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摘要:近代上海标金市场是国际金融市场的重要组成部分,也是上海成为国际金融中心的标志。本文通过实证分析得出,近代上海不仅拥有门类齐全的货币市场和资本市场,重要的是拥有当时世界上最发达、最先进的金融期货市场,这对于当代上海重建国际金融中心具有一定的启发意义。
关键词:近代;上海;标金
中图分类号:F129 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2010)08-0043-05DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.08.09
在二十世纪三十年代初,西方国家改用货币信用本位制(纸币本位制)之前,世界大多数国家实行货币金本位制,而中国则实行银本位货币制,金银比价实质上构成了中国对外汇率。由于中外货币本位制度不同,金银比价经常发生变动。为规避金银比价的剧烈波动,1921年11月13日在上海成立了上海金业交易所交易标金期货,从此中国有了正规的黄金交易市场。20世纪30年代中期以前,上海每年标金的成交量由3000万条至5000万条,交易额居世界黄金市场伦敦、纽约之后的第3位[1]。随着标金期货交易规模的不断扩大,上海金业交易所成为远东第一、世界第三的黄金交易市场。标金期货,这一当时世界领先的、市场需求型的金融品种成为上海金融市场上最富有创新力,规避汇率市场风险的金融工具,奠定了近代上海远东国际金融中心的地位。对于近代上海标金市场的深入研究,能够为当代上海重建国际金融中心提供重要的理论参照。目前学界多数采用史学方法对上海标金市场作以定性分析,定量分析较为欠缺。本文应用计量经济学理论对上海标金和伦敦白银价格进行实证分析,证明上海标金市场与伦敦白银市场之间的因果关系,以解释上海标金市场发展和变化的原因。
一、金银比价与市场
19世纪70年代以后,世界金银价格涨落不定,导致金银比价变化无常。近代“银价问题实为我国今日金融经济问题之中心”[2],金银比价的变动长期困扰着我国的金融和经济。
(一)金银比价变动及影响
从长期趋势来看,国际市场上由于银的需求量的下降,金银比价有一个金贵银贱的发展趋势。表1反映的是1867—1931年上海的标金市价、金银购买力变动的长期趋势。由表1可知,1871—1915年上海金价(以规银计值)不断上升,除有少数年份呈盘旋上升态势;1916—1920年受第一次世界大战的时滞影响,金购买力下降,金价指数明显回落,但1920年以后又呈坚挺的上升趋势;金贵银贱现象在1895—1914年、1929—1931年这两个时期表现尤为突出,主要是因为世界市场上金银的需求和供给发生了变化。
19世纪70年后,随着资本主义经济的新发展,资本主义各国开始向金本位货币制过渡。1871年,德国铸造金币,废止银本位。1873年美国开始实行金本位。之后,挪威、瑞典、丹麦、意大利、芬兰、法国、瑞士、西班牙、日本等国都先后停止了银币铸造而发行金币,实行货币金本位制。如此一来,对黄金的需求猛增,而对白银的需求却大大减少,大量的白银被抛向国际市场。另外,世界黄金产量减少,白银产量增加,而使金价上升,银价下跌。
金贵银贱对中国财政和对外贸易造成很大负面影响。首先,银价下跌加重了财政负担。依据《马关条约》、《辛丑条约》规定,清政府赔款本息用金付给,或按到期日的市价易金偿付。当时清政府财政穷窘,只有靠借外债偿付赔款或将赔款转为长期外债。1895—1902年是一个银价持续跌落的时期,加上在1905—1915年间银价跌落幅度更大,更加重了中国偿付借款的负担,史称“镑亏”。1895年,麦加利银行经手的一笔100万镑借款,按95.5%折扣付给中国,而其债券在伦敦的出售价格却升水6%,即100镑的面额卖106镑。该借款年息6厘,期限20年,正赶上两次银价跌落,共发生镑亏库平银173万余两。该款应付本息12423万余两,达实收额2.17倍[3]。
