证券投资者保护基金作为证券市场风险补偿机制的一种，在海外已有较为成功的立法与实践经验。在国内，作为一个典型的“事前规则”，证券投资者保护基金法律制度的设计应在充分借鉴发达国家（地区）成功经验的基础上，进行本土化创新。
一、发达国家（地区）证券投资者保护基金的法律框架
从发达国家（地区）的情况来看，证券市场是其经济体制中最为复杂也最为核心的市场机制之一。证券市场的有效运转，依赖于相当复杂的法律及配套制度安排。而在这些和证券市场相关的制度中，最为核心的是投资者保护法律制度。国外投资者保护法律制度的核心，在于维持投资者对证券市场的信心，而投资者保护法律制度的关键，又在于保障投资者的投资安全。基于这一立法思想，在海外成熟的资本市场上，投资者权益保护都受到了充分的重视。从世界范围来看，为了减少证券机构系统性风险的不良影响，许多国家（地区）都建立了类似存款保险制度的投资者赔偿制度，特别是投资者赔偿制度也有相关的法律法规作为依托和保证。
1970年，美国国会制定了《证券投资者保护法案》，并依据该法案建立了“证券投资者保护基金”（SIPC）；1986、2000年，英国分别颁布了《金融服务法案》和《金融服务和市场法》，并于2001年成立了“金融服务补偿计划有限公司”（FSCS）；1998年日本颁布了《证券交易法》，随后由国内券商组建了“日本投资者保护基金”，由外国经纪公司组建了“证券投资者保障基金”，2002年这两个基金合并成为“证券投资者保护基金（日本）”[SIPF（J）]；1970、2000、2001年，我国香港地区分别制定了《证券条例》、《金融服务和市场法》和《证券及期货条例草案》，依据这三大法案，香港地区于2002年建立了“新投资者赔偿基金”。由上可见，为保护中小投资者的权益，成熟证券市场的国家（地区）专门就投资者保护基金的相关事宜做出法律规定，为这些国家（地区）投资者保护基金的良好运行提供了法律支撑。
目前，由于发达国家（地区）证券投资者赔偿制度的差异，不同的立法框架导致了其运作模式和监管模式也不尽相同。
运作模式可分为两种：一种是独立模式，即成立独立的证券投资者赔偿（或保护）公司，由其负责证券投资者保护基金的日常运作，美国、英国、爱尔兰、德国等采用了这种模式；另一种是附属模式，即由证券交易所或证券商协会等自律性组织发起成立证券投资者保护基金，并负责基金的日常运作，加拿大、澳大利亚、香港、台湾、新加坡等采用了此种模式。
监管模式可分为四种：一是由证券监管当局认可并监管。如美国的SIPC受证券交易委员会（SEC）监管；英国的FSCS受金融服务协会（FSA）监管；香港特区的“新投资者赔偿公司”由证监会认可并监管。二是由自律组织的行业协会监管。如日本的“证券投资者保护基金”由日本证券经纪商协会（JSDA）监管，并在JSDA下设立“投资者保护基金筹备办公室”。三是由交易所运作并监管。如澳大利亚的“国家担保基金”（NGF）由澳大利亚证券交易所独资公司——证券交易担保公司（SEGC）运作。四是由行业协会和交易所共同监管。如加拿大投资者保护基金（CIPF）由多伦多股票交易所、蒙特利尔交易所、加拿大风险交易所和加拿大投资经纪商协会共同设立并监管。
二、发达国家（地区）证券投资者保护基金的法律细则
虽然运作模式和监管模式各不相同，但针对相同经济制度出台的法律制度也有一些共同之处。发达国家（地区）的证券投资者赔偿法律制度就具有相同的制度设计框架。
1.在基金来源方面。虽然各国所规定的基金来源并不完全一致，但从整体上看，主要包括会员缴纳的会费、投资收益、融资、官方拨款等几种方式。如美国的《证券投资者保护法案》强制性要求所有符合美国《1934年证券交易法》第15（b）条、依法注册的证券经纪商、自营商、全国性证券交易所的会员成为SIPC的会员，并按照经营毛利的5‰交纳会费，以建立投资者保护基金，同时规定这些会费的利益收入也纳入SIPC的基金来源之中。此外，SIPC在银行还有高达10亿美元的融资额度，如有需要，SIPC亦可向美国财政部借调10亿美元资金。这就充分保证了券商发生破产案时，SIPC能够调动足额的资金对投资者进行偿付。加拿大投资者保护基金（CIPF）的资金，则主要来源于自律组织会员的缴费及其投资收益。其保护基金每年收缴的费用比率以不超过全部成员单位总收入的1%为限。每个季度基金管理委员会对会员应缴费比率进行评估，以确定每个成员单位缴费比例是否适当。CIPF还可动用两家加拿大特许银行给予的贷款额度。英国的投资者赔偿计划则把对违规的会员中介机构的罚金也归入了投资者保护基金。
