有关公司治理问题的实证研究表明，各国金融体系之间在诸如资本市场的广度和深度、新股发行节奏、公司所有权结构、红利分配政策、投资资源配置效率等方面的差异，可以从这些国家对外部投资者的保护水平去挖掘原因。通过法律制度体系对股东和债权人提供保护，是理解不同国家公司融资方式差异的关键。
[关键词】投资者保护；公司治理；金融市场；法律体系
[中图分类号】D922.291.91
[文献标识码]A
[文章编号】1004-518X(2010)01-0153—05
陈勇(1964--)，男，中国人民大学经济法博士研究生，国信证券股份有限公司合规管理总部总经理，研究方向为经济法、公司企业法。(广东深圳
518001)
当公司控股股东对中小股东及债权人利益侵占的现象极为普遍时，为投资者提供充分的保护，在资本市场领域显得极为重要。股东、债权人等外部投资者在为公司提供资本的同时，随之即面临遭受控股股东或经理人剥夺而无法实现投资回报的风险，这种风险的存在有时甚至是确定无疑的。公司治理在很大程度上就是为了保护外部投资者免遭内部人剥夺而设置的一系列保护机制。
一、投资者法律保护与市场融资
一旦投资者为公司提供了资金，他们就取得了受法律保护的权利。受保护的股东权利包括：按约定的比例获得分红、选举董事、出席股东大会、在同等条件下优先认购公司发行的新股、对董事或大股东的侵占行为提起诉讼、提议召开临时股东大会等等。受保护的债权人权利主要体现在公司破产和重整程序方面，包括允许债权人收回抵押物、保护债权人优先权的行使以及对重整中的公司寻求司法保护加以限制等等。除此之外，为保障投资者能够在充分知情的基础上有效地行使上述权利，投资者还拥有要求公司披露相关信息和遵守会计准则的权利。
投资者保护规则的法律渊源，因所属的法域不同而不尽相同。总的来说，大体包括公司法、证券法、破产法、收购兼并法和竞争法，此外还包括交易所的相关规则和会计准则。另一方面，法律执行的效果与法律规定的具体内容同等重要。在大多数国家，法律和法规部分是由市场监管者执行的、部分是由法院执行的、部分则是由市场参与者自己执行的。毋庸置疑的是，所有外部投资者，无论大小，无论是债权人还是股东，其权利都需要得到法律的保护。如果投资者缺乏可强制执行的权利，内部人向股东分配利润或向债权人清偿债务的内在压力和动力便会遭到削弱，如此这般，外部融资机制也将趋于失灵。
对保护投资者法律规则的强调，与传统“法律经济学”有关融资契约的观点形成鲜明的对照。按这种观点，金融市场的大多数管制都是多余的，因为成熟的发行人与成熟的投资者之间所订立的融资契约可以替代一切。他们认为，一般而言投资者一旦意识到其投资权益存在被内部人侵占的风险时，便会自动抛弃那些未能按契约规定披露信息以及善待投资者的公司，并使其在资本市场陷于不利的融资地位，创业者在发行证券时，为避免承担这种代价，会自觉地信守与投资者签订的契约，从而使侵占行为得到约束，只要这些契约得到有效执行，资本市场便不需要法律规则作保障。
源于“科斯定理”的这种观点，极为依赖法院对完备合同的强制执行。然而，这种对合同的强制执行，并非在所有国家都能做到。法院通常无力或不愿意投入充分的资源，去查明那些存在于合同中的复杂事实。同时，受各种压力的干扰，法院处理这些案子的进度非常缓慢。当通过法院系统执行私人间的合同成本过高时，采用其他财产权保护方式，譬如制定具有司法强制性的法律抑或政府强制性的法规，可能更为有效。在合同、法院可强制执行的法律规则、政府可强制执行的法规这三者之间，究竟谁是保护融资安排的最有效方式，需要进一步的实证研究。但如上文所述，私人间的契约安排事实上已经被排除在外。因此，即便司法体系运行良好的国家，也只有那些制定了较为完备的保护投资者法律法规的国家，其资本市场才得到更好的发展。
二、投资者法律保护与法律渊源
