新股发行改革意见稿有思路但仍需补细节
新股发行改革启动 定价机制需多管齐下
本报记者 张欣培 发自广州
4月1日晚，中国证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》，征求意见时间自4月2日起至4月18日。
意见稿的出台，随即引发了行业内的关注与讨论。而在受此影响最大的投行行业中讨论最为强烈。一边认为证监会用药过猛，另一边却认为没有颠覆性细节，因此改革无新意可言。
但不管如何，进行改革的举动与初衷值得肯定。但是其行政性的干预手段等具体措施却可能背离改革初衷。此次改革意见稿体现的更多与美国接轨，但被认为东施效颦，外部环境不一样，怎可能实现同一目的。新股发行似乎更加国际化，然而盲目国际化，脱离实际环境，又是否能让其发挥预想的作用？
“二级市场规范体系没有完全建立，中国资本市场缺乏根本信任的价值投资。基础不存在，就去模仿国外。只能是东施效颦。”国内一大型投行人士表示，“只要中国新股发行一天存在审批制，所有的政策都将是治标不治本。”
无疑监管部门试图尝试更好的做法，但实际效果如何，只能依靠市场实践才能进行检验。同时，意见稿中也仅体现了思路，缺乏具体的实施细节。
对于资本市场：毫无新意与亮点
意见稿公布后，业内人士均进行了褒贬不一的评价。而在意见稿的各项规则中，最引人关注的当属存量发行与市盈率问题。
存量发行是欧美市场普遍使用的发行规则，在国内市场也已提出很久。业内人士认为，此次意见稿中明确提出存量发行规则，当属监管的一大进步。
但此规则是否适应中国资本市场，目前并不好判断。缺乏欧美市场具有的配套设施，存量发行能否发挥预期作用尚需市场检验。
不过，多数人士对此变革表示了积极肯定。但是，监管部门对新股发行市盈率的管制，则受到了业内人士的诸多非议，也成了目前争议最大之处。
意见稿称，发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25％的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为重点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施，记入诚信档案；
对保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组成员采取监管谈话、重点关注、出具警示函、认定为不适当人选等监管措施，记入诚信档案。
很明显，监管部门将用行政手段对新股市盈率进行干预。一投行人士不免感叹，“监管部门天天说要市场化改革，现在却祭出了价格控制这一最典型的行政命令”。
“用行政手段而不是市场制度来管理价格，此举绝对属于新股发行改革的倒退。”上海某保荐人告诉时代周报记者。尽管证监会的出发点是好的，但是却不利于市场去发现真正有价值的公司。
他表示，证监会应该制定的是公开、公平、公正的市场交易规则，而不是想着要保护谁不要亏钱。打击人情报价、不负责报价、价格操纵、新股首日爆炒都是可以的，但直接限定發行价格是倒退。
而依靠行政手段又是否能更好地解决问题？中国国际金融有限公司董事长李剑阁认为，规则的目的是防止新股定价过高，但是如果给市场造成了如此印象，投资者会认为定价偏低，炒新问题将再次产生。因此，文件还需要平衡。
尽管征求意见稿中对新股发行提出诸多变革，但实际上不少业内人士认为此次改革并无新意。上海一位从事IPO项目的律师也表示，意见稿中没有颠覆性的细节，大多都是市场上讨论过的内容。银河证券首席总裁顾问左小蕾认为，这次的意见稿其实并无新意和亮点。
她指出，意见稿并未触动任何实质性的问题，因为对于新股发行中发生的一些违规行为，该意见稿依旧没有提出强有力的惩处措施，而只是对以前一些相应规定的再次强调。
除此之外，意见稿中提出的诸多变化并无明确细则。如引入独立第三方对上市公司的信息披露进行风险评析，什么样的机构可成为第三方，以及对中介机构的处罚何种力度是严惩，诸多规则并未细化。
上述IPO律师认为，此后将会有更加细化的规则出台，但整体上将不会脱离意见稿中的框架。
对于保荐机构：行业产生冲击