其次,银价下跌对中国进出口贸易造成了负面影响。一般来讲,本国货币下跌能够刺激国内商品出口和扩大进出口贸易的顺差,但在中国情况则正好相反。一方面,在不平等竞争条件下,这种优势已被资本主义国家生产力的日益发展,世界市场上工业产品的价格不断下跌所击破。在1895—1914年,中国出口净值增长率远小于进口净值增长率,贸易逆差大幅度扩大。1895年出口净值为143293千关两,进口净值为171697千关两,逆差为28404千关两。1905年出口净值为227888千关两,增幅为59%,进口净值为447101千关两,增幅为160%,逆差为1895年以来最高的一年[3]。另一方面,银价下跌,中国遭受汇率损失。原因在于中国进口商品的价格是用金计算以白银支付,而出口商品价格却是白银计价用外汇支付。“在白银价格下跌,以金价计算的进出口商品价格不变的条件下,进口商品的价格上升,出口商品价格下跌,这有可能使等量的贸易入超随银价的跌落激增,从而影响以关两为计价单位的贸易平衡,同时也使中国蒙受巨大的经济损失”[4]。1929—1931年银价下跌,除了造成“镑亏”损失外,还对中国外贸造成负面影响。中国出口净值平均减少10.5%,而进口净值却平均增长6%[5]。
1929年经济大危机引发了全球经济的衰退,许多国家纷纷放弃金本位货币制,采用信用货币本位制,实施货币贬值政策,向国外转嫁国内的经济危机。1933年4月,美国实行罗斯福新政和白银国有政策,开始在世界市场上收购白银,人为地提高世界白银的价格,使世界银价大大高于中国国内银价,造成中国白银资本大量外流,引起通货紧缩,史称“白银风潮”。银价上涨,则中国银币对各国通货(纸币)汇价上涨,各国通货对中国银币的汇价相应低落。1931—1935年英镑对中国汇价下降50%,美元下降45%,日金下降60%以上,“白银的涨价也使得中国的银元增值。1931—1935年间,在国际兑换中,中国银元的价值增高了几乎100%”[6]。由于银价上涨过快,加上中国关税增长速度达不到汇率的降低速度,导致外货倾销,使中国的国际收支出现逆差,更加速了白银大量外流[7],引发了中国国内的金融和经济危机。1935年实施“法币改革”后,金银自由流动被禁止,金银比价的变动不再直接影响中国经济。从近代中国经济史的角度来看,不论银贱还是银贵,对中国经济造成的负面影响都是显著的。直到1935年“法币改革”废弃货币银元本位制后,中国才实现“国币价值脱离伦敦银市之羁绊”[2]。
(二)近代上海标金市场
近代上海是近代中国的缩影,上海金融市场具有明显的典型性。20世纪20、30年代,上海不仅有货币市场的同业拆借市场和贴现市场,又有属于资本市场的证券市场,还有内汇市场和外汇市场,以及标金(黄金)、大条(白银)期货市场,这些市场交易品种齐全,交易量大。当时上海被誉为“远东的金融中心”、“东方的纽约”、“中国的华尔街”。
近代中国的标金市场主要在上海,上海的标金交易又主要集中在上海金业交易所。当时上海标金市场有上海证券物品交易所和上海金业交易所两家,前者以标金作为买卖物品之一,交易数额远不及后者;后者是我国最大的黄金市场,不仅为上海及全国之金融界所瞩目,欧美及日本金融市场亦受其交易的影响,每天成交量大约为十余万条,交易量大得惊人[8]。1934年9月15日,上海证券物品交易所金业部合并入上海金业交易所,上海金业交易所则成为上海惟一的黄金交易市场。在上海金业交易所内交易的物品只有黄金,依该所规定交易的黄金有四种:国产矿金、各国的金块和金币、赤金和标金。标金是黄金交易中最重要的部分,每天交易大都为标金,其他三种的交易量很小。因此,上海的黄金市场习惯上多称为标金市场。标金价格以一条十两计算,这是为了便于伦敦市场的黄金交易接轨[9]。
上海金业交易所的交易分为现期和定期两种:现期在当日交割;定期以两个月为限。定期交易就是期货交易,各期交易须在期限内进行转卖买回,用来抵消以前买卖,即人们可以通过标金市场和远期外汇市场进行套期保值操作,规避外汇汇率波动的风险。买进远期外汇,同时卖出标金期货;卖出远期外汇,同时买进标金期货,都能起到防范汇率风险的作用。上海金业交易所买卖标金的数量巨大。据统计,1926年成交量(以交易总量一半计算)为3116万条,以每条日金480元计算,大约为日金149.6亿元。当时的日元与中国银元差不多同值,而这无疑是一个天文数字[10]。1929年的日本国民收入才115.1亿日元[11]。巨额交易对金银比价和外汇市场产生相当大的影响,因此上海金业交易所不仅受到国内各界人士的注目,欧美、日本的金融界也颇予关注。上海金业交易所“有组织,有规模,每日交易额至巨,虽不足与伦敦、纽约媲美,然凌驾法、印、日而上之”的特点,使上海成为中国、甚至远东的金融中心。
