都可以证券化发行⑤。
本文主要讨论的范围是，我国商业银行住房抵押贷款资产证券化（MBS）。至于我国正在大力推动的汽车贷款证券化、基建设施收费权证券化、企业金融资产证券化等，由于笔者能力有限，不能在本文篇幅内面面俱到，故不划入本文讨论的范围。
（二）信贷资产证券化的一般主体
一般而言，资产证券化的主体一般包括：发起人、SPV、投资者、信用增级机构、信用评估机构、承销商、服务商、受托人。其中需要解释的是SPV（Special Purpose Vehicle）。在证券行业，SPV指特殊目的的载体，也可称为特殊目的机构/公司，是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。其职能是在资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向投资者融资.它的设计主要为了达到"破产隔离"的目的。
二.信贷资产证券化在我国本土的运作
（一）信贷资产证券化在我国本土的发展历程
相比于美国资产证券化的30年风雨路，我国本土的资产证券化发展有其特殊性。我们不难发现，我国的资产证券化历程是"自上而下"式的推进模式。"政策兴则兴，政策废则废"可以成为资产证券化发展过程的高度概括。
2004年末，根据国家开发银行和中国建设银行的强烈要求，中国人民银行和中国银监会联合上报国务院，关于两家银行进行信贷资产证券化试点的请示。经过国务院的批准，2005年初，由中国人民银行牵头，联合 3个金融监管部门和其他6个部委组成的资产证券化部际协调小组宣告成立，同时宣布资产证券化试点开始。2005午12月15日，随着开元2005年第一期信贷资产支持证券和建元2005年第一期个人体房抵押贷款支持证券的成功发行，我国信贷资产证券化试点取得了阶段性的成果。⑥
2007年开始，第二轮资产证券化试点在我国本土展开。这个时期的试点机构数量增加到6～8家，其中包括浦发银行、浙商银行、兴业银行、工商银行以及上海通用汽车金融公司等银行和机构。
直到2008年金融危机爆发，美国资产证券化过度发展被指责为引起次贷危机的导火索。我国政府出于谨慎性考虑，于2009年停止了试点工作。
2012年5月，央行行长周小川在人民银行金融市场工作座谈会上表示，2012年要继续推动信贷资产证券化等金融创新，积极稳妥地发展安全、简单、适用的金融衍生产品。为市场释放出了政府即将推动第三轮资产证券化的信号。
总结我国资产证券化的发展历程，我们不难发现我国独有的发展特点：（1）国家扶持为主，这与美国在自由化市场中自行发展起来的资产证券化有很大不同；（2）全部产品都经严格审核，所有产品均上报中国人民银行和银监会，经两大机构审核后方能发行（3）监管部门实时监管，从产品策划、到发行、到后期运作都是由国家政府牵头和管理。所以，综合我国的实际情况，去讨论资产证券化的监管问题还为时过早。反而更加切乎实际的是，研究各个主体的地位和契约关系，通过合同契约来强化各个主体之间的法律关系。
（二）我国现行体制下的法律主体
资产证券化交易结构中涉及的机构包括：证券化发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构、投资机构。
1. 发起人
（1）涵义：发起人是指证券化方式出售资产的金融机构，是证券化的起点。目前，我国信贷资产证券化的发起人只能是金融机构。
（2）发起概况：截止至2012年11月，我国四大国有银行中有2家银行发起过资产证券化活动。他们分别是：中国建设银行（2005、2007、2008年）；中国工商银行（2008年）。商业银行中比较"亮眼"的是浙商银行，于2008年发起了中小企业贷款证券化产品。其他发起资产支持证券的金融机构包括：中国信达资产管理公司（2008年）和上汽通用汽车金融公司（2008年）。
2. 信托机构
（1）涵义：又称"特定目的信托受托机构"，信托机构是因承诺信托而负责管理特定目的信托财产并发行资产支持证券的机构。信托机构在资产证券化活动中，处于核心地位。
（2）特点：在我国的资产证券化交易结构中，特殊目的载体（SPV）不是以空壳公司的形式进行运作，也不专没SPV运作公司来运作，而由专门的信托机构来承担受托机构的功能。可以简称为SPT。
3. 贷款服务机构
（1）涵义：贷款服务机构是在证券化业务开展后，对己证券化了的贷款进行管理的机构，主要是回收贷款的利息和本金。
（2）我国特点：我国的贷款服务机构可以是发起人本身，也可以是发起人之外的机构。因为从法律关系上讲，发起机构把贷款资产信托机构后，信托机构就有义务来管理这些贷款资产。但是，信托机构远离借款人，对借款人的情况并不熟悉，对管理贷款这类工作本身也不擅长。通常情况下，发起机构是贷款服务机构首选的机构。
4. 资金保管机构
资金保管机构由发起机构以外的银行承担。为了防止出现资金的混同风险，回收资金需要由发起机构以外的专门机构来管理。主要职责在于保管信托财产资金。
5. 证券登记托管机构
证券登记托管机构是受托保管资产支持证券并分配收益的机构。目前，在银行间市场上，这一功能由中国巾央国债登记托管结算公司来承担。
6. 投资人
（1）涵义：又称资产支持证券持有人。是资产支持证券的购买者，也是资产证券化活动的终点。
（2）我国投资人特点：在2005年-2008年的前两轮试点中，商业银行占投资比重高达85.49%，而证券基金、证券公司、信用社和其他机构分别占比为2.5%、0.38%、9.78%和1.85%。显而易见，我国资产证券化市场出现了"银行俱乐部"现象。而"银行俱乐部"现象不是孤立发生的，其深层原因在于我国市场投资者对资产证券化产品根本不了解。即使有企业购买，多半也缺乏对资产证券化产品技术和风险的识别，最后还是基于对试点银行的信任。
