打开文本图片集
当前我国的外汇储备与上世纪70年代的日本有极其相似之处，日本作为全球外汇储备第二大国，其经验教训对我国具有重要的借鉴意义。总结日本外汇储备和投资的经验：一是实行“藏汇于民”政策，改变单一的国家持有外汇模式，使外汇储备持有形成多元化，同时，拓宽外汇使用渠道，畅通民间外汇投资多元化，从而降低外汇储备风险。二是建立战略资源储备制度，实现外汇储备向战略资源的转化。正是日本政府和企业在国家战略资源储备制度框架下，利用外汇储备，通过购买海外战略资源和海外企业股权等形式，来实现其战略资源储备意图，从而达到消化巨额外汇储备和实现“资源立国”的双重战略目标。
外汇储备规模的合理区间
1994年，我国外汇制度改革以前，外汇储备规模处于比较适度的水平。1994年之后，外汇储备快速上升，外汇储备规模日益扩大，远远超出了外汇储备规模的合理区间。国际经验证明，适度的外汇储备规模可以预防突发性经济危机。相反，持有超额的外汇储备也存在较大的市场风险和汇率风险。与此同时，超额的外汇储备还会带来巨大的机会成本，比如在目前美国定量宽松货币政策背景下，购买其国债就成为十分纠结的“两难选择”。
那么，在中国，多少外汇储备才是合理的规模呢？根据测算，中国合理的外汇储备规模应在14486～21862亿美元之间。以中值计算，外汇储备实际值与适度值之间的差额达到10298亿美元（見表1），目前这一差额还呈逐年扩大态势。巨额外汇储备的“超常规”增长必然带来外汇占款的增加，加大人民币的升值压力，使央行调控货币政策的空间变得日益窄小。为此，要保持外汇储备规模的合理区间，就必须创新超额外汇储备的投资运用机制。
外汇储备中的投机热钱流入的测算
研究发现，在我国超额外汇储备中，投机热钱占了相当大的比例。根据通行的计算公式：短期跨境资本流动=外商直接投资增加额+外债增加额+经常项目顺差额-外汇储备增加额，从1998～2011年的热钱流入总额约为5365亿美元（见表2）。历史回顾和逻辑分析，我国贸易顺差从2004年开始的高速增长是有违正常发展逻辑的，其中一个重要原因就是投机热钱的大量进入，特别是在2008～2009年经历短时调整后，2010～2011年，又表现出高歌猛进的态势。究其原因，主要是金融危机之下全球经济放缓，各国竞相实施宽松的货币政策，再加上我国利率上调和人民币升值“被”过高预期，进一步刺激了投机热钱的大量流入。巨量的热钱流入是一把双刃剑，即在给我国经济注入流动性的同时，也会给经济和金融安全带来严俊的挑战。
推进资本项目的开放
国际经验表明，解决超额外汇储备的主要手段是开放资本项目和利用外汇储备进行海外投资。而盲目开放资本项目会带来如下问题：首先是增加本国金融活动的不确定性和波动性，其次是增加宏观经济的结构性风险和泡沫化程度，最终会影响本国货币政策和财政政策的独立性。比如上世纪90年代的拉美金融危机和亚洲金融危机，都是由于盲目开放资本项目所导致的，其教训十分深刻。
我们认为，维护金融安全是保障一国经济健康发展的基本前提，一定程度的资本项目管制是确保国家金融安全的重要手段，特别是全球金融危机以来，新兴市场国家又开始了新一轮资本管制（见表3）。在这种背景下，我国开放资本项目的条件尚不成熟，不能靠扩大资本项目开放来解决巨额外汇储备问题，否则将会带来严重的后果。巨额外汇储备可以通过对外投资来逐步加以解决。
外汇储备投资主体的定位
通过对我国近年来的海外投资案例分析，得出如下基本判断：随着我国综合国力的增强，企业对外直接投资规模在不断扩大，2010年，中国对外直接投资净额（流量）为688.1亿美元，跃居全球第五位，同比增长21.7%，连续九年保持增长势头，年均增速为49.9%。但是，在关键领域和重点项目的并购和投资上，我国企业却屡屡受挫。
