摘要：银行信贷将为经济短期内实现反转提供强有力的支撑，但是，信贷资金的各个部分对宏观经济有不同的效应。对信贷及其组成部分与经济周期的关系进行计量检验，得到的结论是：信贷资金的分布与经济增长率的周期性波动存在明显的内在联系；而且，中长期贷款和建筑贷款的周期性波动提前于经济增长，工业贷款和商业贷款的周期性波动与经济增长率相对一致。因此，宏观调控部门应积极引导信贷资金流向效应明显的领域。
关键词：信贷资金分布；宏观经济波动；CF带通滤波；稳健性检验
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1001-6260(2009)03-0088-06
一、引言及文献综述
2008年12月，全国新增贷款达到7720亿元，而2009年1月的新增贷款更是达到令人瞠目的1.6万亿，这是一个创纪录的数字，超过自2002年开始的中国经济增长周期的任何一个月的增长，并且接近今年预期新增贷款5.4万亿的30％。银行业的集体努力正使信贷成为积极财政政策的最佳搭档，如此高的信贷增速意味着短期内中国经济得到强有力的支撑。毋庸置疑，如果银行信贷不提供有力支撑，4万亿投资计划就难以按进度完成，在民间投资恢复信心之前，银行仍需持棒领跑一段时间。银行业正在努力跟上保增长的步调，为疲弱的经济输血，这将使已经被中央政府点燃的投资火焰熊熊燃烧，也会使缺乏现金的企业得到及时的救助。
学术界就信贷对宏观经济的影响的论述已经非常充分。Bernanke等(1988)指出，GDP与信贷的关系比其他变量更密切，信贷也比其他货币量更能作为经济活动的领先指标。Bernank等(1989)的金融加速器理论成功地解释了外部噪音在经济系统中如何被延续的问题，即通过加速器会被放大，使繁荣的经济更加繁荣，萧条的经济更加萧条。Bernanke等(1996)更是明确提出，信用会放大市场的真实状况，从而改变了最初的小冲击(包括实体和货币的冲击)，即放大了冲击效果。一些学者(Chami，2001；Lea，2005；Kishan，2006)研究了在双重约束下，由于银行的盈利能力、资产质量、抵押品价值和外部筹集资本的能力等因素具有与经济周期平行的特征，从而导致商业银行信贷政策本质上是加强景气周期(即亲周期，procyclical)，而资本监管将会导致银行信贷更为严重的亲周期性(尤其是低水平的银行对紧缩性货币政策更加敏感)，并放大经济冲击，强化金融系统的脆弱性，即货币政策传导的“资本渠道”。
吴丽华(2008)阐述了我国具备Kashyap等(1993)提出的银行信贷渠道必须满足的三个基本条件①，并基于我国的实际验证了信贷机制在我国是有效的，主张我国应该利用信贷规模控制手段效果好、针对性强、收放自如的特点，并实行差别的信贷政策，增加灵活性和弹性。
信贷与经济确实存在密切的内在关联，但是，信贷资金的各个组成部分对经济的刺激作用是完全迥异的。当前，值得我们深思的一个问题是，如何合理分配大幅度增长的信贷资金，充分发挥其效应，才能更好地引导民间投资，从而促使经济更快地实现V形反转，避免U形，更不是L形情况的出现。所以，本文将验证信贷资金的各个部分与宏观经济波动的关系，并提出针对性的建议。
二、商业银行信贷变量描述与分析
在我国不断进展的金融深化过程中，商业银行的信贷状况已经发生了很大变化。从表1我们可以看出，商业银行贷款总额占名义GDP的比重由2000年的111.1％下降到2008年的100.9％，贷款总额占其资产的比重从2000年的74.5％下降到2008年的56.4％。贷款的构成中，中长期贷款占贷款总额的比例大幅度上升，而短期贷款则出现明显的反差，9年下降了24.9％。另外，短期贷款中，除了农业贷款稳中有升外，商业贷款、建筑贷款和工业贷款都有不同程度的下降。即便如此，商业银行在融资体系中仍然占据最重要地位。
商业银行信贷资金的波动与经济增长率是否存在内在联系呢?我们对贷款总额(LOAN)、中长期贷款(MLOAN)、短期贷款(SLOAN)、农业贷款(ALOAN)、建筑贷款(BLOAN)、商业贷款(CLOAN)和工业贷款(DLOAN)运用GDP平减指数进行调节数据来源于中国人民银行网站和中经网数据库。，然后将其与经济增长率(RGDP)一起采用同类文献中最常用的H-P滤波分离出各变量的趋势要素与循环要素，并采用循环要素/趋势要素×100％计算相对波动，进而得出各变量的周期性波动，如图1。从该图中我们可以看出，经济增长率的波动周期大致为4.5年，波动幅度在15％以内；贷款总额的波动幅度较平稳，周期长度差不多，但是经济增长率大致提前两个季度；短期贷款几乎与经济增长率同周期波动，但波动幅度在10％以内；中长期贷款的波动幅度与经济增长率相差无几，但从峰—谷的角度看，其提前经济增长率大致3～4个季度；短期贷款中，农业贷款有其独特的周期特征，波动幅度非常小，周期为1年，其与经济增长率的关系比较松散；建筑类贷款的周期长度和波动幅度与经济增长率大概一致，但比经济增长率提前约两个季度；商业贷款与经济增长率几乎是同周期波动，但波动幅度仅是后者的一半；工业贷款的波动滞后经济增长率两个季度，波动幅度也相对较小。因此，信贷变量与经济增长率的周期性波动存在明显的内在联系，我们有必要对其进行精确的测算与验证。