2.在赔偿对象方面。设立证券投资者保护基金的目的，在于保护中小投资者的权益，维持其对证券市场的信心，因此，发达国家（地区）证券投资者保护基金的赔偿对象一般只针对指定产品的散户投资者。如加拿大的CIPF规定：投资者一旦成为基金会员的客户，就享受保护基金的保护。被保护的客户包括个人、有限公司、合伙公司、信托人、受托人以及其他机构，但破产公司的合伙人、对破产公司的管理层和公司政策能够实施控制性影响的人、导致公司破产的其他机构的有关人员等不在保护之列。对投资者的保护仅限于会员单位破产引起的账户损失，而不包括证券价格变动和不当投资等引起的账户资产损失。香港特区的新赔偿基金规定，新赔偿安排是为在联交所买卖的产品而进行交易的散户投资者提供某种程度的保障；机构投资者无权根据新安排提出申索，交易所参与者亦无权提出申索。可见，证券投资者保护基金并不是保护投资者全部的利益，主要是为证券机构破产等系统性风险提供担保，对因此而导致的投资者权益损失进行赔偿。
3.在赔偿限额和比例方面。从发达国家（地区）证券投资者保护基金的运行情况来看，各国（地区）都对基金的最高赔偿金额有所规定，有的国家（地区）还有赔偿比例的限制。影响赔偿限额水平和赔偿比例的因素包括：本国（地区）经济与金融市场发展水平；合理保护与减少“道德风险”；个人投资者平均投资金额；不影响金融市场的效率和维持一个成本尽可能低的赔偿计划；赔偿基金的负担能力；历史上的赔偿记录，等等。如美国的SIPC规定：面临破产机构的客户将索回所有已经以其名义登记或正在以其名义登记的证券。其后，该机构剩余的客户资产会以客户的索取规模为基础进行按比例分割，如果机构的客户账户上仍没有足够基金用以满足客户的索赔要求，那么SIPC将动用储备基金来补充分配的不足，每位客户最多可获得50万美元的赔偿，其中现金部分最高可达10万美元。又如欧盟《投资者赔偿计划指引》要求各成员国的赔偿限额不得低于2万欧元，如果实际索赔额小于2万欧元，则为索赔额的90%。此外，有的国家（地区）还对现金赔偿和证券赔偿的赔偿限额予以区别对待，并对现金赔偿和证券赔偿的赔偿限额规定了不同的赔偿标准。不少国家（地区）对赔偿限额还区分了对每个投资者的赔偿限额和对单个会员机构所有客户赔偿的总限额。
三、我国证券投资者保护基金的制度设计
2005年2月，备受投资者关注和期待的证券投资者保护基金，在中国证监会等相关监管部门的积极推动下正式启动。但鉴于当前我国尚未形成全面的证券投资者保护法律制度，监管部门对于保护基金的设立也尚未形成清晰的监管思路，因此，我国的证券投资者保护基金尚缺乏足够的法律依据和实践依据。遵循“法制先行，规范发展”的指导原则，为保护证券市场中小投资者的权益，我国应充分借鉴发达国家（地区）的立法经验，积极创建本土化的证券投资者保护制度。
1.完善证券投资者赔偿法律制度
国外的证券投资者保护基金都是由相应的法律法规配套措施联动出台的，尤其是具有纲领性意义的《证券投资者保护法》更是不可缺少，而目前我国的证券投资者赔偿法律制度正在起草修改过程之中。为切实保护中小投资者的权益，构建我国证券投资者保护基金良好的法律环境，目前应积极推进法律制度创新，考虑尽快制定并实施《证券投资者保护法》。笔者认为，《证券投资者保护法》应从以下四个方面加强投资者保护力度：一是应当明确建立中小投资者保护协会，在发生利益纠纷时作为中小投资者的代表行使权力，减少目前一发生问题就直接向监管部门投诉的状况；同时，中小投资者保护协会可以实行诉讼担当制度，代表中小投资者群体利益起诉有欺诈行为人。