研究表明，法律规则对投资者保护的程度因法律渊源的不同而存在系统性差异。普通法国家对外部投资者(包括股东和债权人)保护的力度最强，法国民法系国家最弱，德国民法系国家和斯堪的纳维亚国家则介乎于这两者之间。总体而言，法律渊源之间的差异，是说明为什么一些国家对投资者保护要比其他国家周全的原因之一。
与法律规则制定不依赖经济发展水平不同，法律的执行水平在越富裕的国家表现得越高，尤其是那些富裕的斯堪的纳维亚和德国法渊源的国家，其司法系统运转的效率最高，法国法系国家则在四大法律传统中法律执行的水平最低。
由于法律渊源与法律内容具有紧密的关联，又由于法系的产生先于金融市场的形成，法律不可能是完全为满足市场要求而制定的。相反，法系引导法律规则，法律规则反过来影响金融市场。那么，法系究竟有何特别功能?为什么普通法法系能够比民法法系更好地保护投资者?这些问题尚没有被普遍接受的答案。一种解释认为，差异的原因存在于不同法律体系形成时所运用的法哲学不同；另一种解释认为，差异存在于不同法律体系形成时所依赖的政治历史环境不同。
先看看第一种解释。在普通法系，法律规则通常是由法官制定并基于先例而产生，同时受信托义务或公平原则等普遍性原则的引导，即使某特定行为在现行法中找不到规定，法官仍可以通过运用这些普遍性原则对新情况做出判定。在对投资者侵占问题上，法官运用的是被Coffee称之为“smell，test”的标准，即法官试图“嗅出”无先例的内部人行为是否对外部投资者构成不公。先例适用的可扩张性以及内部人对这种扩张适用的担心，在客观上起到限制内部人侵占行为的实际效果。相比之下，在民法法系，法律是由立法机关制定的，法官在适用法律时既不能超越现行法律规定，也不能只适用抽象的法律原则，其导致的后果则是，内部人在发现侵占外部投资者利益的某种行为尚未被现行法规所明文禁止时，便会放手大胆地去尝试，而不必担心承受不利的法律后果。不仅如此，在民法法系国家，法官并不干预自利交易，只要当事人能够说明这些私利交易存在着具有可信的商业目的。所以说，普通法中意义含糊的信托义务原则，要比民法中清晰可鉴的法律规则能够为投资者提供更为周全的保护，这是因为一成不变的法律规则往往容易被那些富有想象力的内部人所规避。
上述解释颇具说服力，但并不全面，它需要这样的前提存在：即法官也很注重外部投资者利益的保护。然而，法官是否注重投资者利益的保护，深受该国的政治和历史背景因素影响。因此，要解释投资者保护问题，仅仅关注司法权力是不够的，还必须从政治和历史的角度对司法目标加以分析，因为宗主国之间的政治和历史的重大差异，也是影响法律体系的重要因素。
影响法律的重要历史因素就是，民法国家在管理商事活动方面所起的作用要比普通法国家大。在整个欧
洲，国王和财产权人的相关权力存在很大差异。在英国，从17世纪起，君主逐渐失去对法院的控制权，法院开始受议会以及在议会中占多数的财产权人的影响，其结果是，普通法演变成为保护私人财产、对抗王权的法律体系，并由此及彼，法院将对财产权人的保护延伸到对投资者的保护。相比之下，法国和德国议会的权力相对薄弱，商法典只是在19世纪才经由两位伟大的帝国缔造者——拿破仑和俾斯麦所采用，目的是使国家能够更好地管制经济活动，国家始终保持着对公司的政治控制权，并拒绝将权力交给金融家。此外，民法法系国家也没有将经济决定权交给法院，维持了商法的法定性。然而，如上所述，对自利交易做出公正的评价，是限制侵占行为的关键，而其中法院的司法权力和自由裁量权是必不可少的。由此得出的结论是，在政府对经济活动干预方面，民法国家尤其是法国民法系国家比普通法国家要强；在对私人财产保护方面，民法国家比普通法国家要弱。
三、投资者法律保护所带来的影响
投资者受法律保护的程度，对公司所有权结构、金融市场的发展以及资源的配置会产生重大影响。
(一)对所有权和控制权形式的影响
