［摘 要］新兴市场国开放经济下的货币政策研究应当有别于发达国家，传统理论难以胜任新兴市场国货币政策的分析需要。本文指出在当前研究货币政策的文献中，开放经济的金融加速器模型脱颖而出，为新兴市场国的货币政策研究提供了合适的理论框架。本文总结了此类模型的优点，指出该类模型的关键机制即汇率的金融加速器机制，是新兴市场国货币政策分析不可忽视的因素，本文对该机制的诸多方面的探讨有利于今后该类模型的更优构建。
［关键词］汇率 新兴市场国 货币政策
新兴市场国资本项目开放下的货币政策研究
新兴市场国资本项目开放的步伐在加快，但从发达国家和新兴市场国的实际发展情况来看，两类经济体在资本项目开放后的经历有很大差别。例如，资本流动在新兴市场国表现出更强烈的顺周期性；资本流动在新兴市场国更容易引发货币危机；在新兴市场国更容易发生资本流入逆转现象；资本项目开放会引发新兴市场国汇率波动、金融资产价格波动、地产价格波动、投资波动、产出波动等等，而在发达国家资本项目的开放为平稳经济提供了又一渠道。
在现有的开放经济货币政策研究文献中，对新兴市场国和发达国家的上述不同重视得不够。新凯恩斯主义模型研究开放小国的货币政策的许多文章，并没有留意到新兴市场国在资本项目开放以后，有许多方面不同于发达国家。已有的开放小国货币政策研究更多以发达国家作为研究对象，没有立足新兴市场国的独特表现，从而对新兴市场国的解释能力并不高。这样，许多很好的开放模型若用于分析新兴经济体，必须做出调整。如Kollmann(2005)提供的模型和数据虽然有利于我们去把握资本流动和汇率波动的关系，但若要运用此模型于新兴国家的汇率波动研究，修改也是必要的。类似的还有Svensson(2000)，这个开放小国的经典模型，若要用于新兴市场国，修改是必须的 。
自2000年以来，理论上这种局面有所改变。越来越多的文章开始重视新兴市场国在资本项目开放后的特殊性，并留意这种特殊性对货币政策影响。这些文章主要重视下面几项新兴市场国的特征。
第一，强调资本项目开放给新兴市场带来债务外币化，从而影响货币政策。Mishkin(2000)针对新兴市场国在资本项目开放后较为普遍的债务美元化现象，指出高度的债务美元化会减少通货膨胀目标钉住制的可行性。因为债务美元化的国家会有强烈的动机去稳定汇率，因此市场就有理由怀疑中央银行并不是在钉住所承诺的通货膨胀目标，而是在钉住汇率，通货膨胀目标钉住制所要求的信誉因此被破坏。Gertler等 (2003)则指出受债务美元化影响，汇率的作用机制发生了改变，在这些国家本币贬值可能会表现出紧缩效应。
第二，针对新兴市场国的资本逆转现象，分析资本项目开放对货币政策影响。Calvo (2006)考虑了新兴国家在资本项目开放后面临的资本逆转现象，指明资本逆转的发生削弱了央行的最后贷款人功能。针对资本逆转源于债务美元化现象，他强调为提高货币政策独立性，新兴国家应当消除债务美元化现象，并指出在资本突然逆转时，政府应当暂时放弃通胀目标，转向汇率稳定。Fraga等 (2003)在讨论新兴经济体的通货膨胀目标制时，强调了资本逆转是导致新兴国家通胀波动大的主要原因。与此相仿的是Favero和Giavazzi (2004)，在分析实施通货膨胀目标制的新兴经济体为什么会难以控制通货膨胀率时，提到了资本流出的作用。他们阐述当政府财政恶化带来国家风险溢价上升，同时引发资本逆转以及本币贬值，这最后会带来通胀率的上升。
第三，针对国际资本市场信息不对称，分析新兴市场国资本项目开放给货币政策作用带来的难处。Huybens和Smith (1998)运用Dimond的新古典增长理论，表明当外国居民可以对本国居民提供贷款以及存款，但同时外国对本国的实际情况的了解又存在高昂的成本，在这样的背景中经济对冲击的反应。
开放经济的金融加速器模型的提出及优势
