摘要：随着我国经济形势的趋好和证券市场的快速发展，私募基金的规模也在不断膨胀。私募基金的发展，既满足了资本市场发展的潜在需求，也有利于抑制我国过度投资行为。然而，缺乏投资者利益保护机制已成为影响我国私募基金健康发展的主要障碍。本文在借鉴美国私募基金投资者利益保护经验的基础上，从法律规范、机制设定等方面提出了对我国私募基金投资者利益保护的对策建议。
关键词：私募基金；投资者利益保护；对策建议
中图分类号：F830.9
文献标识码：A
文章编号：1003-9031(2007)08-0023-04
一、前言
私募基金是指向特定投资人募集资金的一种非公开的投资基金，其投资者要比普通基金投资者拥有更充沛的资本量和较强的抗风险能力。然而，正是由于人们普遍认为私募基金的投资者拥有更强的自我保护能力，使得人们常常忽视对私募基金投资者利益的保护。事实上，缺乏有效的利益保护机制，也正是私募基金最致命的缺陷。随着我国私募基金的不断的发展壮大，如何规范化发展私募基金，有效保护投资者利益已成为不容忽视的问题。
本文从投资人利益保护角度出发，借鉴前人经验，不仅从私募基金的设立要求、募集方式讨论如何保护投资者利益，还从信息披露、风险和利益分配等问题进行论述，尤其关注委托代理关系产生的风险。同时借鉴美国私募基金的立法经验，提出对规范私募基金发展，保护投资者利益具有适用性的对策建议。我们所说的私募基金大多是指投资于资本市场的证券投资。本文所作的讨论也界定在上述狭义的私募基金，实际上私募的类型由于投资对象的不同呈多样化，还包括私募产业基金和私募风险投资基金。
二、我国私募基金发展概况
(一)我国私募基金的发展背景
我国的私募基金开始于1993年，雏形是证券公司代客委托理财。后来发展到非银行金融机构以及证券公司的大量从业人员利用市场营销技巧及非公开的方式从事集合投资业务，个别协商，积聚众人资金投资于股票或债券。而真正引起国内学者和社会广泛关注是在2001年《投资基金法》草案起草的过程中，从讨论稿的现身到终稿的删除，虽然最终规范的主要对象仍限定在公募投资基金，但私募基金的合法化道路从此拉开序幕。
当前，我国的私募基金仍然没有获得合法身份，但有关人士于2006年公开提到，私募基金在我国的设立已经具备法律依据，同时强调要注意三点：第一，可在法规中限定投资人资格，此外不应有特殊要求；第二，有注册机关抄报监管机构；第三，采取适当方式对其大额交易进行监管。[1]证监会也未表示对私募基金进行严格管制，但是出台有效监管的法规和政策并不是一蹴而就的。国内学者担心如果法规限制过死，会抑制私募的灵活性，降低其为金融市场带来的效率提升，但必要的法律定位是必不可少的。因此希望在监管层的积极推动下，促使私募基金的合法化能迈出实质性的一步。
(二)我国私募基金发展进程中的问题
在私募基金的发展进程中，许多违法违规问题逐渐暴露出来。有些投资公司大打“私募基金”的旗号许诺高回报、高利息，或者宣称保证最低收益率，向不特定公众募集资金投入证券市场。而依照金融管理法律的界定，这已经构成了非法集资、非法吸收公众存款罪。某些信托投资公司在其发行的信托计划中，作出不实际的承诺，然后运用客户资金违规发放贷款，改变资金用途。仅就银监局处置非法集资办公室所做的抽样调查显示，经不完全统计，在全国抽样吉林、辽宁、黑龙江、四川、云南、贵州、福建、广东、湖南等9个省后，大型非法集资案例已经达到170多起，涉及金额100多亿元。这些案例的背后，中小投资者付出了巨大的代价，在利益补偿机制还未完善的市场环境下，法律诉讼手段也难以挽回投资者损失。因此，投资者利益保护更期待从监管设计、完善机制上予以解决。
三、美国私募基金投资者利益保护机制的经验借鉴
从世界范围看，并没有针对私募基金专门的监管法规，但作为私募基金发展已十分成熟的美国，其监管思路和措施将成为我国规范私募基金的主要参考依据。美国证券行业的立法思想是：首先认定所有证券发行与交易都需要进行监管，至于一些特例和一些特殊行业再用例外规定来进行排除。私募制度就是作为例外，由一系列监管免除条款确定的。所以，美国私募制度的核心是豁免制度，不提倡对其投资风险、信息披露、内部运作直接监管。但豁免不等于放松监管，事实上是豁免的条件更严格，投资者利益才能得到保护。
(一)对投资者的限定