（三）我国信贷资产证券化一般流程
1.核心交易主体
我国资产证券化的核心交易主体是发起人、信托机构和投资者三方。其中，核心的核心是信托机构。一般由发起人组建资产池，通过信托合同转移给信托机构，信托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益。
2.辅助交易主体
辅助交易主体包括：贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他中介机构。上文已经介绍，此处不再赘述。
3.监管机构
我国证券化监管机构分别是中国银监会和中国人民银行。《信贷资产证券化试点管理办法》第9条规定：中国银行业监督管理委员会（以下简称中国银监会）依法监督管理有关机构的信贷资产证券化业务活动。第10条规定：中国人民银行依法监督管理资产支持证券在全国银行间债券市场上的发行与交易活动。
这两条规定，体现了证券化过程中银监会管机构、人民银行管证券化产品的市场上的发行交易这样一种机构监管和功能监管分工的原则。
具体流程见图：
图-4 我国信贷资产证券化的基本流程图
三.结语
作为影子银行的重要一员，资产证券化在国际资本市场上扮演了双重角色。它使得众多金融机构获得了可观的现金流量，改善了金融机构的资本充足率和资产负债情况；同时它也使大量资产脱离了政府部门的监管，最终引发了2008年美国次贷危机。
但是，我国的资产证券化起步较晚、政府推动、监管严格的特点鲜明。对于一个"新生儿"来说，我们不仅需要规制和监管，更加需要引导其自行地、自发地健康发展。通过契约来强化各方的关系是目前引导资产证券化走向大众、良性健康发展的理性选择。
注释：
①FSB：全球金融稳定委员会（Financial Stability Board），是G20伦敦金融峰会后设立的一个专门性国际组织，总部设于瑞士巴塞尔。被业内专家称为"全球央行"，承担了全球金融监管体系改革的职能。
②OFI：其他金融机构 （Other Financial Institutions）
③图片来源：FSB《Global Shadow Banking Monitoring Report 2012》
④辛乔利：《影子银行：揭密一个鲜为人知的金融黑洞》北京：中国经济出版社，2010年，第65页
⑤1997年1月，在铂尔曼集团（Pullman Group） 的策划下，美国摇滚歌星大卫·波威通过在美国金融市场出售其演艺生涯中创作的300首改曲的出版权和录制权，发行了波威债券。筹集了5500万美元。其期限为15年，采用7.9%的固定利率。该笔债券被穆迪公司评为"AAA"级.所发行的票据全部被一家保险公司包销。波威债券是世界上第一起知识产权证券化案例。
⑥沈炳熙：《资产证券化：中国的实践》，北京：北大出版社，2008年
参考文献
一.中文著作和期刊
1.辛乔利：《影子银行：揭密一个鲜为人知的金融黑洞》，北京：中国经济出版社，2010年
2.高峦、刘忠燕：《资产证券化研究》，天津：天津大学出版社，2009年
3. 黄蒿，魏恩遒，刘勇：《资产证券化理论与案例》，北京：中国发展出版社，2007年
4.沈炳熙：《资产证券化：中国的实践》，北京：北大出版社，2008年
5.刘向东：《资产证券化的信托模式研究》，中国财政经济出版社，2007年
6.孙雅静：《资产证券化一般流程分析》，载于《财税金融》，2012年第4期，第31页
7. 俞国程：《次贷危机对于我国资产证券化发展的启示》，载于《前沿》，2012年第12期，第108页
8.纪崴：《信贷资产证券化：试点中前行》，载于《中国金融》，2012年第7期，第90页
9.李倩：《信贷资产证券化提速金融市场融合》，载于《中国金融》，2012年第13期，第88页
10. 魏强劲：《次贷危机下我国资产证券化问题研究》，载于《论坛》，2012年第6期，第11页
二.学位论文
1. 刘泽云：《巴塞尔协议Ⅲ：宏观审慎监管与政府财政角色安排》，财政部财政科学研究所博士学位论文，2011年
2. 吴云峰：《金融创新监管法律问题研究--以美国次贷危机教训为视角》，中南大学博士学位论文，2010年
3. 闾梓睿：《房地产投资信托法律制度研究》，武汉大学博士学位论文，2012年
4. 唐立楠：《中国住房抵押贷款证券化风险管理研究》，东北财经大学硕士学位论文，2011年
5. 许柳：《资产证券化中资产转让若干法律问题研究》，西南财经大学硕士学位论文，2011年
6. 李亚丹：《我国住房抵押贷款证券化监管制度研究》，西南财经大学硕士学位论文，2011年
三.外文文献和其他资料
1.Financial Stability Board：《Global Shadow Banking Monitoring Report 2012》
2.Financial Stability Board：《Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking》
3.中诚信信用评级公司：《建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托项下资产支持证券2012年跟踪评级报告》
4.中信信托投资有限责任公司：《建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托发行说明书》
5.中信信托投资有限责任公司：《建元2005-1个人住房抵押贷款资产证券化信托受托机构报告2012年》
6.毕马威华振会计师事务所：《建元2005-1个人住房抵押贷款资产证券化信托2011年度审计报告》
作者简介：沈炳熙，中国人民银行金融市场司副司长，中国人民大学经济学博士，中国人民银行研究生部硕士生导师。