在这些研究新兴市场国资本项目开放背景下的货币政策文章中，有类文章特别引入注目，就是开放经济的金融加速器模型。这类文章的代表有Cook(2004)、Céspedes等(2004) Chang和Velasco(2001)、Cúrdia, （2007）、Devereux等(2006) 、Gertler等 (2003)、Ghironi和Rebucci (2002)，另外Moro´na 和Winkelried（2005）简化了此模型，将此类模型的结论放在Svensson(2000)框架中。
这类模型和其他新凯恩斯主义模型相比，可以综合体现新兴市场国的经济特征。
首先，它们可以体现新兴市场国的资本流动顺周期性特征 。传统的开放经济模型认为国际金融市场发挥资源配置作用，国际资本对暂时受不利冲击影响的新兴市场国而言可谓是“雪中送炭”，但是，与此相反的是，顺周期的资本流动对新兴市场国却意味着是“锦上添花”或“投井下石”。传统开放经济理论难以阐明的现象，在金融加速器模型中可以得到很好的回答。依据金融加速器模型安排，海外资金供应者以信贷形式对新兴市场国提供资金，他们深谙对新兴市场国的投资带有更多的风险，当风险提高时，他们或提高风险溢价，或减少资金供应。他们运用新兴市场国公司的资产负债表来确定风险高低。在经济繁荣时期，公司收入提高，资产负债表改善，违约风险下降，风险溢价以及相应的外部融资成本也因此而降，海外资金供应者也愿更多提供资金，这样就有了在繁荣期资金流入更为增加的顺周期资本流动表现。
其次，该模型还可以体现资本逆转现象 。传统的开放经济所不能解释资本逆转现象。我们一旦引进金融加速器模型，这种现象就不再显得莫名其妙。在金融加速器模型中，有个关键的变量就是风险溢价，该变量的急剧上升可以代表资本逆转现象。风险溢价可以设定为内生的，也可以设定为外生的。如果把风险溢价作为外生冲击，那么可以用该变量的上升来体现由各类因素所引发的资本逆转，包括传染效应、外国金融机构对本国的预期突然变化、邻国市场追加资本金要求等引发的资本逆转。如果风险溢价被设定为内生变量，其变化由本国公司的杠杆率决定，那么该变量就可以体现由本国经济、债务结构作用所引发的资本逆转现象。
再其次，该模型也可以体现债务美元化及货币错配。金融加速器模型对债务美元化以及货币错配的安排，也是显得得心应手、游刃有余。在金融加速器模型中，投资需要由信贷来融资，只要产生本币收入的投资项目需要有外债来融资，那么就会产生债务美元化以及货币错配现象。
另外，该模型还可以体现金融市场不完全。金融市场不完全的设定对新兴市场国的研究而言是至关重要的。金融加速器本身的核心就是强调金融市场的不完全，从而使得冲击会产生放大作用。具体地讲，模型假定信贷市场存在严重的信息不对称，资金供应者不能知道资金需求者使用资金后收益状况，必须要支付监督费用才能克服后者的道德风险问题。
汇率的金融加速器机制的内容及证实
这类模型区别于其他模型的关键点在于它引进了汇率的金融加速器机制。汇率的金融加速器机制是指，汇率透过改变企业的资产负债表来放大经济冲击的作用过程。以国外需求下降的冲击为例，受此冲击作用，发生本币贬值，而这在债务美元的背景下又会带来企业的资产负债表恶化。在信息不完全的国际金融市场上，金融机构面对企业的违约风险，要求有风险补偿即风险溢价，企业风险的衡量指标就是以杠杆率为代表的资产负债表状况。当企业的资产负债表发生恶化时，金融机构认为此时企业的违约风险加大，因此提高风险溢价，这意味着企业面临的融资成本上升，由此引发企业投资的下降和产出的紧缩。图1表达了该机制。
图1 汇率的金融加速器机制