意见稿公布后，反应最为强烈的当属投行人士，会计师们基本风平浪静，对律师行业引起的波澜也甚微。国内一大型券商投行人士指出，因为此意见稿或将对投行产生前所未有的冲击，尤其是对既得利益者产生重大影响。
投行人士最为关注的一点是，意见稿中提出的，提倡和鼓励具备条件的律师事务所撰写招股说明书。这将对投行整个行业，以及从业人员的职业发展带来变化。
一些投行人士担心，证监会鼓励律师撰写招股书，未来极有可能与美国一样，招股书完全由律师主导。这意味着他们拿到手的保荐费用将会减少。再加上一直传闻的保荐资格将会变成从业资格证。保荐资格的稀缺资源现状将会改变，百万年薪也将消失。为此，不免有些投行新人萌发转行的想法。
但事实上，这种担忧似乎并不必要。部分保荐人认为，鼓励律师撰写招股书对券商并不会产生太大影响，因为最终依旧由保荐机构作为总负责人与总协调人进行把关，即券商的主导地位将不会发生改变。
“其实对券商的影响仅仅是金钱上的。对于律师来说，他们的地位提高了，沟通更频繁了，但是其主导甚至某些券商的强势地位并没有改变。”上述大型券商投行人士表示。
事实上，券商投行的核心竞争力在于IPO的承揽与销售。对于企业，最重要的不是过会，而是把股票销售出去。美国投行的主要职能就是承揽与包销，招股书则完全由律师撰写。因此，投行将会更加注重核心竞争力。
鼓励律师撰写招股说明书，是淡化保荐机构在招股说明书中的作用，国内券商更注重发行与承销能力，是向国外学习，与国际接轨。
不过，券商的发行费用也不可避免减少。由律师撰写招股书后，券商的部分保荐费用必然要分给律所。再加上二级市场市盈率的严格控制，在低市盈率下，券商的募集资金也将出现大幅减少，因此，券商最终拿到手里的保荐费用势必降低。但是其在IPO过程中的主导地位并未动摇。
而至于投行从业人员所担心的蛋糕变小、收入变低等问题，完全可以从另一角度看待。“单个项目的融资也许会减少，但项目数量则有可能增多，总体融资规模应不会因为改革而大幅度下降，有能力的人依然可以赚取更多。”一投行人士告诉记者。
“证书贬值，重新洗牌，只是这些人的预期没有了。其实我认为无所谓，反正一定是未来发展趋势。能力强的人一样可以赚到很多钱。”某投行新人认为。
律师事务所：重要性得到提高
意见稿中，提倡和鼓励具备条件的律师事务所撰写招股说明书无疑使律师事务所以及律师成了最大受益者。对于律师来说，这意味着收入与地位的提高。
上海一大型券商保荐人也认为，律师写招股书不是大事，但体现了证监会的监管思路。要求招股书措辞更为严谨，需承担法律责任。“招股书各种乌龙事件频出，律师保代化，似乎也体现了证监会对前段招股书的质量不甚满意。”他指出。不过，对于律师是否能完全承担此项任务却存在疑问。对于财务、业务技术等专业方面的知识，律师并不具备有关全面知识。
一位已从事多项IPO项目的律师也坦诚告诉记者，如果律师不具备专业的会计与财务知识就去撰写招股书，这是不可能的。“如果所有章节均由律师来撰写，可行性不高。律师更多的是承担部分章节的撰写。”
“在一些专业性问题上，尤其是财务、业务技术等章节，律师并没有专业性知识。而券商则更为全面，因为保荐人考试中包含了财务、法律等专业知识。”上述IPO律师认为。
“且不提对财务、业务、募投章节撰写的胜任问题，发行人律师是为发行人服务的，要忠于委托人利益，也存在招股书美化发行人的动力。”一业内人士指出。事实上，之前也存在部分律师撰写招股书部分章节的情况。不过，一般都是由保荐机构进行聘请并支付费用。而意见稿的明确出台，意味着更加鼓励此种方式，费用也将由保荐机构转为发行人进行支付。
该律师表示，其所在律所已有部门专门从事券商招股书发行人基本情况章节的撰写。在这种情况下，也将对市场上律师事务所格局产生影响。
上述从事IPO项目的律师认为，具有撰写招股书经验的律师事务所，甚至是律师本人将具有较强的竞争力，在市场中更处于优势地位。
而此规则也将对律师行业产生重大影响。业内人士介绍，在IPO发行费用中，承销商拿走的费用为80%-90%。律师事务所分走4%-6%，会计师事务所较律所高一点。在IPO产业链中，收费最少的为律师事务所，而此规则的出台，无疑提升了律师在企业上市过程中的地位。不过，在这场重新分羹中，律师事务所究竟能分到多少，还要看律师所撰写章节的多少与重要性。
私募核心人员离职潮涌
内讧门再升级 从容投资不从容
