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摘要：本文总结了一些主要发达国家和地区在房地产投资信托（REITs）发展中为保护投资者利益所采取的一系列措施，包括相关法律法规、经营活动限制等。针对我国发展REITs面临的一些困难，本文提出了具体的政策建议。
关键词：REITs；国际经验；监管；建议
Abstract：The authors summarize the law frame，regulations and other policies for the protection of investors" interest of REITs in some developed countries and areas. Based on the practice and difficulties of REITs in China，the authors introduce some specific policy suggestions.
Key Words：REITs，international development，regulations，suggestions
中图分类号：F830.8文献标识码：B文章编号：1674-2265（2011）03-0049-04
房地产信托投资基金（简称REITs）是一种特殊的房地产产业投资基金，一般采取股份公司或契约信托的形式，公司或受托人通过公开发行基金份额募集资金后，用之购买办公楼、宾馆、公寓、购物中心和仓库等收入型房地产资产或进行房地产抵押贷款，再交由资产管理机构运作，最后将绝大部分收益分配给投资者。资产管理机构还可以按要求聘请外部的物业管理人负责房地产的维修保管及租赁管理。作为一种金融投资产品，REITs涉及到广大投资者的切身利益，因此，国际上REITs的管理运作机制十分注重维护投资者的利益。本文对国际上REITs的管理运作经验进行了考察和总结，并结合我国实际情况进行比较，为我国健康发展REITs提出了一些建议。
一、房地产信托投资基金概述
（一）REITs的基本类型
根据投资范围的不同，可将REITs分为权益型、抵押债券投资型和混合投资型三种。其中，权益型REITs主要投资于办公楼、宾馆、公寓、购物中心和仓库等收入型的房地产资产；抵押贷款型REITs通过发放一定期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券方式获得以房地产为抵押的债权①。混合型REITs则介于两者之间，既可以购买房地产资产，又可以发放房地产抵押贷款和购买房地产抵押债券。
（二）REITs的经营模式
1. 美国REITs的经营模式。美国REITs是依据公司法成立的、具备法人资格的经济实体，采用的是公司型封闭式结构，其内部组织结构与一般股份有限公司区别不大，采用董事会领导下的经理负责制。房地产投资信托证券持有人在购买证券后，不得要求从基金公司撤回基金，如需变现，也只能在一些二级市场买卖。这些二级市场主要有纽约证券交易所、美国证券交易所、一些地区交易所、柜台交易市场，以及全国证券商协会自动报价系统（NASDAQ）等。
2. 澳大利亚、新加坡和中国香港REITs的经营模式。澳大利亚、新加坡和中国香港REITs采用的是信托模式，必须委任受托人和管理公司。其中，受托人负有信托责任，代表投资者利益持有相关资产，并监督管理公司的经营管理和执行其投资指示；管理公司代表投资者利益管理相关资产和制定投资决策。信托模式的优势在于，可以从结构上确立受托人和资产管理的职能，在保证REITs 的投资和收入分配策略顺利实施的同时，有效地保护信托单位持有人的利益。
二、各国（地区）保障REITs投资者利益的管理框架
（一）相关法律法规完善，REITs发展得到有效规范
各国（地区）规范和促进REITs健康发展的法律法规都十分健全，REITs的设立和运作有法可依。美国采取了以税收法律条款为核心的市场型模式，通过税法确定了REITs享受税收优惠的条件，REITs公司则根据税法和市场状况，在结构、经营策略等方面做出相应的投资和管理决策；澳大利亚、新加坡和中国香港的立法借鉴了美国税法中规定的条件，通过专项的立法（修改投资、信托等有关法律或新建法令）提出了与美国相类似的监管要求，对REITs的设立、结构、收入、分配及投资资产、份额转让交易与赎回等事项制定了法律硬性规定（见表1）。
美国、澳大利亚、中国香港、新加坡的证券监管法律也十分完善。证券市场的组织结构、上市制度、交易制度、投资税制、信息披露、股东保护措施等各方面法律规定，有效促进了REITs在证券市场交易流通，并保证了投资者的利益。
（二）REITs的投资经营活动受到严格限制，收益稳定
为有效控制REITs的投资风险，保持其收益稳定性，各国都对REITs的投资经营活动进行了严格限制（见表2）。
