摘要：Hsiao的最优解释变量选择程序，来筛选人民币实际有效汇率的决定因素，估计人民币均衡实际汇率，并测算1980年到2006年人民币实际汇率的错位状况。这一研究结果表明，人民币币值在1983年到1985年期间被严重高估，高估幅度在20％左右，1997年到1998年的高估幅度在10％。1987年到1994年人民币币值被持续低估。2003年到2005年人民币币值接近均衡水平，2006年有高估趋势，高估幅度在5％左右，但仍处于10％的警戒线以内。
关键词：均衡实际汇率；汇率错位；协整分析
中图分类号：F832.6文献标识码：A 文章编号：0438-0460(2007)05-11351—06
一、引言
从理论上讲，持续的汇率错位会破坏经济的内部均衡和外部均衡，并引发一系列破坏宏观经济稳定和经济可持续增长的问题。因此，人民币汇率是否错位是汇率政策调整和外汇市场干预的重要依据。判断汇率错位的一个核心问题是均衡汇率水平的确定。早期的均衡汇率概念与购买力平价有关，该理论的核心思想是两国货币之间的名义汇率会因通货膨胀的差异而发生变化，以保持实际汇率的恒定。但事实上。均衡汇率水平可能随着一国内外经济环境的变化而变化。因此，这种汇率错位的衡量方式也就备受争议。
20世纪60年代以来，经济学家们逐渐认识到基本经济要素的变动也会影响实际汇率的均衡水平。Williamson提出基本要素均衡理论(Fundamental Equilibrium Real Exchange Rate，FEER)，将要素均衡实际汇率定义为：对于给定的其他相关变量(例如税收、国际价格及技术水平等)的可持续值，使得内部均衡和外部均衡同时实现的实际汇率。从这个意义上讲，实际汇率错位就是指现实的实际汇率对其要素均衡汇率水平的偏离。其后，Edwards和Elbadawl的均衡汇率模型充分考虑了发展中国家宏观经济的特征，如外汇管制、贸易壁垒和平行汇率等，它为研究发展中国家均衡汇率问题提供了理论依据。
但FEER是一种“理想化”的均衡汇率，在实证研究中很难得到验证。与此不同，行为均衡汇率理论(Behavioral Equilibrium Real Exchange Rate，BEER)并不是从宏观经济均衡模型中推导出均衡汇率，而是关注实际汇率本身，采用简约方程，从统计意义上确定实际汇率与各种汇率决定因素的长期均衡关系。由于BEER具有操作性强的特点，它在理论研究中得到广泛地运用，但BEER方法的运用却依赖于选择决定因素的理论指导。一旦识别出决定因素，我们便可采用协整(eointegration)技术检验实际汇率与这些决定因素之间的长期均衡关系，并以此作为计算汇率错位的基础。
亚洲金融危机发生以来，人民币均衡汇率研究方法主要有购买力平价法、BEER模型、发展中国家均衡实际汇率模型和一般均衡模型。由于所采用的理论模型不同，多数文献在变量的选取上就存在差异。但应该看到的是，即使采用相同均衡汇率模型作为理论依据，变量的选取也不尽相同，例如，林伯强认为实际汇率的决定因素有贸易条件、开放度和广义货币增长率；而张晓朴却认为实际汇率的决定因素有贸易条件，开放度和政府支出占GDP比重。同样的差异也存在于储幼阳和王维国，黄万阳之间。另外，由于数据可获得性，实际汇率决定因素通常采用替代变量来衡量，但不同研究所选取的替代变量也存在差异，例如，张晓朴采用GDP反映劳动生产率；王维国，黄万阳采用全要素生产率来反映劳动生产率。117J再加上样本区间和数据频率的差别，人民币均衡汇率的结论并非完全相同，如张晓朴认为1997－1999年，人民币并没有明显高估，而其他研究(购买力平价法和一般均衡模型除外)均认为这段时间人民币汇率明显高估。在关于2005年人民币汇率形成机制改革对均衡汇率的影响上，王琛认为人民币汇率形成机制改革和汇率升值阻止了人民币实际汇率低估的扩大趋势。