1.投资者准入资格。美国的法律规定，投资于私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”。所谓“有资格的投资者”是指，个人投资者必须拥有500万美元以上的证券资产，并且最近两年的年均收人高于20万美元，或包括配偶的收人高于30万美元，如以法人机构的名义进行投资，则机构的财产至少在100万美元以上。[2]投资人的另一项认定条件是本身或其受托人具有商业或财务专业投资背景，或者称为有“资历经验”。衡量资历经验时要重点考察其教育背景、职业、商业经验、投资经验、谈判磋商能力等。投资人准入门槛保证了他们都是具有一定风险承担能力的投资人，一般有实现资产增值的迫切需求，并且具有专业知识和能力识别投资管理者的优劣和判断投资策略的正确性。
2.投资人数的限制。投资人限定的另一方面是对投资人数的限制，一类的有关条款将投资者人数限制在100人以内，但对基金的管理人员或参与管理的雇员，其购买证券不受100人的限制，而100人限制只在投资者购买基金证券时才发挥作用。如果是由于“夫妻分离、死亡或其它非自愿事件”而使基金的人数发生变化等原因造成投资者人数超过100人，可不视为违法。二类的条款对“有资格买家”进行了界定，但没有直接限制其投资人数。根据美国有关私募发行的法律，实际上是把人数限制在500人以内。投资人数远远小于公募基金，使得委托代理关系更有约束力，代理成本、交易成本较低，个人或机构投资者对基金运行有相对影响力，尤其是个别大投资者。
(二)信息披露的规定
私募基金的投资运作被称为“黑箱操作”，投资策略高度保密。根据美国的法律，私募基金无须像共同基金那样，在监管机构登记、报告、披露信息。美国的监管当局认为私募基金的投资者成熟、理性，有足够的能力对基金经理人的活动进行监管，证管部门和公众都无需知道其运作情况。私募基金的经理人在与合伙人(投资者)签订的《合伙人协议》中一般要求极大的操作自由度，对投资组合和操作方式也不透露，外界很难获得私募基金的系统性信息。非强制性的信息披露同时也是保证基金所有投资人收益一种手段，这使得私募基金的投资策略、证券组合难以模仿，可以利用独有的证券组合及高杠杆操作获取高额收益，并且不允许投资人由于基金净值降低随时申购赎回。
(三)募集形式的限制
美国的金融当局对私募发行方法和广告进行了严格限制，条款极其详细。1933年《证券法》4(2)节规定“不涉及公开发行的发行人的交易”可免予登记。1982年的《D条例》506条规定，如果向“合格投资者”和35名以下非“合格投资者”发行证券就可以免予登记。《D条例》502条规定私募发行禁止以下且不限于以下模式的广告：(1)在任何报纸、杂志及类似媒体和通过电视、广播、计算机的传播进行任何模式的一般性广告宣传；(2)通过一般性召集而召开的研讨会或其它会议。对于募集发行宣传媒介、方式、对象的规定迫使基金管理人只能通过良好的信誉和市场表现吸引和留住客户，避免因过度炒作对普通投资者造成误导。
(四)收益分配、风险共担机制
根据美国通行惯例，基金管理人一般要持有基金3%-5%的股份，主要目的是提高基金经理投资者利益的相关程度。另外，投资人享有优先保护条款，达到基金管理人持有额之前的亏损由管理人承担，故基金净值减少时基金管理者损失最为严重。风险共担、收益共享使得基金管理人发生道德风险的可能性降低。
四、加强我国私募基金投资者利益保护的对策建议
随着我国私募基金的日益发展壮大，寻求有效的投资者利益保护机制，促使我国私募基金健康、有序地发展也应成为我们共同关注的课题。因此，必须要从我国现行法律状况及相关配套运行机制入手，建立和完善私募基金投资者的利益保护机制。
(一)保护投资者利益，呼唤法律健全
随着私募基金的日益发展壮大，私募基金的合法化呼声也日渐强烈。没有一部行之有效的法律体系，无论是规范管理者行为还是保护投资者利益，都只是一纸空谈。因此，保护投资者利益，首先要以完善的立法为出发点，加快私募基金管理法案的出台，确保私募基金规范化发展。
1.要明确投资人资格。国外通行做法之一就是要严格限定投资人资格，但一般都是对投资人的出资额或者投资人的财富水平做出规定。其目的是要使参与私募基金的投资者属于“合格购买者”和“有抗风险能力”，从而更加适合私募基金投资。然而，从我国投资者的特点出发，仅从资产量这一标准来粗略划分投资人是否属于“合格购买者”已略显草率。资本量只是一个入门证，应该从多方面对投资人进行判断，投资人是否具有专业基本知识，是否具有风险判断能力，是否有过相关投资经验，风险偏好和风险承受能力如何，这些都是需要进一步细化和思考的。只有严把投资人资格这一关，做好事前规范，才能真正提高投资人的整体抗风险水平，同时也可以对管理者形成无形的压力，从而减少道德风险的发生。