本报记者 王珏 发自上海
吕俊和姜广策的PK，使原本就不平静的私募江湖再起波澜，也让上海从容投资管理有限公司（下简称“从容投资” ）不再从容。
3月27日-30日，短短四天光景，从容投资的恩恩怨怨浮出水面。从容投资董事长吕俊在谈及其明星基金经理姜广策为何突然宣布离职时，先后说出三个“版本”，其中最令人震惊的是3月30日吕俊召开新闻发布会，称姜广策暗接“私活”，为国家新药筛选中心主任王明伟操盘，尚不清楚是否牵涉“老鼠仓”。公司为控制风险，早在姜广策以“理念不合”而率先翻脸前，就叫停了姜广策的所有投资权限。
早在一年前从容投资业绩开始下滑之时，姜广策与吕俊的矛盾就已埋下伏笔。这场由私募基金经理和创始人之间引发的纠葛或许可以看做近期频频出现的私募分家的一个缩影，也给众多明星基金经理“公转私”之后的走向敲响了警钟。
微博上演“口水战”
这场私募恩怨大戏，由男主角之一的姜广策在3月26日上午的一则微博拉开大幕。
姜广策在新浪微博中称，“由于与从容公司吕俊、郑莹夫妇在价值观、投资理念以及为人处世方面存在的巨大差异无法调和，本人即日起离开从容公司，建议从容医疗基金客户考虑赎回，赎回之后只要愿意我仍将继续为您负责投资顾问，不收任何费用”。
就在姜广策的微博发布后不久，吕俊也按捺不住，通过微博回应说，“我们眼中只有客户的净值增长，基金经理业绩不佳，减少投资权限，去休息思考一下，对个人对公司都更好。我们的医疗研究组主管，新的医疗基金经理已走马上任了。让我们祝愿他能给从容医疗基金带来新气象”。
一个小时后，姜广策再次发布微博：“呵呵，如果说业绩的话，吕俊自己早就该辞职了，不过我还是祝福从容公司，希望公司顺利发展，毕竟私募的生存空间本来就不大，自己更需要努力，决定业绩的除了人以外，公司治理结构、领导个人特质等问题同样重要。”
若说上述两次“隔空喊话”只能算是两人间初级PK的话，那么接下来从容投资主动召开的新闻发布会就可以说是故事的“高潮”了。
3月30日上午9点半，从容投资召开新闻发布会，宣称公开与姜广策决裂的真相。在这次发布会上，从容投资向到场的媒体都发放了一套书面证据，而这些由从容投资方面公布的所谓证据都直指姜广策私下代客理财。
从容公布的材料里显示，2010年姜广策通过顶峰资产管理公司医药研究员曾金晶，认识了国家新药筛选中心主任王明伟，姜为王理财，代管资产约100万元，并承诺6.5%的区间收益率，由于去年行情不佳，导致最后实际亏损27%。因收益率没有达成约定目标，王便向姜追讨，希望从容投资用姜的奖金和工资补做欠款。吕俊在会上表示：“在姜广策辞职之前，我们已经拿到了手里的这些资料。他辞职时，应该没有预料到我们手里有这些证据。”
暗接“私活”惹争议
对于从容投资以及吕俊的公开“发难”，姜广策在给时代周报记者的回复邮件里表示：“律师会处理。”
至于当事人之一的国家新药筛选中心主任王明伟对于此事的态度，姜广策向时代周报记者转发了王明伟发来的两条短信。短信写道：“姜自己独立，老板自然有想法，只是做法太卑鄙了。姜应该没问题的。”另一条短信里写着：“从容新闻发布居心不良。我和姜博士没有任何矛盾，这次是他和吕俊不期分手之后果。我对吕俊的做法不敢恭维，何必呢？！太无肚量了，成不了气候。姜是有担当，讲信誉，重友谊的男子汉！”
就在召开新闻发布会的当天，记者在从容投资的网站上看到《为姜广策事件告客户书》中写道：“就在几天以前，公司掌握了确切的证据，证明有人在公司不知情的情况下，为某个人私自操作资金投资股票，并且造成亏损，涉及资金大约百万元。这些操作起始于2010年11月，一直持续到事件曝光以前。因为有人对这笔资金承诺了收益率，苦主认为有债权性质，所以逾期以后持续要求归还本金，未果，随后，苦主告到公司，公司方才了解此事。因事件性质可疑，公司启动紧急风险控制预案，立即停止原基金经理的操作权限，立即任命公司早已培养好的新基金经理。”
姜广策随后在微博上更是表示：“最后一招出来了，我的叙事逻辑也就完善了，为了将我逼走不择手段，我的律师会来处理的。”吕俊在新闻发布会上这样说：“以后从容在人员招聘上，第一还是要注重投资管理者个人人品；第二，以后在操作上，还是要注意小盘股及高估值的股票操作。第三，不能投鼠忌器，发现就要解决。不合适的人就不要来我们公司。”言辞之间含沙射影之意值得玩味。