(三)伦敦白银市场
近代中国不是一个产银国家。随着中外贸易的扩展,中国外贸常年逆差,中国对白银的需要量日益增大,外国白银的大量输入,反映了中国当时已融入世界经济体系,世界经济的波动也由银价变化波及中国。世界白银市场与中国息息相关,这些白银市场曾先后对中国产生重大影响,其中英国伦敦白银市场是最重要的。世界银市以伦敦为中心,纽约次之。伦敦市场是世界白银官方价格的决定场所,世界上其它银市价格都受伦敦公开市场的支配。实际上,此项市价决定权掌握在Mocatta and Goldsmith、Somuel Montague & Co.、Pixley & Abell、Sharps & Wiekins四大金银号之手。各国欲向伦敦买卖生银,可将买卖数量电致四家金银号之一,请其代办。在每日午前,四家金银号特派专人历访与远东有关系各银行,如汇丰银行、花旗银行、有利银行、横滨正金银行以探寻其买卖的多少,至午后一时四十五分(星期六则提前为午前十一时四十五分)则聚集在其公会,即Sharps & Wilkins以开出市价,按照银之需供状况而决定银价之高低,即以此所定之市价布告市场,并通电海外[12]。
中国当时是世界上最大的白银输入国,而上海的外商银行凭借特权和有利条件,掌握着上海金银的进出口,“伦敦银价的议定常要探询汇丰、麦加利在上海交易的多寡;伦敦现银的市价则由上海汇丰银行隔日挂牌公布,决定当日上海对英汇价。”[13]白银的价值就是中国货币的价值,而当时西方主要国家多实行金本位货币制,因此白银市场与中国对外汇率的相关关系极为紧密,金价涨则银价跌,银价跌则金价涨。
二、实证分析与结论
通过当时的《申报》和《经济统计》收集到1921年11月至1933年4月伦敦白银和上海标金每日的收盘价格,可得出金银价格变化的趋势(见图1)。经整理,剔除1931年9月因货币金本位制被弃用以后变化异常的数据,对有效样本数据进行实证分析如下。
首先,对样本数据进行Granger因果检验(见表2),结果表明银价与金价呈现双向因果关系,伦敦银价格与上海标金价格相互影响。可见,上海标金市场与伦敦白银市场关系密切,呈现出联动的态势。伦敦是当时世界的金融中心,伦敦金融市场的价格左右着世界其他国家金融市场价格。由于上海金业交易量之大,上海金价的变动足以影响世界银市,甚至能左右伦敦的银市。这与1931年前国民南京政府没有完全控制金融市场市场,形成垄断有关,此时上海金融市场处于相对宽松、自由发展的环境之中。
其次,依据使用E—G两步法对数据进行协整检验的结果,可得到银价与标金价之间存在协整关系,表明银价与金价有着长期的均衡关系,即金银价格呈现长期稳定的相反变动趋势:银价下降,金价上涨;银价上涨,金价下降。1931年前,世界各国普遍采用货币金本位制,中国是当时唯一的银本位国家。这样就形成了世界市场上对银的需求大量减少,对金的需求增多,造成银价逐渐下降,金价不断上涨。金银价格之间形成的长期稳定的反向变动趋势真实地反映了世界金银价格的变化,使得上海标金市场能够通过套期保值实现规避汇率变动的风险。
再次,由误差修正模型的回归可以得出,上海标金市场除受伦敦白银市场和金银均衡状态的影响以外,还受其自身前期市场价格的影响,表明上海标金市场具有一定的自主性,并且通过短期自我调整,纠正标金价格偏离的状态,使标金价格回到金银长期均衡的水平,实现规避金银价格变动的风险。
综上所述,上海标金市场是一个满足市场需求,规避汇率风险而自发形成的金融期货市场,并且在发展中不断规范和壮大规模,其市场交易量巨大,能够左右世界市场上的金银价格。上海标金市场有组织、有规模、自主发展、自我调整的特点,使上海成为中国和远东的金融中心。1931年后,金本位货币制的放弃打破了金银价格原来长期的稳定均衡关系,呈现出金贵银贵同方向变动的趋势,金银比价不再真实地反映中国的对外汇率。此外,加上南京国民政府通过限制、管制、取缔等手段直接控制了金融市场,造成国内外金融市场隔离,使上海失去了国际金融中心的地位。
三、近年上海标金市场发展对当代重建上海国际金融中心的启示意义