从理论依据的角度看，购买力平价法从价格本身人手，没有考虑实际经济变量对实际汇率的影响，用其作为均衡汇率的衡量方式受到经济学家的诸多批判。而采用一般均衡框架来测算均衡汇率却要面临如下问题：第一，模型方程设定和参数的准确估计存在相当难度；第二，难以剔除短期动态过程；第三，过多的方程模糊化了影响实际均衡汇率的解释因素。因此，本文不采用这两种研究方法作为理论依据。
从人民币实际汇率决定因素来看，几乎所有的研究(购买力平价法和一般均衡模型除外)均包括贸易条件和开放度，但张斌认为贸易条件和开放度对人民币实际汇率的影响都不显著。这种结论并不奇怪，因为协整方法仅仅是从统计意义上发现变量之间的长期均衡关系，再加上中国处于转型经济期，经济结构相对不稳定，一些理论支持的汇率决定因素可能对实际汇率的影响不显著，而一些不包含在理论框架中的因素却对实际汇率有影响。鉴此，本文采用BEER理论，从Montiel建议的基本面变量集中，选取可能的变量，然后运用Hisao的最优解释变量选择程序，逐一对解释变量进行筛选，得出最优解释变量，而后估计人民币均衡汇率，并测算人民币实际汇率的错位情况。
二、模型与变量选取
BEER方法直接估计一个反映实际汇率与基本经济变量集之间均衡关系的约简方程来确定均衡汇率，并测算汇率错位程度，其基本模型为可参考文献。
为反映人民币对外总价值的变化情况，我们采用实际有效汇率(REER)来衡量实际汇率。根据Montiel的研究，并借鉴近年来人民币均衡汇率研究的文献中的变量选取情况，我们选取的实际汇率决定因素包括贸易条件(TOT)，开放度(OPEN)，政府支出(GEXP)，投资变量(INVEST)，劳动生产率(PROD)，外商直接投资(FNIV)和广义货币增长率(M2G)。其中，开放度采用不变价格的进出口总额占不变价格的GDP比重来衡量，政府支出采用不变价格的财政支出占不变价格的GDP比重来衡量，投资变量采用不变价格的固定资产形成占不变价格的GDP比重来衡量。价格调整采用消费物价指数进行调整。贸易条件的数据来源于世界银行，生产率采用郭庆旺，贾俊雪的估计数值，其余数据均来源于各期的IFS(International Financial Statistics Yearbook)和《中国统计年鉴》以及中经网经济统计数据库。样本区间为1980－2006年，数据为年度数据，部分不可得数据采用时间序列方法推算，2006年的实际有效汇率为前三季度的平均值。对各变量取对数。分别记为LREER、LTOT、LOPEN、LGEXP、LM2G、LINVEST和LFNIV，这样它们之间的线性系数就是弹性系数。PROD时间序列存在负数，无法取对数，我们保持原序列。
三、实证分析
(一)最优解释变量的选择
Hsiao的最优解释变量选择程序是以Granger的因果概念和Akaike的最终预测误差(FPE)标准
为基础，采用一个多元分布选择过程来同时决定有关的解释变量和它们的最优滞后期。我们首先采用ADF单位根检验方法，对各经济变量的时间序列的平稳性进行检验，而后进行变量筛选。表明各时间序列均是一阶单整的，变量筛选结果表明投资变量(△LINVEST)，劳动生产率(△LINVEST)和外商直接投资(△LINVEST)并没有在Granger因果关系上影响实际汇率，我们将其从模型中剔除。这样，我们筛选的实际汇率决定因素包括贸易条件(LTOT)、开放度(LOPEN)、政府支出(LGEXP)和广义货币增长率(LM2G)。
(二)协整分析
协整关系描述的是两个或多个非平稳时间序列的均衡关系。虽然两个或多个变量的时间序列是非平稳的，但是它们的某种线性组合却是平稳的，那么这种线性关系就体现了变量之间的长期关系。Engle和Granger给出了协整的定义。