首先，各国（地区）都对REITs的投资范围和收入进行了严格规定。除符合规定的房地产买卖、物业管理和租赁以及证券投资外，REITs只能投资于办公楼、宾馆、公寓、购物中心和仓库等收入型（Income-inducing）房地产资产或进行房地产抵押贷款；还要求收入以租金或利息为主，且不能低于一定比例，不符合规定的收入需要缴税。同时，为控制风险，新加坡和中国香港的REITs只能投资于收入型的房地产资产，不能进行房地产抵押贷款；尽管美国和澳大利亚允许设立抵押贷款型REITs，但也以权益型REITs为主。实际上，1968-1974年期间抵押贷款型REITs曾在美国经历过快速的发展，但随着1973年办公楼市场转弱，开始因贷款呆坏账的大量出现而全面崩溃，投资者亏损惨重。
其次，REITs经营管理必须为被动性经营，只能提供符合要求的服务。经营的被动性指投资者并不实质参与经营管理，而仅仅被动的获得租金、利息、分红所得等收入。在美国，被动性经营表现为REITs只能从事符合规定的房地产买卖、物业管理和租赁、维修、房地产开发、抵押、证券投资等业务，否则就不能享受免缴所得税的优惠。
再次，各国（地区）REITs的分红比例都很高，投资者可获得稳定的收益。例如，美国、新加坡和中国香港都对REITs明确规定了强制分红比例，其中，美国要求不低于95%，新加坡和中国香港都要求不低于90%；尽管澳大利亚未明确规定强制分红比例，但一般都会将100%的应税利润以股利形式分配给投资者。
（三）明确相关从业机构及人员的责任，严格任职条件
REITs的营运业绩与市场价值除受房地产市场整体经济环境的影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或管理不善等原因都可能造成房屋出租率下降、营运成本增加或抵押贷款拖欠，因此，相关从业机构及人员的投资和管理水平十分关键。各国都明确规定了REITs主要从业机构及人员应承担的责任和任职条件。
1. 公司或受托人。美国REITs一般采用股份公司形式。董事会是公司的管理机构，董事会并不直接参与公司经营，而是负责REITs的投资策略和监督指导企业的业务运作；董事由股东选举产生，不仅需要具有三年以上房地产管理经历，还要求现在和过往两年内，与REITs的发起人、投资顾问和附属机构没有任何直接或间接利益关系。
澳大利亚、新加坡和中国香港的REITs在架构上必须采取信托形式，并委任监管机构认可的受托人。受托人负有信托责任，以信托形式代表持有人利益持有相关资产，并监督管理公司的活动是否符合相关要求。在新加坡，受托人必须独立于基金管理公司，其资本金不得低于100万新加坡元，主要人员必须具有信托专业经验。在中国香港，受托人必须为符合要求的银行或信托公司，资本不低于100万港元或等值外币，从业人员还需具有REITs运作的专业技能和从业经验。同时，要求受托人必须独立于管理公司；受托人须在已委任新的受托人和受监管部门批准后才可退任，且必须在新的委托人到位后才可生效。
为全面合理评估所持房地产项目的价值，受托人还须按规定委任独立的物业估值机构对REITs的房地产项目进行估值。物业估值机构应在REITs收购或出售房地产项目以及发行新的份额时，制定针对性的物业估值报告，估值方法和估值报告内容都须遵照有关规定。
2. 管理公司。REITs管理公司的管理职责包含资产管理和物业管理两个方面。各国综合考虑这两方面的要求，有针对性地对管理公司的从业资格提出要求。管理公司在资产管理和物业管理方面必须具备符合要求的人力和资金资源、专业知识和内部监控系统，从业人员应具有充足的经验，以便有效执行其职责，为REITs提供全面的管理服务。同时，由于管理质量对于REITs的业绩至关重要，REITs的持有人必须拥有对管理公司进行适当程度监督的权利，一般允许持有人通过投票辞退表现欠佳的基金经理，关联交易也必须经持有人批准后才可进行。
美国REITs的经营管理由董事会聘请内部或外部的管理公司进行，前者CEO由董事会任命，后者则相对独立。在澳大利亚、新加坡和中国香港，REITs必须聘请独立的外部资产管理公司进行管理。新加坡对管理公司或管理人员的基本要求是，应具有相当的地产投资管理经验。主要条件是：（1）管理公司有5 年以上地产基金管理经验；（2）在托管人同意的前提下任命有5年以上地产投资或地产投资咨询经验的顾问；（3）雇佣有5 年以上地产投资或地产投资咨询经验的人员。中国香港证监会的要求比新加坡要严格一些，目前只接受获牌照的管理公司，还要求管理公司拥有两名至少具备5 年的投资管理及/或物业投资组合管理方面可追溯纪录（可考虑私募基金经验）的负责人员，且其中1人必须全职监督管理公司的资产和物业业务；自身履行物业管理职责的REITs还必须拥有专门负责物业管理职能的主要人员，该主要人员必须持有管理房地产项目的专业资格，同时至少具备5 年地产物业管理经验。
最后，为确保管理公司具备足够的资源和专业知识以满足监管机构和证券交易所的相关要求，管理公司还需聘请委托上市代理人及财务顾问和会计师事务所等专业中介机构。这些中介服务机构也需要具备足够的专业能力和从业经验。
