摘要：随着各学科的交叉发展，行为金融学成为当今备受关注的热门边缘交叉学科。它通过研究投资者投资行为的心理活动，建立出金融市场与人之间的能够被分析的模型，以应用于金融市场上大部分投资者的行为决策，对传统金融学的创新发展具有重大意义。本文从行为金融学的起源开始探究，对行为金融学的研究理论和成果进行阐述，从发展现状的角度对行为金融学的理论脉络进行梳理，并对其未来发展方向做出展望。
关键词：行为金融学;金融市场;理论;前景
行为金融学，作为行为经济学的一个分支，大约于上个世纪90年代在公众的意识中出现。在发展初期，行为金融学被认为是将金融学中的问题用心理学的知识来解释，其综合了心理学、经济学、数学及决策理论等多学科分支，但它不等同于行为心理学，也不等同于将行为心理学应用于金融学，它真正的含义要更加广泛，是一门将各种社会科学应用于金融学的学科。行为金融学采用将行为理论与金融分析相结合的方法，分析人的行为决策、偏好等对投资决策的影响，它的两大基石，一个是“套利限制”理论，一个是心理学。2002年，行为经济学家Daniel Kahneman和实验经济学家VernonL- Smiih获得诺贝尔经济学奖，从此开始，越来越多的研究者开始关注行为金融学，并取得许多研究成果。
1行为金融学的产生
现代金融学的两大基础理论是资本资产定价模型和有效市场假说，它设法使用含有“理性”行为人假设的模型来研究金融市场，这其中的理性包括两个方面：一个是使用贝叶斯法则来正确地更新信念;一个是行为人做出符合主观期望效用的选择。但是随着金融市场上各种异象的累积，行为金融理论异军突起，提出了对现代金融理论的质疑和挑战。所谓行为金融学，也就是在有效市场理论或数理金融学所遇到的一些极端情况时所做出的反应。行为金融学的产生与发展大致可以分为三个阶段：
1.1萌芽时期
早在19世纪，Gustave Lehon的“The crowd”和Charles Mackev的“Extraordinary Popular Delusion and the Madness of Crowds”中就研究了投资市场中的群体行为;凯恩斯的“空中楼阁理论”认为股票价格并不是由其内在价值决定的，而是由投资者心理决定的;标志行为金融学真正产生的是1951年B urrel发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。
1.2基础理论时期
这一阶段的学科代表人物有Burrel，Bauman，Kahneman等人。Slo vic和Bauman教授于1972年发表了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理沦作出了开创性的贡献。Kahneman教授于1979年发表了《展望理论：风险决策分析》，正式提出了展望理论。该理论严重冲击了传统金融学所依赖的期望效用理论，并为行为金融学奠定了坚实的理论基础。
1.3发展时期
上世纪80年代，预期理论的提出推动了行为金融学的发展，一大批研究成果相继取得。《股票市场过度反应了吗？》《非理性繁荣》等多篇文章的发表使得行为金融学领域进一步完善发展，同时有关行为资产组合理论及行为资产定价模型也在迅速发展。众多学者从市场不同角度研究了人的个性行为及噪音交易者对价格产生的影响。
2行为金融学的研究体系
2.1卡内曼和特沃斯基的“前景理沦”及其模型
研究资产定价模型时，一个必不可少的组成部分就是对投资者偏好的假设，此处引用期望效用理论，该理论说明人们从财富中获得的效用是递增的，边际效用是递减的。然而据Von Neumann和Morgenstern数十年的研究结果表明，人们在对风险投机做选择时，总是会系统地违反EU理论。人们并不是按照期望效用理论行事，而是按照一个价值函数的形式，会存在一个价值参考点V（即拐点）。大多数人对得失的判断往往根据参考点来决定的。这就是由前景理论引申出的基本结论之一。
前景理论的普遍观点认为人们不会从财富的角度考虑问题，而是从输赢的角度来考虑，更大程度上关心的是收益和损失的多少。人们对损失后的痛苦比获得利益所带来的喜悦更加敏感，而损失和获利都是相对于参照点而言的，如果改变评价事物时的参照点，就会改变人们对风险的态度。
2.2后悔理论
后悔理论又被称为遗憾理论，是指人们尝试过后悔的滋味后会竭尽所能避免重蹈覆辙。该理论常常被应用在股票市场中投资者的心理学领域。由于人们在投资的决策上经常容易出现错误，而当恰逢做出错误决断时，通常会感到非常难过和遗憾。所以，投资者在投资过程中，为了避免以后后悔，经常会表现出犹豫的性格特点。例如投资者在决定是否卖出一只股票时，就会受到当初买入股票时的成本比现价高或是低的情绪影响，由于害怕后悔而会想方设法去避免后悔的发生。