该机制的存在前提是债务美元化和国际金融市场的不完全。如果债务完全由本币融资，那么汇率对资产负债表的影响是微弱的，而当国际金融市场上不存在信息不完全时，那么企业的资产负债表状况和融资成本之间也是没有关系的。因此在这些涉及汇率的金融加速器机制的文章中，都强调了新兴市场国的债务美元化以及面临的国际金融市场的不完全。此外杠杆经营也是产生汇率的金融加速器机制的一个前提。如果投资完全以自由资金融资，就不会产生金融加速器机制，也就不会有汇率的金融加速器机制。
我们要分析汇率的金融加速器机制对货币政策的影响，首先要确定该机制的存在性。从相关文献中我们发现证明该机制存在性的方法主要有两大类。第一种方法是代数分析法，第二种方法是脉冲图分析法。
（一）代数分析法
证实汇率的金融加速器机制，最直接的方法就是，求出风险溢价如何受汇率决定的表达式。这种方法的好处是不仅给出了强有力的证据，而且还可以进行影响因素分析和敏感性分析，缺点是，代数表达式在一般均衡的多期限模型中很难给出。用此方法来证明和表达汇率的金融加速器机制的有Chang 和 Velasco（2001)、Céspedes等（2004)。但是要运用此方法必须要简化模型，比如Chang 和 Velasco（2001)把无限期模型简化为二期限模型，Céspedes等（2004)则假设资本是完全折旧。
（二）脉冲图分析法
在多期限的一般均衡模型中，们难以运用代数分析法直接来证实汇率的金融加速器机制。此时可以用脉冲图分析来确定有无汇率的金融加速器机制。
第一种脉冲图分析法是由Cook（2004)所提出的。他通过在模型中引进扩张性的货币冲击，然后刻画出汇率以及风险溢价的模型模拟结果，透过比较这些变量的变动情况，得出结论说当垄断利润归资本家所有时存在着汇率的金融加速器机制。我们知道扩张性货币政策作用后，名义汇率应当趋于贬值，此时如果存在杠杆率以及风险溢价的上升，那么就说明存在着汇率的金融加速器机制。因为受扩张性货币冲击影响，如果不存在汇率的金融加速器机制，风险溢价本当应是下降的，因此此时如果有风险溢价上升，那么它只能源于贬值的作用，这样就清楚证实了本币贬值带来风险溢价的上升，即存在着汇率的金融加速器机制。Cook（2004)所运用的方法也存在着局限性，就是当扩张性的货币政策带来了风险溢价的下降时，我们就不能对汇率如何作用风险溢价给出确定的结论 。
第二种脉冲图分析法，是Gertler等（2003)所运用的。他们保持其他情况诸如货币政策、外部冲击都不变，考察当信贷约束由本币转向外币后，一些变量（产出和投资）的波动情况，如果波动性加大，就说明存在汇率的放大冲击作用。Gertler等（2003）发现当债务从完全本币转向完全外币时，在相同的货币政策及外部冲击下，投资的紧缩会变成原来的两倍，因此间接表明了存在着汇率的金融加速器机制。但是对于这种方法，我们应当看到决定投资的不是只有风险溢价一个因素，虽然投资在存在着外币信贷约束下紧缩得更厉害，但我们还不能简单推定这种加倍的收缩一定是由风险溢价的上升引发的，也就是并不能由此得出结论本币贬值带来风险溢价的上升。所以这种证明方法在证实汇率金融加速器机制的关键环节不够严密。
表4.1总结了各相关文献对汇率金融加速器机制证明能力、方法以及模型特征的总结。从中我们看到，代数分析法只能运用于局部均衡模型或两期限模型，若要运用于无限期的一般均衡模型，就要对模型的一些参数或函数形式作出特殊的安排，甚至要求资本完全折旧。这些限定都大大降低了我们对这些模型的利用价值。在一般化的无限期一般均衡模型中，我们只能运用脉冲图分析方法。
虽然这些模型都承认存在着汇率的金融加速器机制，但是对于汇率的金融加速器机制的大小却存在不同的观点。有的认为汇率的金融加速器机制使得浮动汇率为基础的货币政策在新兴市场国显得不合适，有的认为汇率的金融加速器机制并足以否定浮动汇率所固有的稳定经济的功能。究其这些文献的差异，是源于这些模型在一些细节的设定上有差异，而这些细节决定了汇率的金融加速器机制的大小表现，这些差异包括：