对投资者侵占以及避免侵占问题的关注，与公司所有权结构密切相关。首先看看公司控制权集中的问题。当投资者权利保护不力、侵占变得可行时，控制权便具有较大的价值，所谓的“控制权私利”就变成了公司价值的一种潜在份额，因为它为内部人进行有效侵占提供了机会。这时，创业者往往希望保持他们对公司的控制权，以便于对投资者实施侵占。如果创业者将控制权与许多投资者分享，分享控制权可以抑制创业者的这种欲望，他们只得放弃这种“私利”好处。然而，创业者或其家族需要保持对公司的控制权也可以从另外一个角度来理解，即当外部投资者保护不力时，家族的声誉在对外进行筹集资金时变得更为重要，创业者或其家族保持对公司控制权有利于公司在市场融资。
当对投资者保护不力时，在几个大投资者之间分散控制权，可以起到限制侵占的作用，因为在不存在单个控制股东、所有重大决策必须取得几大股东一致同意(董事会)的情况下，这些投资者会选择限制其他股东的侵占行为，并将利润作为红利分配出去。
总的来说，投资者保护不力的国家比投资者保护良好的国家，表现出公司控制权更为集中。前者，最大的公司通常被国家或家族控制；而后者，公司由分散的股东和职业经理人控制较为普遍。
证据还表明，法律环境决定控制权私利价值，并因此决定所有权结构。这对于研究公司治理的主要意义在于，世界上大多数国家的公司表现为家族控制的中央状态。的确，家族控制的公司通常是由家族成员经营，经理人受到比Berle和Means所描述的更为严格的控制。正如Shieffer和Vishny(1997)所认为的那样，多数国家的大型公司，代理问题不是Berle和Means所确定的外部投资者与经理人之间的冲突，而是外部投资者与控制股东(完全控制着经理人)之间的冲突。
(二)对金融市场发展的影响
法律途径最基本的判断是，投资者保护能够促进资本市场的发达。当投资者利益受到保护时，他们愿意为证券支付更高的溢价，使创始人发行的证券更具有吸引力，这一点同时适用于债权人和股东。债权人权利能够促进借贷的发展，这些权利结构有利于银行贷款或市场借贷。股东权利能够促进权益市场发展，并通过公司估值、上市公司数量以及公司公众化比率等得到反映。对股东和债权人而言，这种保护不仅包括法律和法规所明文规定的权利，还包括这些法律法规实际执行的效果。研究结果表明，那些对投资者利益保护较好的国家要比那些保护较差的国家拥有更具价值的证券市场、更多数量的上市公司和更高频率的1PO(initial public offering)活动。与此同时，对债权人保护较好的国家，拥有更大规模的债市。相反，那些投资者保护较差的国家，内部人在对未来前景看好时可能会善待外部投资者，因为他们对持续融资感兴趣。然而，当前景暗淡时，内部人开始进行剥夺，外部投资者却对此无可奈何球。夺的逐步升级，将促使证券价格大幅下跌，从而使市场的发展受到严重遏制。
(三)对资源配置及经济增长的影响
通过对金融市场的影响，投资者保护问题进而影响着现实经济。金融发展以三种方式加速经济增长。首先，它可以增加储蓄；其次，它可以将这些储蓄导入真正的投资，从而提高资本使用效率；再次，通过金融人士对创业者投资决策的某种控制和影响，金融发展导致资本流向更为有效益的地方，从而改善了资源的分配效率。所有这三个方面对经济增长都具有重大影响。大量的研究将金融发展与经济增长联系在一起，并认为那些拥有较大的原始资本市场的国家，在未来将获得快速增长。通过投资者保护而获得的金融市场发展，也就预示着经济的增长。
四、以银行为中心和以市场为中心的治理
对公司治理体系的传统比较，关注点集中在金融机构，而不是对投资者的法律保护，并形成以银行为中心的治理体系(诸如德国和日本模式)和以市场为中心的治理体系(诸如美国和英国模式)之间的比较。
20世纪80年代，当日本经济处于鼎盛时期时，以银行为中心的治理模式被认为更具优势，正如某些学者认为的那样，银行的监督能够确保公司关注长期投资决策。银行将资本提供给面临流动性短缺的公司，这样可以避免这些公司陷入高成本的金融困境。当负债公司经营表现不佳时，银行通过外科手术式的干预，可以取代高代价和极具破坏性的收购。