有消息称，姜广策离开从容投资后，将另外谋求开立阳光私募公司。从容投资相关人士告诉时代周报记者：“关于这件事，对于从容还是产生了非常大的压力。吕总是一个比较低调的人，我们也是一个非常内敛的公司。举办这次新闻发布会，我们就是要站出来对媒体、对公众以及对投资人表明我们的态度。我们没有做错事情，但要把事情讲清楚。发生这么大的事情，肯定会有投资者来询问，但没有要求赎回的。”
从容业绩“不风光”
公开资料显示，姜广策于2010年4月加盟从容投资，担任从容投资业务合伙人、基金经理。姜广策为华南理工大学生物制药博士后，中山大学有机天然药物博士；2003年1月至2007年5月，担任广州百济健康管理总经理；2008年1月至2009年3月，担任凯基证券医药行业分析师；2009年3月至2010年4月，任元大证券大中华区医药行业主管。由于姜广策在医药领域有多年经验，其加入后从容投资很快发行了业内第一只医药基金。
作为同样的明星基金经理，吕俊在公募基金的业绩可谓“成绩斐然”。公开资料显示，吕俊具有16年证券从业经验。曾任上投摩根副总经理，投资总监，中国优势基金经理；国泰基金基金经理等职。特别是在2004年吕俊加盟上投摩根之后更是迎来了事业上的辉煌时刻，据统计，在2004年4月至2007年8月，吕俊管理的中国优势基金累计收益550%，远超同期同类基金321%的复合收益。
和其他“公转私”明星基金经理类似，在公募基金取得辉煌成绩后，吕俊选择了转战私募江湖，并于2007年成立从容投资。不过他在私募的表现远不如在公募时期的风光，根据统计，吕俊亲自管理的22只产品，平均收益率为0.16%，在全部的398只私募基金经理中排第315名，在78位公募派阳光私募基金经理中排名第65位，目前从容投资旗下共有23只产品，管理资产规模在30亿元左右。尽管规模在私募中不算小，但业绩却让人担忧。
Wind统计显示，2011年，吕俊管理的3只稳健系基金均亏损了10%以上；其管理的6只成长系产品中，5只亏损超过20%，排在同类基金靠后位置；其管理的4只优势系基金，有3只亏损超过29%。而姜广策的业绩也并不好看，他管理从容旗下5只产品，分别是从容医疗精选、从容内需医疗3期、从容5期、从容医疗2期、从容医疗。2011年，医疗1期、2期业绩也分别下跌了28%和32%。姜广策与吕俊共同管理的五只产品中，两只产品的总收益跌幅超过了22%，建信稳健增值2期也亏损了15.75%。建信稳健增值1期和从容医疗1期则略涨1.47%、0.65%。
“夫妻店”模式之辩
从容投资的“互掐”尚未平息，又一知名私募人士萌生去意。3月30日下午4点，合信资产冉兰又在微博中声称，“经慎重考虑，决定离开合信，暂时休息。”冉兰在微博中并没透露离职的原因，只是说：“只是暂时休息，沉淀一下。”
冉兰的离开只是自去年开始的私募核心人员离职潮的缩影之一。据不完全统计，仅2011年私募核心人员离职事件已经发生了10多起。深圳金中和投资原投资总监邓继军、研究总监彭迅，合赢投资的曾昭雄，东方港湾大股东钟兆民、向日葵投资总经理兼投资总监金晓斌等纷纷离职。
曾经轰轰烈烈的私募业，在规模越做越大的同时，也经历了内部管理制度和人才流动的艰难蜕变。“在公募业遇到的问题私募也在经历。潮水退去，才知道谁在裸泳。私募在经历了蓬勃发展之后暴露出了很多问题，例如公司治理结构、人才流失等。”一位分析人士告诉时代周报记者。
值得一提的是，姜广策质疑从容投资的管理模式是“夫妻店”。从容投资真正持有从容投资股份的只有吕俊和郑莹夫妇俩。因此其公司治理结构存在弊病，这对他产生了不公正的影响，而且吕俊“没有诚信”。至于吕俊如何“没诚信”，姜广策没给出明确说法，而吕俊认为，姜广策应拿出理由来。
据有关媒体报道称，吕俊担任从容投资董事长，分管投研体系；其妻子郑莹担任总经理，分管营运体系，其中包括风控、财务和市场等部门；吕俊妻妹郑琳则担任副总经理，分管销售。在吕俊看来，主管风控等业务的郑莹和主管销售的郑琳都有丰富的从业经验和人脉资源，完全能够胜任各自的工作。
“我要为家族企业正名。”针对外界对“家族企业”的歧视，吕俊反问：“合伙制就可靠吗？家族企业怎么了？中国的职业经理人真的靠得住吗？我有过合伙制的尝试，最后的结果是失败。”