二是应当明确建立投资者权益保障基金。目前，我国推出的证券投资者保护基金只是针对证券公司发生客户交易结算资金缺口时的救济手段，它不同于投资者权益保障基金。投资者权益保障基金是用于发生证券市场虚假陈述、内幕交易、操纵市场时对投资者损失的补偿与救济措施。它同证券交易所风险基金、中央登记结算公司风险基金、证券公司投资者权益保障基金共同构成风险基金系列，从不同方面保护投资者的合法权益。三是应当建立证券市场保险制度。除了建立公司董事、监事、高管人员、独立董事的责任保险以外，还应当建立公司及有关人员的保证保险（信用保险），在发生欺诈行为并使投资者权益受到损失时，由保险公司承担部分责任。四是应当明确集团诉讼或仲裁制度。集团诉讼在国际证券业的实践中被证明是有效监督和防范虚假陈述等欺诈行为的手段和方法。《证券投资者保护法》应当强调建立集团诉讼或仲裁制度的必要性，并由此作出原则性规定，具体规定则可通过修改民事诉讼法、仲裁法与相关司法解释等途径落实。
2.确定证券投资者保护基金的资金来源
目前，由于对证券投资者保护基金进行规制的法律制度尚未出台，因此，其资金来源的渠道也并不完全确定。但除了《证券法》的修订稿已对证券投资者保护基金的资金来源大致确定外，另一涉及证券投资者保护基金资金来源的法规是《证券公司监督管理条例》（以下简称《管理条例》）。关于证券投资者保护基金的资金来源，《管理条例》中写明“基金资金来源于证券公司交纳的会员费用；捐赠资金；依法募集的其他资金。”由于依法募集的资金包括财政部与央行的再贷款，再加上新股申购冻结的资金利息，证券投资者保护基金的资金来源构成就大致包含五个部分：券商的会员费用、财政部拨款、央行的再贷款、新股申购冻结资金利息、捐赠资金。此外，还有人提出，管理层应将对违规上市公司及其高管的罚款也纳入基金；或直接从印花税收入中拨付部分资金作为证券投资者保护基金的启动资金，扩大多方资金来源渠道，以支持证券投资者保护基金的建立。
3.确定证券投资者保护基金的赔偿对象
关于中国证券投资者保护基金的赔偿对象，建议优先考虑沪、深股市的流通股中小股东或基金持有人的利益，可以效仿SIPC机制，将和券商倒闭密切相关的股东、董事、经理等过失方排除在受偿对象之外，以降低道德风险。同时，结合我国证券市场“股权分置”的实际情况，在确定证券投资者保护基金的赔偿对象时，还应进行本土化的创新，将非流通股股东全体排除在投资补偿之外。此外，投资者保护基金在赔偿时要明确是保护常规性运营还是非常规性运营，如果因交易商操作失误导致意外，则需要基金赔偿；如果是非常规运营，基金可以先行赔付，然后再和证券公司打官司。这样就把投资人非交易系统风险和证券公司运行的系统风险分开。同时，还应明确欺诈行为不受保护，如因欺诈行为导致投资者损失的，则要追溯关联当事人的责任，甚至个人财产。这样就不会伤害到证券市场的诚信。
4.确定证券投资者保护基金的赔偿限额和比例
根据发达国家（地区）成熟市场设立投资者保护基金的通常做法，保护基金实际上只是填补投资者的部分损失而不是对投资者全部损失的补偿。我国当前虽未出台证券投资者保护基金的具体运作标准，但参照中国人民银行2004年11月联合财政部、证监会和银监会共同出台的《个人债权及客户证券交易资金收购意见》的赔付标准可知，“限额内全额补偿，限额外90%比例补偿”，这已经成了监管部门处置金融风险的基本思路。以此推之，证券投资者保护基金虽然其设立有某种特殊性，但由于金融监管的同源性和提高投资者风险意识目的的一致性，未来证券投资者保护基金的运作也可以采取确定最高赔偿限额和比例的方法。至于具体的赔偿限额与比例，则应结合我国经济与金融市场的发展水平、个人投资者的平均投资金额、赔偿基金的负担能力等条件，由相关部门进行具体的调研和考察后予以确定。因此，对于证券投资者来说，一个基本的前提是，证券投资者保护基金只承担投资者的部分损失而不是全部。
（作者系中国社会科学院财贸经济研究所副所长、研究员）