摘要：集合资金信托作为目前信托投资公司的主体业务近几年发展非常迅猛，取得了骄人的业绩。但是集合资金信托业务本身所存在的许多缺陷，既不利于我国经济的发展，投资体系的完善，更不利于信托投资公司的进一步发展和壮大。因此，实现集合资金信托向产业投资基金转型成为信托投资公司的发展战略。当然，在转型的过程中会遇到法律、监管、机制、人才等方面的障碍，必须采取相应的措施加以解决。
关键词：产业投资基金；集合资金信托；信托投资公司；发展战略
文章编号：1003－4625(2007)04－0065－03
中图分类号：F830.39 文献标识码：A
进入21世纪以来，“一法两规”(即《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托暂行办法》)相继颁布和实施，信托投资公司从此以集合资金信托为主要业务，步入了规范运行的轨道。集合资金信托业务是信托投资公司根据委托人意愿，将两个以上(含两个)委托人交付的资金集中管理、运用和处分的资金信托业务。在短短的四年中，全国信托投资公司成功发行了上千个集合资金信托品种，涉及基础设施建设、房地产开发、信贷资产转让等众多领域，取得了令人鼓舞的成绩。但是通过实践我们发现，现有的集合资金信托产品存在着明显的缺陷。
一、现有集合资金信托产品存在的主要缺陷
(一)法律法规的限制较多，不利于产品的发展
依据现行法律法规，集合资金信托业务只能采取有限私募的筹资方式，并对产品规模、营销方式等方面进行了诸多限制。如对产品规模：规定集合资金信托产品不得超过200份信托合同，这导致集合资金信托产品不能满足大多数项目的资金需求，虽然2006年银监会的“65号文”(即《关于信托投资公司开展集合资金信托业务创新试点有关问题的通知》)规定获得创新类资格的信托投资公司的机构投资者的集合信托计划，可突破200份信托合同的限制，但是针对个人投资者的信托产品，则依然要严格遵循不得超过200份的限制。对营销方式：规定信托投资公司发行信托产品不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传，这不仅导致产品销售渠道不畅，信息闭塞，也影响了产品的诚信度。故集合资金信托产品难以取得突破性发展
(二)资金运作方式以贷款为主，不具有竞争优势
目前的集合资金信托产品资金运作方式主要为贷款，股权投资较少。据业内不完全统计，2005年全年各信托投资公司共发行集合资金信托产品475个，实际募集资金485.84亿元，其中贷款类信托产品297个，资金规模349.11亿元，分别占总数的62.26％和71.86％；权益类(包括股权投资、受益权投资等)信托产品46个，资金规模59.55亿元，分别占总数的9.64％和12.26％。贷款类信托产品就投融资功能而言，与银行贷款没有本质差异，都属于债权融资，而且在项目筛选和风险控制上与银行相比也没有更多优势，实际上成了“受人之托，代人融资”。即使在仅有的股权投资项目中，信托投资公司基本上不参与目标公司的具体经营管理，采取的各种控制措施也主要是为了防范资金风险，结束方式主要依靠第三方购回股权，属于变相的债权融资。
(三)产品期限较短，规模有限，难以规模化持续运作
由于大多数投资者期望短期内获取收益，同时对目前信托投资公司的专业理财能力和市场信用持怀疑态度，故集合资金信托产品的期限一般较短。有数据显示，2005年集合资金信托产品的平均期限为1.9年。另外，受信托合同数量的限制，集合资金信托产品的资金规模相当有限，2005年每个产品的平均资金规模仅为1.05亿元，难以做到规模化持续运作。
(四)市场体系不健全，产品流动性差
与证券、国债等投资品种相比，集合资金信托产品诞生的时间尚不长，市场主体不十分清晰，流通渠道也没完全形成，配套环节相对落后，有些环节如产品登记、收益纳税甚至存在缺失和空白，因此，市场体系还不够健全。同时，受现有法规的限制，信托投资公司不能采用受益凭证方式发行信托产品，而是以信托合同来体现投资者对信托财产及其收益拥有的权利。而信托合同的内容、格式等又没有统一的标准，信托合同成为非标准的契约，转让手续烦琐。这些都造成了产品的流动性较差，产品的价值大打折扣。
二、集合资金信托向产业投资基金转型的必要性分析
产业投资基金(简称产业基金)是一种按照投资基金运作方式，直接投资于实业项目的金融工具。目前，国家发展和改革委员会起草的《产业投资基金试点管理办法》(征求意见稿)首次对我国国内的产业投资基金作出了明确、完整的定义：产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。因此，产业投资基金应包括创业投资基金、企业重组投资基金和基础设施投资基金三种。