自2002年以来，在我国企业海外投资并购案例中有一批较大项目交易失败，主要涉及石油、矿业、通信和汽车等多个领域，实施投资并购的主体大部分是大型央企。究其原因，主要是缺乏对外投资的国际经验，缺乏实施海外投资并购的财务、法律等中介机构，特别是政治性阻力已成为大型央企实施海外投资并购遇阻的主要制约因素（见表4）。因此，为有效避免中国企业海外投资并购的政治性阻力，应采取海外投资并购主体多元化战略。即通过外汇储备投资主体多元化与投资渠道多样化，特别是选择具有一定实力的民营企业作为实施海外投资并购主体（见表5），可能是分散我国超额外汇储备的有效途径。
外汇储备的投资选择
目前，我国超额的外汇储备缺乏有效的投资渠道，但伴随我国经济的高速增长又形成较大的能源和资源供需缺口。我们认为，利用超额外汇储备投资于我国经济发展所需要的战略性资源，对于促进我国经济可持续发展和维护金融安全具有十分重要的战略意义。根据研究，我国获取海外重要战略性资源的领域主要集中在能源资源、基本金属及贵金属、铁矿石和以粮棉油糖为主的农产品等。为此，利用超额外汇储备投资上述战略资源，可以采取以下对策：在石油资源方面，应发挥需求大国应有的影响力，参与国际油价的决定机制，关键是建立和完善石油战略储备体系和石油金融战略体系。在天然气资源方面，应拓宽气源以满足不断增长的消费需求，保障国家能源安全，同时争取国际能源定价地位。在煤炭资源方面，应探索建立煤炭期货市场，这是保障国家经济安全的重要内容，也是提升国际定价权的重要途径。在铁矿石资源方面，应改变我国进口铁矿石定价权缺失的被动局面，提升铁矿石需求大国的议价地位。在重要农产品方面，应针对我国农业资源和人口就业的紧迫形势，充分利用境外土地、水源和水产等资源，建立稳定、可靠的境外农产品供应基地。
推进我国外汇储备投资多元化的政策建议
研究制订我国外汇储备投资战略
2007年以来，应对全球金融危机的实践证明，我国充裕的外汇储备在维持国际支付平衡、防范金融风险、维护国家经济金融安全等方面发挥着重要作用，有力地保障了国民经济的稳定健康发展。改革开放以来，中国经济经过30多年的快速发展，积累起来的巨额外汇储备，是我国的一笔巨大财富，不能将其简单地视为沉重的负担，也不能简单盲目地减持外汇储备的数量。而应在“稳规模”的基础上优化投资组合，提高运用水平，完善管理机制。因此，为更加有效地利用我国超额的外汇储备，研究制订外汇储备投资发展战略已成为当务之急。只有把超额外汇储备转化成为经济发展战略优势，才能更好地服务于经济发展方式转变和经济结构调整，为我国经济持续健康发展提供有力支撑。
实现外汇储备向“藏汇于民”转变
目前，我国外汇储备模式是“藏汇于国”，企业和居民的外汇存款仅2500亿美元左右，占比约在7%，绝大部分外汇资产掌握在官方手中。而发达国家外汇储备模式是“藏汇于民”，2010年，日本、德国、英国、美国的民间外汇资产分别高达4.99万亿美元、6.91万亿美元、12.78万亿美元和15.4万亿美元。由此看出，虽然这些国家官方的外汇储备不及我国，若加上民间全口径计算，其外汇资产均远远超过我国。因此，我国有必要借鉴国际经验，探索外汇储备由“藏汇于国”向“藏汇于民”的战略转变。