近代上海不仅是中国金融的中心,并且也是远东国际金融的中心。当时上海的金融市场不仅仅拥有门类齐全的货币市场和资本市场,重要的是拥有一个当时世界上最发达、最先进的金融期货市场——标金市场。通过对上海标金市场的研究,可以为今日重建上海国际金融中心提供以下启示。
(一)实施金融市场体制的改革,与世界金融市场接轨
改革开放后,中国经济的发展日新月异,而金融市场的发展仍显落后。金融危机发生后,国家加大了对金融支持的力度,希望以金融发展和创新推动经济增长。国家政策的调整为上海金融改革创新提供了良好的外部环境,上海应抓住机遇,积极实施金融体制改革,改变目前上海金融市场规模不够、金融产品创新性不强、金融国际化程度偏低等状况。与此同时,要大力优化金融环境,完善金融基础设施,引进国际金融机构、资金和人才,与世界金融市场接轨,加快上海国际金融中心的建设。
(二)抓住契机,创造具有全球核心竞争力的金融工具
当前,随着全球碳减排的需求和碳交易市场规模的迅速扩大,碳金融逐渐成为抢占低碳经济制高点的关键,这预示着巨大的金融需求与盈利商机。作为对世界经济具有重要影响的城市之一,上海应抓住举办世博会的有利机遇,创造以低碳经济为核心的金融工具。
1.拓展商业银行碳金融业务模式。除CDM(清洁发展机制)项目融资以及挂钩碳排放权的理财产品外,还应探索更多的中介服务模式,以满足CDM项目下的多样化金融需求。商业银行凭借自身的信息优势可担当CDM项目的咨询顾问;通过设立专门的资金账户,担任CDM项目的资金管理人,有效管理CDM项目下的资金流动;积极参与托管进入我国的国际碳基金等业务。此外,商业银行传统的信用证业务、保理业务、票据融资业务等多种业务在CDM项目中也有比较大的市场发展空间。
2.创建碳资产金融衍生产品。碳资产证券化是指商业银行将企业具有开发潜力的CDM项目(碳资产)卖给SPV(一般是投资银行),SPV将这些碳资产汇入资产池,然后再以该资产池所产生的现金流,即CERs(经核证的减排量)收益,作为支撑在金融市场上发行有价证券进行融资,最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。此外,还有碳排放权期货与期权等。
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An Empirical Analysis on Shanghai Standard Gold Market in Modern Times
WEI Yue1, WEI Zhong2
(1.School Of International Trade and Economics, Guangdong University of Foreign Studies, Guangzhou 510006;
2.School of International Finance, Shanghai Finance College, Shanghai, 201209)
Abstract: Shanghai Standard Gold Market was an important part of international finance markets, also was the symbol of Shanghai international finance center in Modern times. Through an empirical analysis on Shanghai Standard Gold Market, the paper concluded modern Shanghai not only has the complete range of money market and capital market, but also has the world"s most advanced, most sophisticated financial futures markets. At present, it is an important key for Shanghai to recreate international finance core.
Key words: modern times;Shanghai;standard gold future