三、信贷变量与经济增长率的先行/滞后关系测算
由于经济周期理论集中关注1.5～8年之间的波动成分(Christiano et，al，2003；Rua，et al，2005)，而带通滤波可分离出“恰好对应于研究关注的频率区间”的周期成分，完全去除研究中不感兴趣的频率区间。所以，我们抛弃传统的时域分析方法，运用带通滤波分离循环要素。
本文以经济增长率作为基准指标，将信贷变量与其比较，分析它们之间的先行滞后关系。首先，使用CF带通滤波分离出实际GDP增长率中4～24季度的周期循环要素，暂且称之为标准循环。图2中是使用傅立叶变换，对2000～2008年经济增长率的循环要素进行功率谱分析的结果。
为了利用变量间共变性上的频率差异信息，我们将各信贷变量与经济增长率循环要素之间的共变性和同步性研究划分在几个频率区间上进行。根据经济增长率循环要素功率谱的峰值界限，我们划分出长期循环(14～24个季度的循环要素)、中期循环(8～14个季度几个主要的峰值的循环要素)和短期循环(4～8个季度的循环要素)这里的长、中、短期循环仅是本文为描述方便而赋予的称谓，异于经济周期理论中所说的长、中、短周期概念。。它们的能量占整个标准循环分别为34％、26％和40％，比重相近，这也从另一角度验证了频带划分的合理性(刘俊生，2007)。
表2列出了信贷变量与经济增长率循环要素的交叉相关性分析结果。显然，这些变量在不同的频带上很少表现出完全相同的交叉相关性和先行滞后期。在每个频带上，挑选那些与经济增长率循环要素时差的绝对值在1个季度以内，并且交叉相关系数大于0.5的指标作为一致指标。筛选的结果是：标准循环周期内，短期贷款、工业贷款和商业贷款是一致指标，贷款总额、建筑贷款与中长期贷款是领先指标；长期循环周期内，短期贷款、工业贷款和商业贷款是一致指标，贷款总额、建筑贷款与中长期贷款是领先指标；中期循环周期内，短期贷款、工业贷款和商业贷款是一致指标，贷款总额、建筑贷款与中长期贷款是领先指标；短期循环周期内，贷款总额、短期贷款、工业贷款和建筑贷款是一致指标，商业贷款是滞后指标，中长期贷款是领先指标。因此，总体上，短期贷款及其其中的工业贷款和商业贷款与经济增长率是一致或滞后的，贷款总额、建筑贷款和中长期贷款则是提前于经济增长率的波动，而农业贷款与经济增长率的关联度很低，这恰恰印证了我们在第二部分的看法。
四、稳健性检验
为了检验信贷变量与经济增长率之间的相互影响，我们需要将经济增长率(信贷变量)基于常数、信贷变量(经济增长率)和信贷变量(经济增长率)波动性成分进行线性回归。考虑到我国季度数据的样本较少，我们采用两种方法计算各变量的波动性：其一是均值方程残差或者波动成分的绝对值度量，即波动程度的绝对离差；其二是利用条件异方差模型(ARCH模型)分离出条件异方差成分(刘金全，2003)。
度量X的水平值和波动性对于变量Y的线性影响，需要估计下述方程：
无论采用哪种波动性度量，两个模型估计在结论上都是稳健的。从模型结构和参数估计看出，贷款总额的趋势成分对经济增长率趋势水平存在显著的正影响，其整体影响的系数和为(含不显著的参数估计)为2.13；而贷款总额的波动性则对经济增长率的整体影响系数为－0.189，即具有“抵消效应”。同样的方法我们得出，中长期贷款、短期贷款、农业贷款、建筑贷款、商业贷款和工业贷款的趋势成分对经济增长率趋势水平的整体影响系数分别为3.47、1.15、0.46、1.49、0.84和1.35，它们的波动性对经济增长率的整体影响系数分别为－0.116、－0.327、－0.008、0.352、0.124和－0.185。因此，除了农业贷款外，各信贷变量的趋势成分及其波动成分对经济增长率的趋势确实存在显著的影响，其中贷款总额、中长期贷款和建筑贷款尤为明显。
另外，我们可以利用ARCH 模型对信贷变量的波动性与经济变量的波动性之间的关系进行检验。例如，贷款总额的波动性对经济增长率的短期效应可以用式(16)表示为：