(一)集合资金信托向产业投资基金转型的宏观分析
首先，是我国宏观经济形势发展的需要。改革开放以来，我国经济基本保持持续、快速、平稳的增长，即使在1997和1998年面临亚洲金融危机的冲击下，仍然保持了8.8％和7.8％的增长速度。目前我国经济又处于一个高速发展时期，产业结构的调整，使各地区乃至全国范围都面临一次产业大整合，产业投资基金作为一种新型的投融资方式可为此提供一定的保证。
其次，有利于进一步改善社会投融资结构，健全社会投融资体系。目前我国国内金融产品较为单一，投资渠道较为狭窄，造成社会投资结构不甚合理。一方面是我国居民储蓄率长期偏高，另一方面，企业融资渠道过于单一，社会融资体系不健全，商业银行承担的融资风险过大。集合资金信托转型为产业投资基金，既拓宽了投资渠道，进一步满足投资者多层次的投资需求，优化了资本市场的结构，又扩大了直接融资规模，为企业提供不同于银行的融资方式，有效解决了整个金融体系风险过度集中于银行的问题。
再次，有利于企业完善法人治理结构，促进产业升级。法人治理结构不完善是我国企业普遍存在的问题，内部人控制、关联交易、内幕交易、一股独大等现象在我国企业中较为常见，这为我国企业做大做强留下了隐患。集合资金信托转型为产业投资基金后，由于采用了股权投资的方式，信托投资公司作为基金管理人以股东和董事身份参与企业经营管理，改善了企业的法人治理结构。同时产业投资基金规模大，资金投向多样化，可以投入充裕资金进行产品技术开发，主动并购、重组同类或上下游企业。微观上多数企业的这些良性变化，将在宏观上促成产业升级。
(二)集合资金信托向产业投资基金转型的微观分析
首先，有利于信托投资公司形成专属业务，确立其在金融业的地位。信托业要想和商业银行、保险公司、证券公司一样，获得规模化发展而真正成为四大金融支柱之一，就必须有自己专属性的业务领域。2002年修订的《信托投资公司管理办法》规定，信托投资公司的经营范围包括“受托经营法律、行政法规允许从事的投资基金业务，作为投资基金或基金管理公司发起人从事投资基金业务”。所谓投资基金，是指按照共同投资、共享收益、共担风险的基本原则和股份有限公司的某些原则，运用现代信托关系的机制，以信托基金方式将各个投资者彼此分散的资金集中起来以实现预期投资目的的投资组织制度。因此，投资基金是名副其实的信托业务，也是最典型、最规范、最具前景的信托业务。产业投资基金作为投资基金的一种形式，当然也不例外。由于信托投资公司既有社会融资功能，又有直接投资功能，是惟一能连通资本市场、货币市场、产业市场的金融机构，所以，以产业市场为投资目标，以资本市场为根基的产业投资基金完全有可能成为信托投资公司的专属业务，从而使信托投资公司在国民经济和金融市场中的作用得到充分体现。
其次，有利于信托投资公司构建核心盈利模式。企业的核心盈利模式是指在中长期具有持续盈利的潜力，其核心业务具有持续竞争力，并且与其他公司的核心业务具有差异性。目前信托投资公司的集合资金信托产品技术含量不高，个性化不强，极易被其他公司所模仿，无法成为专属性业务。同时，集合资金信托产品在金融市场上正面临其他金融机构产品的激励竞争。因此，信托投资公司要充分利用信托的制度优势和功能特点，发展投资收益类业务，实现产品转型，构建核心盈利模式。
三、集合资金信托向产业投资基金转型中面临的障碍
(一)立法滞后
产业投资基金立法滞后是目前信托投资公司设立产业投资基金的最大障碍。到目前为止，我国还没有一部权威的、全面的、统一的基金法，原拟订的《投资基金法》由于种种原因删去了关于产业投资基金的部分，最终出台了单独规范证券投资基金的并于2004年6月1日起施行的《证券投资基金法》，产业投资基金立法基本处于停滞状态。许多信托投资公司在现有的法律框架下，采取了迂回的方式进行产业投资基金的运作。这些绕过法律和政策限制的模式，一方面导致基金设立成本过高，另一方面导致基金在设立和运作过程中出现许多不规范现象，而且一旦国家明令禁止，还会出现信托投资公司面临丧失信誉和市场的不利局面。
(二)监管僵化
信托投资公司属于非银行金融机构，按照我国目前分业经营、分业监管的原则，归银行业监督管理委员会(简称银监会)管辖。目前信托投资公司的监管由银监会的一个部门负责，这种机构设置不能适应新时期信托业发展和监管的客观需要，也与信托业在金融业中的重要地位很不相称。监管的重点主要集中在市场准入审批管理上，忽略了行业规划、制度建设、配套政策等方面。监管的方式采用类似商业银行监管的方式，对信托投资公司的资本充足、风险控制、经营范围等进行抑制性监管，不允许信托投资公司“越雷池一步”，使信托投资公司难以充分利用信托制度的优势和特点进行金融产品创新。