第一，资本品形成中的进口品比重。该要素会影响汇率的金融加速器机制大小。因为，该比重越大，资本资产的重置成本和债务同方向变化的部分越多，汇率对两者的作用就能更多地彼此抵消，因此汇率的金融加速器作用难以体现出来。同时，在这样的情况下，本币贬值透过支出转换机制改善投资的作用被大大加强。因此该因素会影响汇率金融加速器机制的相对大小。Cúrdia（2007)的模型中，资本品完全由进口品组成，因此汇率的金融加速器作用在强大的汇率传统作用面前显得很弱小，难以改变货币政策偏向汇率浮动的倾向。
第二，汇率传递率。汇率传递率越高，资本资产的重置成本以及资产收益和债务随汇率同向变化的部分就越多，汇率的金融加速器机制难以体现出来。同时，汇率传递率越高，传统的支出转换效应也越强。因此汇率传递率越高，汇率的金融加速器机制相对越弱。Gertler等（2003)以及Cúrdia（2007)在分析汇率的金融加速器机制时，都假设汇率具有完全传递率，因此汇率的金融加速器机制相对较弱，对货币政策的影响也显得微不足道。
第三，非贸易品对外债的依赖以及对产出的贡献。汇率的金融加速器机制主要存在非贸易部门，而不是出口部门，因为在非贸易部门中货币错配现象更为突出，汇率变动会引发资产、负债、收入的不同变动。如果非贸易品部门也存在着对外债的依赖，并且非贸易品部门占产出比重比较大，此时在整体经济中汇率所发挥的支出转换机制也有限，汇率的金融加速器机制因此会表现得相对较为明显。相反在非贸易品部门占产出比重较小时，汇率的金融加速器机制会显得力量不足，难以对货币政策选择产生影响。Gertler等（2003)和Cúrdia（2007)模型并没有涉及非贸易品，而Devereux等（2006）虽然考虑了非贸易品的资本形成也是依赖外债，但是非贸易品部门的资本比重较少，因此这些模型中汇率的金融加速器机制都不够强烈。
第四，垄断利润归资本所有者的比重。资本收益如何随汇率而变化会影响汇率的金融加速器机制的表现，因此影响资本收益的项目都是汇率金融加速器机制的大小决定因素。最终商品的生产商是否能获得着垄断利润以及垄断利润如何分配，这些都会影响资本收益。如果模型假设名义工资弹性，同时对名义价格假设存在调整粘性，那么此时不仅存在着垄断利润，而且该垄断利润会随本币贬值而减少。因为受本币贬值作用，名义工资会上升，但名义价格受粘性作用，其上升速度和幅度都赶不上名义工资的上涨，因此垄断利润会下降。当垄断利润归资本所有者的比重较大时，垄断利润成为资本收益中一个重要内容时，那么本币贬值会因此降低资本收益、恶化资产负债表状况，这样汇率的金融加速器机制会更为明显。在Cook（2004)模型中资本收益包括了垄断利润这一项目，因此在他的模型中汇率的金融加速器机制作用力表现较强，会影响货币政策规则选择。在Devereux等（2006）、Chang 和 Velasco （2001)、Gertler等（2003)以及Cúrdia（2007)中没有考虑这部分垄断利润，汇率的金融加速器机制因此也显得不够有力，难以对货币政策施加影响。表1结合上述几个方面，总结了各不同文献对汇率金融加速器机制大小的观点，以及对货币政策选择的影响。
(a)指的是：考虑进其他要素以后金融加速器机制的综合作用力是否比在固定汇率下更强
(b)足够大是指：大大超过在固定汇率制度下所表现的金融加速器机制，并足以抵消原有的汇率对冲击的缓冲作用
(c) 总结“汇率浮动下的金融加速不够大或够大”的原因，即针对(b)的结论。
汇率的金融加速器机制和货币政策
从前面的分析我们知道，如果存在着汇率的金融加速器机制，经济的负向冲击会透过本币贬值进一步恶化公司资产负债表状况，减少投资，这样紧缩程度加剧并持续时间变长。这样的机制存在好像要告诉我们在新兴市场国实施以浮动汇率为特征的货币政策规则是不适宜的。然而，这样的结论并非是正确。原因可以归为以下几个方面。