2.严格遵守投资人数的限制。一方面不宜过多，以防止投资失利时造成大范围损失从而引起经济动荡。另一方面，为了减少信息不对称以及管理者的欺诈行为从而有效保护投资人利益，参与投资的人数也不易过少。结合我国证券法第十条第二款规定，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”为公开发行，那么与之相对应，我国私募基金发行对象人数则应该小于等于二百人。这样做，不仅与我国证券法相对应，而且从国际通行做法上看也是合理的。
3.要完善信息披露制度。虽然私募基金属于非公开、定向发行，对于信息披露有着严格的限定，但是结合我国目前私募基金发展状况和信用制度水平，应该以“少管制，多监管”为出发点，规定信息披露内容，加强投资人和监管机构对基金管理者的约束和监督，从而有效地降低违规操作与内幕交易的可能性。但是在加强监管的同时，也要掌握好尺度，更要明确监管并不等于管制，信息披露也不等于公开。只要把握好这个标准，那么就会自发形成对私募基金运行的约束，从而达到保护投资者利益的目的。
(二)建立基金管理人的风险承担机制
从委托—代理角度出发，解决委托人道德风险问题最有效的方法是减少委托人和代理人的目标差异，加强对代理人的约束激励机制。因此，强制要求基金管理人与投资人共同出资，是目前国内外比较普遍使用的有效机制。目前国际上通行做法是要求基金管理人持有基金3%-5%的股份，一旦发生亏损的时候，该部分将被首先支付，这样做既可以将管理人与基金的利益捆绑在一起，同时也可以有效地保护投资人的利益。目前国内也普遍采用此类方法，与之不同的是，结合国内私募基金发展状况，基金管理人持有的基金股份要普遍高于国际水平。[3]
(三)建立经理人评级制度，降低道德风险
私募基金之所以受到众多投资者的青睐，一方面是因为它的灵活性和高收益性，另一方面则是基于对基金管理人的信任。然而，我国目前基金经理人的信用制度建设还不完善，投资人无法对经理人进行有效的认识和评估。通过建立职业经理人评级制度，一方面可以对经理人形成激励，促使经理人积极管理投资人资产，从而赢得业内信誉，同时也可以对经理人形成压力，一旦发生违规事件，损害了投资人利益，将会严重影响投资人对经理人的信任度，增大经理人违规成本，降低道德风险。
(四)丰富证券市场投资工具，完善私募基金运行的市场环境
在美国，尤其是对冲基金则可以综合使用本国内投资工具，通过卖空、套期保值、组合头寸等有效实现规避风险、谋取巨额回报的目的。而在我国，期货、期权等衍生工具不完善，这与美国等私募基金发达的国家相比，已经成为我国私募基金有效运行的一大障碍。国内私募基金管理者很难利用现有的投资工具实现风险—收益的平衡，仅仅存留于投资股票一级市场，通过一级市场和二级市场之间的巨大差价获利这样简单的投资项目。当市场环境较差的时候，就更易诱发投资人的信用风险。因此，丰富国内投资工具，改善我国目前投资品种单一的现状，可以为私募基金的运行创造良好的条件，扩大私募基金的投资渠道，促进私募基金的业务创新，也可以有效减少管理者因入不敷出而发生的违约事件，继而降低投资人的投资风险。
(五)建立和完善私募基金的配套服务体系
促使我国私募基金良好运行不仅仅是基金管理者、投资人以及监管部门的责任，更是外部审计机构、评级机构以及托管机构共同努力的结果。加强和完善私募基金会计审计，可以使私募基金的信息披露更具有可信度，同时也可以有效杜绝管理者虚报经营状况，虚增投资收益以欺骗投资者的情况。完善第三方托管，明确托管机构的义务，也可以有效减少管理者私改投资方向，从事内幕交易等违规操作的出现，从而达到保护投资者利益的最终目的。
(六)严惩违法违规操作
对于管理者违规操作，内幕交易，私改投资协议，以及其它损害投资者利益的行为，一旦查出必须严惩。只有增大管理者的违规成本，才能使其认识到其不法行为的严重后果，从而不敢轻易损害投资者的利益。
参考文献：
[1] 夏斌.中国私募基金报告[M].上海：上海远东出版社，2002.
[2] 李溦.美国的私募制度与私募市场[J].产权导刊，2006，2.
[3] 钟伟.对私募基金合法化的一些思考[J].证券市场导报，2001，(6).