(三)退出限制
产业投资基金的投资目的不在于取得被投资企业的长期控制权，而是通过为被投资企业提供资金和经营管理服务，并选择合适的时机退出以实现资本增值收益。退出环节是产业投资基金运作和发展中的一个重要甚至关键环节。只有能够在必要时顺利退出，才能保持产业投资基金的高度流动性，才能进行下一轮投资，才能实现良性循环。
产业投资基金退出方式主要有五种：首次公开上市(IPO)、向战略投资者转让股权、被整体收购、被投资企业回购和清算。IPO被公认为是最理想的退出方式。从现实情况看，我国的创业板尚在探索中，短期内不会推出；主板市场因对上市公司要求较严格，产业投资基金通过被投资企业在主板市场上市实现退出有困难；寻求战略投资者有难度，且成本过大；目前的产权交易市场规模小，设立分散，交易成本高，难以实现跨地区交易。由于缺乏合理有效的退出机制，一旦投入资金就容易陷入难以脱身的困境，这就导致信托投资公司难以维持产业投资基金的正常运转。
(四)人才匮乏
产业投资基金是专家管理型资本，它对被投资企业的参与不仅仅限于资金的投入，还要对被投资企业提供经营管理方面的服务，这就对基金管理人提出了更高的要求。基金管理人既应该是资本运作专家，又应该是实业投资行家。我国信托业在历经整顿后，优秀人才流失严重。目前信托投资公司缺乏既熟悉产业投资，又精通金融业务的复合型人才，与证券投资基金相比，产业投资基金管理人才的匮乏显得更为突出，这也是影响信托投资公司实现产品转型的重要原因。
四、实现由集合资金信托向产业投资基金转型
(一)加快法规制度建设
第一步，对现有规章制度进行修订和补充。2001年颁布的《信托法》使信托投资公司拥有发展产业投资基金的先天优势，而且现有的信托业的一些规章已成为发展产业投资基金的部分条件。2006年银监会的“65号文”(即《关于信托投资公司开展集合资金信托业务创新试点有关问题的通知》)又为信托投资公司进行产品创新，发展产业投资基金的拓展了空间。因此，对现有规章制度适时进行不断修订和补充是非常必要的。
第二步，加速制订产业投资基金发展的相关法律。实现由集合资金信托向产业投资基金转型必须有相应的法律法规作保证。完善的法律法规，将规范产业投资基金的发展，使目前处于“地下”的产业投资基金“阳光化”、规范化运作；同时，有利于防范可能产生的较大的经营风险，有利于信托投资公司的依法经营。目前由国家发改委起草的部门规章《产业投资基金试点管理办法》已处于征求意见阶段，在此基础上，再根据试点情况加快制订《产业投资基金法》、《投资公司法》、《信托业法》。
第三步，修订和完善《公司法》、《税法》等法律法规，建立和健全信托业发展产业投资基金的法律法规制度体系。
(二)努力改善监管
合理、有效的监管可以促进信托投资公司规范发展和产品创新。信托投资公司作为重要的金融部门，需要银监会的依法监管，但监管目标和手段尚需改进。要重视对信托投资公司执行国家宏观调控政策的监管；加强关联交易监管，完善风险控制和信息披露制度；督促信托投资公司完善法人治理结构和内控制度；加强和完善对高管人员尽职和诚信度的监管。
(三)抓紧建立退出机制
产业投资基金正常运作需要建立有效的退出机制，应该建立相应的交易平台，这种平台既可以是产权交易所，也可以通过资产证券化的形式。
我国应该建立包括主板市场、创业板市场和形式多样的场外交易市场在内的多层次资本市场体系，其中创业板应起到承上启下的关键作用。2004年深交所推出中小企业板，是我国建立创业板市场的初步尝试，是产业投资基金退出机制的新探索。同时，要进一步规范产权交易市场，统一产权交易法律法规，逐步形成全国统一的产权交易市场，为企业间的产权转让创造良好的环境和条件。
(四)积极培养基金管理人才
产业投资基金的发展，不仅仅是资金投入产业，而且是经营理念的投人，需要一大批专业的经营管理人才，代表基金参与投资领域的经营管理。信托投资公司设立和运作产业投资基金，既需要专业技术人才和产业管理人才，又需要精通金融业务的管理人才，更需要两者兼而有之的复合型人才。信托投资公司可以和高等院校合作，培养所需的相应人才；也可以和外资基金合作，培训具有金融、投资等专业知识的信托经理，充实自己的基金管理人员，为今后推出产业投资基金储备人才。
总之，产业投资基金业务作为名副其实的信托业务，将是信托投资公司产品创新和利润增长的一个重要突破口。信托投资公司必须实现由集合资金信托向产业投资基金转型，真正实现金融资本和产业资本的融合，从而使信托业真正成为现代金融业中的支柱。
[作者简介]何涛(1965－)，男，硕士研究生，杭州广播电视大学副教授；蒋晓东(1971－)，男，经济师。