20世纪90年代，随着日本经济的衰退，风向发生逆转。研究表明，日本银行远非理性投资的出资人，他们过多地贷款给那些需要彻底重组的衰退公司。日本银行不仅没有促进公司治理，而且还与企业经理人同流合污，阻止外部对他们控制权的威胁。同样，德国银行也充当了公司治理的无效供应者。相比之下，以市场为中心的治理体系，在渡过美国股票市场泡沫后，获得广泛支持和认可。
然而，将金融体系归为银行中心和市场中心的分类，并没有什么实质性意义。我们很容易将德国归类为银行中心，因为银行通过债权和权益持有两个方面对公司产生影响，其证券市场并不发达。但是，日本情况如何呢?日本既拥有对公司产生影响的强大银行，又拥有高度发达和高度分散持有的权益市场(其规模在世界上占据第二或第三位)，这个市场拥有成千上万家上市公司。而建立在民法基础之上的法国金融体系，其债市和股市均不发达，意大利的情况也基本如此。更为普遍的现象是，拥有较大证券市场的国家同样也拥有占GDP比例较高的私人债务。
上述对公司治理体制所做的分类，均忽视了投资权利保护的重要性。金融家要依靠法律保护才能发挥作用，当法律为金融家收回资金的权力提供保护时，某种融资方式就会得到发展。德国和其他一些德国民法系国家，之所以拥有发达的银行系统，因为他们对债权人尤
其是有担保的债权人提供了强大的法律保护。没有此类权利保护，德国银行就不可能会变得如此强大。在英国，与大规模的权益市场一样，银行业务和公众债务也占有很大的份额，同样是因为债权人拥有广泛的权利。相比之下，意大利和比利时既没有发达的债务市场也没有发达的权益市场，是因为在那里外部投资者得不到法律保护。简单而言就是，外部投资者无论是大小，无论是债权人还是股东，都需要拥有收回资金的权利。投资者权利是比特定机构规模更为重要的影响金融业发展的决定因素。
尽管将金融体系归类为银行中心和市场中心很困难，但是至少自Cersehenkron(1962)以来的经济学家，都参与了何种模式更优的激烈讨论，关注焦点在于以银行为中心的体系是否更适合于发展中国家，对于这种争论本文在此不加详述。概括而言，银行中心与市场中心论，对分析金融体系并不是特别管用的方法。而投资者权利保护，能够更好地解释该国与他国金融体系之间的差异。进而言之，即使一些国家在发展的过程中形成了垄断性银行，但要想资本市场更为发达，改善外部投资者权利保护至关重要。
五、改革的措施
讨论任何改革，首先必须确定改革的目标。本文分析认为，公司治理改革的目标是保护外部投资者的权利，包括股东和债权人。正如第三部分所述，这类改革所带来的好处在于扩张金融市场、为新公司提供外部融资、改变所有权集中的结构、改善投资资源配置效率等等。
对于大多数国家而言，投资者保护的改善需要法律体系的根本变革。证券法、公司法以及破产法均需要修订。这些保护小股东的不同法律存在着互补性。比如说，证券法可以规定重大信息的强制披露，而公司法则可规定小股东依据证券法的这一规定采取法律行动。与此同时，保障股东和债权人权利的行政和司法机制也需要进行改善。然而，反对改革的力量也很强大。首先，政府并不愿意通过法律的改进，将其对大公司的控制权授予金融家；其次，掌握大公司控制权的家族也不赞同这种改革，因为外部投资者权利保护的改善会随着剥夺机会的减少而降低控制权的价值。然而，作为改革的结果，随着剥夺的减少以及投资者以更具有吸引力的条件为新项目提供融资，公司总体价值得到提升。
公司治理改革，与发展中国家或工业化国家的其他大多数改革并没有什么不同。为改善公司治理而对法律制度进行重大改革的例子在历史上也存在过。比如，第二次世界大战后的日本法律改革，当时麦克阿瑟在来自芝加哥的律师和占领军的帮助下，引进伊里诺伊斯的公司法。另外一个例子就是在大萧条中期引进美国1933—1934年证券市场法规，从根本上增加公司信息披露的规定。第三个例子就是1997年东南亚金融危机中东亚的破产程序法的合理化。尽管这类公司治理改革的机会的确出现过，但由于缺乏对投资者保护重要性的认识，这种机会往往被浪费。