从现实情况看，在我国外汇储备管理中，存在着诸多制约外储向“藏汇于民”转变的制度障碍。为此，需要加快外汇管理体制的改革创新，通过制度安排来促进外汇储备投资结构的调整。首先，要划定官方外汇储备规模。按照外汇储备功能的多样性，可以将外汇储备分为基础性外汇储备、战略性外汇储备以和收益性外汇储备三个层次，各個层次均对应不同目标和相应的规模。在制订外汇合理规模的基础上，将一部分外汇资产从央行的资产负债中移出，形成其他官方外汇资产和非官方外汇资产。其次，继续推进强制结售汇制度改革，逐步过渡到比例结售汇制，并最终形成意愿结售汇制。再次，要建立起真正与国际接轨的外汇交易市场，引入多层次市场交易主体，丰富本、外币交易币种，提供规避外汇风险的对冲工具。最后，构建完善的“走出去”外汇管理体系，实现对外投资由国家为主向民间为主转变，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道。
完善我国外汇储备的法律法规
我国外汇储备管理和运用的相关法律、法规很不完善，《中国人民银行法》仅在第4条和第32条中对外汇储备经营进行了原则性的规定，而作为中国外汇管理基本法规的《外汇管理条例》对外汇储备运用却没有相关规定。为此，有必要建立起相关法律法规，细化外汇储备管理的实施细则，完善外汇储备投资的相关机制，为我国外汇储备的经营和管理提供法律保障。目前，我国已出台了外资并购中国企业的法律，但中国企业海外并购的支持政策却很少。因此，应对中国企业实施海外并购的审批程序、外汇管制、金融支持、国家安全、信息服务、税收支持等相关政策在法律上给予明确和规范。
建立我国战略资源储备制度
2004年，我国着手起草有关战略物资储备的法规草案，并于2005年纳入了立法工作程序。2009年，国土资源部在《全国矿产资源规划（2008～2015）》中明确提出，中国将推进建立石油、特殊煤种和稀缺煤种、铜、铬、锰、钨、稀土等重点矿产资源储备制度。建议在上述工作的基础上，进一步加快全国人大的立法程序，以“国家战略资源储备法”的形式明确我国战略资源储备制度的架构、资金投入、设施建设、资源企业的责任和义务等内容，以使我国战略资源储备工作“有法可依，有章可循”。
目前，我国外汇储备投资的主要形式是购买美国国债，这并不一定是最理想的保值增值手段。应建立我国战略资源储备制度，构建战略资源储备的实施框架，明确战略资源储备的目标，探索运用超额外汇储备投资海外战略资源的新模式，特别要细化政府、央企、民企和居民在战略资源储备中的不同定位，加大对战略资源储备的支持力度：第一，政府动用部分外汇储备设立海外能源勘探开发专项基金，用于石油、黄金等重要战略资源的储备。第二，由政府向国有企业出售或借出部分外汇储备，鼓励其对海外能源、大宗商品和资源企业实施投资并购。
实施外汇储备投资主体多元化
中国企业实施“走出去”战略，民营企业发挥着越来越重要的作用，特别是在当前央企海外投资面临政治性阻力的情况下，探索通过大型民企“有偿使用”外汇进行海外投资的新机制，加快推进外汇储备海外投资主体多元化进程。运用外汇储备进行海外投资，民营企业具有诸多优势，比如民营企业产权明晰，应对市场变化能力强，善于在海外变化莫测的市场中寻找生存缝隙。政府则应充分发挥在信息服务和业务指导方面的作用，对民营企业海外投资并购提供更多的金融支持。只有众多的民营企业真正发展壮大了，国家海外投资的利益才能从根本上得到保障。
在实施外汇储备投资主体多元化过程中，首先，民营企业应尽量避免选择龙头企业作为并购对象，要坚持由小及大的投资并购原则，逐步积累谈判技巧和国际化经验后，再去投资并购龙头企业，即由“点、线、面”向“立体纵深”发展。其次，民营企业实施海外投资并购，主要是商业行为，政治性因素被忽略，受目标企业所在国的阻力较小。再次，民营企业“船小好调头”，完全可以充当中国企业“走出去”的先锋队。
（作者单位：中国青年政治学院经济系，中国社科院金融研究所）