第一，固定汇率并非意味着排除了汇率的金融加速器机制。固定汇率下依然可以透过产出变动带来金融加速器作用。如果经济中同时存在固定汇率和价格粘性，这意味着实际汇率固定，排除了实际汇率的金融加速器机制。但是，产出的金融加速器机制被放大了。我们知道，在不考虑金融加速器作用时，汇率的波动性和产出波动性相互抵消，在浮动汇率下尽管汇率的波动增加了，但产出的波动减少了，相反在固定汇率下虽然汇率波动减少了，但产出的波动要增加。产出和汇率一样也会影响资产收益和净值，因此也具有金融加速器机制。当固定汇率和价格粘性并存时，产出的波动性要大于实际汇率可以自由浮动的情况，因此此时产出的金融加速器作用也较强。Céspedes等（2004)也提到产出和实际汇率都会透过资产负债表渠道放大冲击，在两种汇率制度下产出和汇率两者综合的放大作用相同，所不同的是总的放大作用如何在产出和汇率上的分配。在固定汇率下消除了汇率透过资产负债表的放大作用，但要承受产出的放大作用，相对照的是浮动汇率制度下取消了产出的放大作用，但要承受汇率的放大作用。
第二，固定汇率下的金融加速器作用力并非总要弱于浮动汇率下的金融加速器作用力。前面我们看到不仅存在着汇率的金融加速器机制，而且还也存在着产出的金融加速器机制。金融加速器机制的整体表现就要看这两个机制的共同作用。Céspedes等（2004)的模型中，我们看见这两个机制的作用之和不受汇率政策作用。汇率不管是否浮动，金融加速器的整体作用在不同的汇率安排都是相同的。这样，Céspedes等（2004)虽然认定金融脆弱国存在汇率的金融加速器机制，但是给出的政策建议依然偏向浮动汇率，认为浮动汇率在稳定产出上优于固定汇率，他们依然强调扩张性的货币政策对经济的总体作用还是扩张的，类似的分析及结论还有Chang 和 Velasco （2001)。
第三，浮动汇率下的金融加速器强作用并不足以使其丧失稳定上的优势。保持汇率固定为稳定产出束缚住了货币当局的手脚，因为稳定汇率的措施会和稳定产出、投资的需要产生冲突。因此，汇率的浮动可以为货币政策发挥稳定经济的功能铺平了道路。这样，在债务美元化的经济中，汇率浮动在稳定经济方面存在着两方面的作用，一方面汇率发挥支出转换机制稳定经济，另一方面汇率的金融加速器机制会引发不稳定性。汇率浮动在稳定经济上的总体表现就要看这两方面的共同作用。如果前者的作用力大于后者，那么此时汇率浮动在总体上还是有助于稳定经济。因此即使浮动汇率下金融加速器机制要强于固定汇率下的表现，但是考虑到浮动汇率下自由灵活的货币政策也能稳定经济，浮动汇率还是有可能优于固定汇率。
总结
本文的分析告诉我们，对于新兴市场国在面对不断开放的资本项目，应当重视由此引发的经济特征对货币政策的影响。新兴市场国的特殊性表现在高杠杆率、债务美元化以及面临的国际金融市场的不完全，受这些因素影响新兴市场国的资本流动表现出强烈的顺周期性，同时也有资本逆转的发生可能，因此新兴市场国在选择货币政策时，应当考虑汇率的金融加速器机制。本文的文献回顾告诉我们目前的开放经济的金融加速器模型，相比较其他模型理论，更适合用于新兴市场国。但由于其关键机制即汇率的金融加速器机制，受模型的设计细节的影响，因此在不同的模型假设下，所得的关于汇率的金融加速器机制的大小、最佳货币政策规则、合适的汇率制度，都会有不同的结论。因此，新兴市场国若欲此类模型来分析货币政策，就应当重视模型中的参数的设定。
参考文献：
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注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文