最近的研究指出，改革应该关注那些保护投资的重大原则。
第一项原则是，法律规则具有重要作用。说明该原则的一个事例是德国的Neuer市场。该市场属于法兰克福证券交易所的组成部分，主要为新公司提供上市。由于该市场在德国运作，在那里上市的公司所适用的公司法、证券法和其他基础性法律法规基本上都是德国的。作为上市合同的约定条件，Deutsche Bourse(负责法兰克福证券交易所的运营)要求那些希望在该市场上市的公司必须遵守国际会计准则，并履行比那些已上市的公司更为严格的信息披露义务。新的上市地对创业者更为严格的要求，极大地推进了德国公司首次发行上市的步伐。与此同时，德国工业巨头们也接受了该规则，因为他们已上市的公司并没有受到直接影响。
第二项原则是，好的法律规则是那些能够得到执行的规则。改革，不是要去创设一套理想的规则，而是要去制定能够在现有架构内得到有效执行的规则。成功的范例便是美国1933—1934年的证券立法。该项立法将严格遵守会计准则和信息披露要求的责任赋予给中介机构，并将证券交易委员会(Securities and Exchange Com-mission、SEE)的行政监管集中在相对少数的中介机构身上。SEC同时还强调中介机构的自律。因此，会计专业人士一旦认识到法律对他们的工作质量有更高的要求时，就会产生自觉遵守披露规则的个人动力。其结果是，一个拥有相对较少资源的小小SEC，竟能够对如此庞大的市场实施有效监管。借助独立的中介机构执行证券法规的原则，被许多国家所效仿，包括德国和波兰。
第三项原则是，当依靠法院执行私人间的合同或法律缺乏效率时，金融市场的政府管制能够发挥作用。司法执行受到限制而政府管制能够发挥作用的一个例子就是波兰和捷克的证券法改革。这两个转型经济中的国家，他们90年代初的司法系统被普遍认为无效率。那时，波兰政府引进了严格保护投资者的证券法。像美国证券监管那样，波兰的监管集中在新发行人和已上市公司的重大信息披露上，同时也对中介机构的执业资格和执业行为施加严格的行政监管。法律也创设了强大的拥有重要执法权力的SEC，而且SEC的这些执法权力并不需要依赖法院。该改革带来的结果是，波兰证券市场突飞猛进的发展，在这个市场上，大量的新公司和已上市公司进行着有效融资。相比之下，捷克政府在私有化过程中既没有引进严格的证券法律，也没有创设强有力的市场监管者。其结果是，捷克的证券市场被行为严重的对小股东的剥夺所玷污，该市场被称之为从公司和基金掏取资产的“洞穴”。与波兰市场相比，捷克市场处于发展停滞状态，几百家公司相继退市，没有新公司进行公开权益性融资。波兰与捷克的比较极具指导意义，这两个国家的国民收入、经济政策和司法水平基本类似，在这种相似的环境下，波兰由于重视投资者保护，其证券市场和上市公司发挥了更为有益的作用。
美国、波兰以及德国金融证券市场取得监管成功的共同之处在于：对发行人广泛的、强制性的财务信息披露要求，其准确性由受到严格行政监管的中介机构提供保障。
六、结论
本文将投资者法律保护视为研究公司治理问题的一种极为有用的方法。研究表明，投资者保护与有效的公司治理是联系在一起的，反映在有价值和广泛的金融市场、分散的股份所有权以及资本在公司之间的有效分配等方面。以投资者保护作为出发点，是描述不同国家间公司治理制度差异的更富有成效的方法，比之传统的分类诸如银行或市场中心的对比方法，具有更高的实用价值和现实意义。
注释：
①在本文中，将经理人和控股股东统称为“内部人”。
②尽管他们对债权人保护更为完备些，尤其是时有担保的债权人。
③也被称为“自利交易”。
④没有取得其他投资者同意的情况下，任何投资者都无法左右公司的决策。
⑤Jensen(1989)在此之前就对日本的金融体系表示过怀疑。
责任编辑：叶萍