三、我国健康发展REITs所面临的困难
（一）相关法律法规空白，推出REITs面临法律障碍
REITs的发展需要完善的法律体系提供规范以及保障，而我国REITs相关的法律法规还是一片空白， REITs的推出尚存在法律障碍。例如，我国目前还未出台产业投资基金法，只能通过私募基金形式设立。另外，我国REITs在证券法、公司法以及税法、会计法规中尚没有关于REITs的相关内容，形成了法律瓶颈。例如，国际上普遍给予REITs的税收优惠，但我国在信托法律体系中并没有相配套的税法和会计制度法规，因此，REITs设立后将面临双重征收所得税和营业税问题，难以体现REITs产品的优势。同时，由于我国房地产市场经历近年来的价格暴涨，蕴含的风险也很大，若草率大规模推出REITs产品，很可能会在证券市场投机合力作用下使房地产市场风险进一步集聚，并扩散到证券市场，形成证券市场新的重大风险点，损害广大投资者利益。
（二）符合投资要求的房地产资产资源稀缺
与国外相同，我国投资者也希望分享房地产快速增长的成果，投资需求十分旺盛。由于REITs产品的资金门槛低，收益可观稳定，因此，若能在国内推出与国外REITs相同的产品，必将受到国内投资者的追捧。
可惜的是，依托国内房地产行业难以推出与国外相同的REITs基金产品。一方面，在我国房地产市场供给结构中，具有独立产权的住宅居于主导地位，而符合REITs主要投资范围的成熟商业地产和出租型公寓则十分稀缺，REITs推出后很可能面临缺乏适宜投资对象的难题。2000年以来，我国每年竣工的商品房面积80%是住宅，其中适于出租的小户型公寓又很少；而商业地产尽管在近两年开始逐步兴起，但空置率很高，缺乏成熟的项目。另一方面，由于国内各城市租金收益率普遍不高，即使能够找到适宜的投资对象，也难以保证收益率对投资者具有足够吸引力。
（三）缺乏专业管理机构和从业人员
目前，我国尚缺乏房地产基金成功运作所必需的大量专业管理机构和从业人员。我国国内的房地产项目普遍存在缺乏专业管理机构的问题，投资和物业出租经营等方面的管理能力较差；同时，我国现有房地产信托从业人员中真正熟悉金融市场运作和房地产投资及运作的专业人才并不多，难以承担发展REITs大任，这是因为我国现有房地产信托主要向房地产开发企业提供委托贷款，而国外成熟REITs则主要进行股权投资，两者差距甚远。
四、政策建议
（一）加强环境建设，为推出REITs提供条件
要完善REITs的法律体系，必须将法律制定工作细化、完备化。首先，应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》，并制定房地产投资信托基金的专项管理法规，提出REITs的设立条件、投资渠道、投资比例等监管要求，强调各参与方的资格和责任，使我国的房地产投资信托基金开始就以较规范的形式发展。其次，还应当对《税法》进行修订，给予REITs税收优惠，以解决双重征收所得税和营业税的问题，为其发展创造良好的税收环境。最后，应当加快证券市场立法建设，在发行审核和上市监管等方面，对REITs资产要求、结构设计、参与方的职责等进行专项监管，为REITs提供一个良好有序的市场环境。
应当加强REITs相关机构的培育，尤其是管理公司和估值机构。加强从业人员的培育工作，提高房地产信托业的知识水平和能力，为REITs的推出准备既懂房地产专业知识、又掌握投资银行业务和相关法律法规的复合型人才。
（二）可在具备条件的地方先行试点
可以考虑在具备条件的地方先行试点，同时在试点过程中不断修订完善相关法律法规，并加强证券市场建设和提高监管水平，待条件成熟并积累一些经验后再正式推出。同时，由于我国缺乏成功操作经验，试点的 REITs规模不宜太大，期限也不宜过长，应以10—15年的中期为宜，基金类型也应以权益型为主。在资金筹集上，REITs应以私募为主，且资金来源应主要来自保险基金、养老基金等机构投资者。
注：
①需要指出的是，抵押贷款型REITs只向成熟物业提供抵押贷款，获取相关手续费及贷款利差。
参考文献：
[1]毛志荣.房地产投资信托基金研究[R].深圳证券交易所综合研究所研究报告，2004-1-16.
[2]吴婵君，虞晓芬.美国房地产投资信托基金的运作经验及其借鉴意义[J].济南金融，2003，（7）.
[3]张丽亚.美国房地产投资信托基金的发展及其借鉴[J].新疆金融.
[4]周婷.新加坡房地产投资信托基金发展模式的经验借鉴[J].时代经贸，2007，（3）.
[5]香港证监会.房地产投资信托基金守则.
[6]Code on Colletive Investment Schemes，the Monetary Authority of Singapore.
[7]Coporation Act 2001：Chapter 5C-Managed Investment Schemes， Australia.
（责任编辑 耿 欣）