协整关系的确定一般有Engle和Grange基于最小二乘估计的两步法和Johansen、Johansen和Jusdius提出的极大似然估计方法。由于Johansen的极大似然估计法对小样本偏差较为敏感，相比之下两步法对滞后阶数的不恰当设定和均衡模型中的序列相关更为稳健且能得到具有一致性的系数。因此，我们采用Johamen方法确定协整个数，而后采用两步法估计协整方程。由于研究样本仅有27个数据，可能存在小样本偏差，我们采用Cheung和Lai的方法对临界值进行矫正[驯，作为判断协整个数的基础。检验结果表明存在一个协整关系。
我们采用Engle-Granger两步法估计协整等式，估计结果如下：
LREER=-0.33LOPEN+1.278LTOT+0.89LGEXP-0.163LM2G
(1)
调整后的R2为0.9363；DW统计量为1.542，递归残差累计和检验以及递归残差平方累计和检验表明模型参数是稳定的。对估计方程的残差进行单位根检验，不带趋势项的ADF统计量为：-3.0600，在5％的显著性水平下拒绝原假设，说明残差是平稳的。
协整等式(1)反映了变量之问的长期均衡关系，它表明开放度提高会引起实际有效汇率贬值，两者之间的弹性系数为-0.33；贸易条件改善会引起实际有效汇率升值，两者之间的弹性系数为1.278；财政支出占GDP的比重上升，实际有效汇率升值，两者之间的弹性系数为0.89；广义货币增-长率上升，从长期来看将引起实际有效汇率贬值，两者之间的弹性系数为-0.163。
四、人民币币值错位的测算与分析
协整等式(1)可用来计算均衡实际汇率，但要先剔除基本经济变量的短期成分，提取长期可持续值。我们采用HP滤波法提取基本经济变量的长期成分，代人等式(1)，可求出人民币的均衡实际汇率(ERERHP)，而后，人民币实际汇率错位可通过如下公式计算：
Misalignment=REER-ERERHP/ERERHP×100％
(2)
Misalignment>0表示人民币实际汇率高估，Misalignment<0表示人民币实际汇率低估。
可以看出，人民币币值在1982年到1985年间严重高估，高估幅度在20％左右；从1986年到1994年人民币币值持续低估，其中，1987年到1988年，以及1992年到1994年问人民币币值严重低估，低估幅度超过10％，1988年和1993年的低估幅度甚至达到20％左右。1996年到2002年，人民币币值小幅高估，高估幅度均小于10％，只有1997年和1998年的高估幅度略大，接近10％。2003年到2005年，人民币币值接近均衡水平。2006年人民币有高估趋势，高估幅度在5％左右。
五、结论与建议
本文在回顾亚洲金融危机以来有关人民币均衡汇率研究的基础上，以行为均衡汇率理论为依据，采用Hsiao的最优变景选择程序筛选人民币实际有效汇率的最优解释变量，并采用协整方法和HP滤波技术分析计算人民币的错位程度。
Hsiao的最优变量选择程序认为贸易条件、开放度、政府支出和广义货币增长率是实际有效汇率的最优解释变量。对上述五个变量的协整分析发现变量之间存在长期的均衡关系。从长期来看，开放度提高会引起实际有效汇率贬值，两者之间的弹性系数为-0.33；贸易条件改善会引起实际有效汇率升值，两者之间的弹性系数为1.278；财政支出占GDP的比重上升会引起实际有效汇率升值，两者之间的弹性系数为0.89；广义货币增长率上升会引起实际有效汇率贬值，两者之间的弹性系数为-0.163。
人民币错位情况的计算发现1982年到1985年是人民币币值严重高估的时期，高估幅度在20％左右。1997年到1998年，人民币币值也存在高估现象，高估幅度在10％左右。1987年到1988年，以及1992年到1994年是严重低估时期。2003年到2005年人民币币值基本接近均衡水平。2006年有高估趋向，但高估幅度仅在5％左右，处于10％的警戒线以内。然而，均衡汇率的高估倾向仍然值得警惕，这就要求政策当局加强外汇市场干预，调控人民币的升值速度。
[责任编辑：叶颖玫]