此外，投资者还会有一种追求自豪的心理。在投资市场中，投资者可能不会乐意卖掉价格已下跌的股票，这是为了回避自己曾经做出的错误决策和损失带来的尴尬。例如投资者现持有两支股票A和B，其中A股盈利20%而B股亏损20%，现有一个新的投资机会需要投资者撤出一支股票，投资者宁愿撤出A股，因为卖出股票B表明投资者对从前的买人决策后悔，而卖出股票A会让投资者有一种做出正确投资的自豪感。
2.3过度反应和反应不足
这里需要提到有效市场假说的概念，该假说提出了市场在信息方面的有效性，从而将市场分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。经典金融理论认为：人是理性的，他们在投资决策中会理智分析，股票价格低于该股的内在价值时，投资者会买入股票;而当股票价格高于公司的内在价值时，会卖出股票。然而在实际中，由于“噪音交易者”的存在，有效市场假说面临挑战。
对于股票市场中的利好消息与利空消息，交易者会认为受损失的股票将会越来越悲观，已获利股票的形势会越来越乐观，这就是投资者的过度反应;反之，由于保守性偏差的心理存在，可能会出现证券价格无法及时、准确地反应公司的实际价值的情况，从而导致反映不足。根据对2000年以后在深沪两地上市的A股数据的实证调查结果显示，西方国家中短期内普遍存在的惯性收益现象在我國并不显著，本土投资者具有独特的心理行为特征。
2.4过度自信理论
过度自信理论源于心理学中的“认知心理学”。过度自信有两种表现形式：一为估值的置信区间过小;二为人们估计事件发生的概率发生错误。在行为金融学的领域中，投资者过度自信的表现形式也有两种：一种是信息发生错误，投资者过度相信私人信号，即投资者高估了私人信息的准确性，产生错误的认知，错误认为私人信息要比公共信息准确性高;一种是投资者对自身能力过度自信，高估了自己对证券价值的估价能力。
在金融市场中，往往存在“难度效应”，Griffin和Tversky发现，面对的问题越复杂越具有难度，人们越容易产生过度自信。面对证券市场中，人们要选择出可以获利的方式及资产，具有一定难度，故金融市场中的投资者尤其会表现出过度自信的特点。
3行为金融学的发展前景及展望
3.1基于传统金融学的发展
相对于传统金融学来说，行为金融学与之并没有很大差别，两个方向都是想要在一个框架下解決市场中的各种问题。只是行为金融学更符合实际现状，结合了情感心理学、认知心理学和社会心理学等，利用投资者的信念、偏好以及决策来解释传统金融学无法解释的各种市场异象。但是目前，行为金融学尚没有一个完整的框架，不能像传统金融学那样，从基本假设出发，在统一框架下针对金融市场的问题给出全面、理论化的解释。因此，构建一个能够适应不同状态下投资者行为的统一的行为金融学理论框架是目前行为金融学面临的一个最大挑战，也是目前应当首要做的。
3.2构建学科理论框架的思路分析
考虑到传统理论的狭隘性，在该理论的研究上，需要开拓研究思路和方法，对传统金融学进行反思式的发展，使两个理论体系更好地融合。
首先，要继续挖掘金融市场上存在的传统金融理论无法解释的异象，以便为行为金融学模型的建立提供更加丰富的研究对象。正如理论假设之于传统金融理论，行为金融学的理论框架同样需要在丰富研究对象的基础上，利用现代大数据分析等手段从中找到基本构架，从而进一步为构架理论框架提供基石。
其次，要加强与社会学、心理学等以人为研究主体的学科的结合，完善传统金融学天生存在的狭隘性假设。行为金融学本身作为一门交叉学科，需要在发展的过程中运用到各方面的技术与理论，首要的是涉及到投资者投资决策的社会学、心理学以及基础的经济学理论。故未来发展必然需要将二者紧密结合，心理学为经济学做出扩展性解释，经济学为心理学提供基础理论。
再次，要注重群体投资者的行为研究，即研究从个体的行为偏差到总体群体的行为偏差。由个体推及群体的归纳法应用广泛，行为金融学的发展也需要运用此法来形成自己的一套理论体系，从而构建出学科理论框架。进一步可通过由群体推及个体的演绎来检验理论框架的准确性并做出改正。
最后，要在结合多学科的基础上，吸收各类新思想和新方法，构建整合形成行为金融学自身理论的框架。
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