式(17)表明，信贷总额的波动性对于经济增长率的波动形成了“溢出效应”，但是由于参数估计不显著，这种效应尚未明显体现出来。笔者认为，可能的原因是，2000—2008年是我国经济快速增长阶段，贷款总额和经济增长率都处于相对平稳阶段。对剩余的信贷变量做同样的分析，得到的结论是，虽然参数估计的t-统计量不显著，但这些信贷变量的波动性对经济增长率的波动都有不同程度的“溢出效应”，其中，建筑贷款与中长期贷款尤为明显。
五、结论与政策建议
我国目前仍是投资主导型经济，投资对经济起决定作用，对投资而言最敏感的是信贷，个中缘由是间接融资处于主导地位，银行信贷是投资资金的主要来源。因此，信贷规模及其分布状况的经济含义远不止于金融层面，它可反映出经济走势、行业发展、市场风险、政策导向等诸多方面，因此，信贷规模及其合理分布对国民经济的健康发展至关重要。
中国经济要真正恢复快速增长仍需要数月甚至更长的时间，这意味着宽松的货币政策还将持续相对较长的时间，信贷剧增已无异议。根据本文前述的分析，持续放量的信贷资金，必须有合理的分布，否则将无法引导民间资金的投入，也不能促成经济的V型反转。笔者认为，中央银行应该在这一关键时刻精确制导，鼓励加大对民生工程、中小企业、“三农”、居民消费、节能减排、科技创新、兼并重组、区域协调发展等领域的信贷投入；同时，应该本着优化经济结构、提高经济增长质量的宗旨，通过再贷款等方式引导金融机构调整信贷结构，增加中长期贷款，确保产业振兴计划的顺利推进；强化对信贷资金流向的监控，保证信贷资金进入实体经济投放到生产领域，避免其在金融机构内部空转，甚至通过违规渠道进入资本市场。当然，保增长、保企业是大局，银行的风险防范也是大局。政策的实施不能牺牲金融体系资源配置的功能，异化商业银行的行为，更不能破坏银行的风险调控体系，否则，经济刺激计划完成之时，或许正是金融业危机的开始。
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Empirical Analysis on the Relationship between Distribution of Credit Funds
and Macroeconomic Fluctuations in China
PAN Zaijian
(Department of Finance， Xiamen University， Xiamen 361005)
Abstract： As China is a bank-oriented country， credit will provide economy with strong support to reverse in a short period. However， various parts of the credit funds have different macroeconomic effects. Econometric test on the relation between credit and its structure and economic cycle gives the following conclusions： there is obviously inherent contact between the distributions of credit funds； the cyclical fluctuation of medium and long-term loans and construction loans are in advance of economic groh， industrial loans and commercial loans are relatively consistent with economic groh. Therefore， macro-control departments should actively guide credit funds to flow into the field with obvious effect.
Keywords： distribution of credit funds； macroeconomic fluctuations； CF band pass filter；
robustness test
(责任编辑 刘志炜)
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”