撰文／徐成彬
PPP 包括以使用者付费为主的特许经营模式和以政府付费为特征的私人发起融资（PFI）模式，在我国统称为政府和社会资本合作；
REITs 是不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts）的英文缩写，包括私募性质的类REITs 和公募REITs。
PPP 和REITs 都是基础设施投融资创新模式。我国公募REITs 试点从基础设施切入，规范的PPP 项目为公募REITs 提供了优质资产来源，公募REITs 为PPP 项目社会资本退出提供了绝佳通道。通过公募REITs 盘活既有PPP 项目，有利于实现社会资本提前退出，促进投资良性循环。
公开发行REITs的PPP项目特征
2021年6月21日，我国首批9 单基础设施公募REITs，分别在上海证券交易所和深圳证券交易所公开上市。截至2022年10月中旬，公募REITs 市场共有20 单，其中7 单的底层资产权益为特许经营权或经营收益权。特许经营权和经营收益权的性质很接近，入池资产一般不含土地使用权，其差异主要是经营权取得方式和经营年限，前者是特许经营者通过竞争方式取得经营权，与政府签订特许经营协议，合作期限一般不超过30年；
后者是政府直接授予经营权，可认为永续经营。本文将特许经营权或经营收益权的项目统称为PPP 项目，其基本信息如表1 所示。
这7 单公募REITs 产品及其底层资产特征如下。
一是行业类型。前2 单是环保类项目，分别为污水处理和垃圾处理；
后5 单都是高速公路项目。这7 单PPP 项目都是以使用者付费为主的基础设施，采取了特许经营模式，市场风险主要由社会资本承担。
二是项目剩余年限。PPP 项目开展公募REITs，原则上要求运营3年以上，收益稳定。上述7 单PPP 项目按发行日计算的剩余年限为8.5～26年不等，平均年限都超过了特许经营年限的1/3。
三是初始资产估值。考虑到规模经济性，《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958 号，下称“958号文”）要求资产初始估值不低于10 亿元。因此，对于单项资产规模较小的污水和固废处理PPP 项目，需要打包多个项目形成资产包。REITs 申报阶段的初始资产估值，最终要通过网下集合竞价检验。7 单PPP 项目在REITs 产品公开发行时，均存在不同程度的溢价。
表1 PPP项目公募REITs产品基本信息
四是回购份额比例。公募REITs 要求项目公司的全部股权必须通过资产证券化（Assetbacked Securities，ABS）转移至公募基金，但原始权益人必须回购公募基金一定比例的份额，最低是20%，也可以继续并表管理。这7 单中，除了中航首钢绿能、华夏中国交建为20%外，其他5 单均超过20%，最高达到51%。
五是现金流折现率。基础设施公募REITs资产估值主要采用收益法，对未来预期的净现金流进行折现。折现率是影响资产估值，进而影响预期收益分派率的重要因素。折现率均采用税前加权资金成本（Weighted Average Cost of Capital Before Tax，WACCBT），其中权益资金成本计算采用资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model ，CAPM）。由于行业风险系数（β）、股债结构等方面的差异，各项目的折现率在8.00%～10.56%不等。
六是内部收益率。每个项目都是独特的，初始估值、发行价（投资人长期股权投资对价）、剩余年限差异较大，预期现金流分布也不一样。内部收益率（Internal Rate of Return，IRR）是反映项目全生命周期盈利能力的相对评价指标，具有较强的可比性。发行公募REITs的7 单PPP 项目剩余年限的投资人IRR 基本上在6%左右（5.44%～7.92%）。
PPP模式与公募REITs的特征比较
有关PPP 模式与公募REITs 的异同，可从以下六个方面进行比较。
一是项目形态。2014年以来，我国PPP模式快速发展，以新建项目为主，大量采用建设—运营—转让（Build-Operate-Transfer，BOT）方式，也有少量PPP 项目采用转让—运营—转让（Transfer-Operate-Transfer，TOT）等方式盘活存量资产。公募REITs 是以盘活存量资产为主，一般要求存量资产运营3年以上，通过资产重组和公开上市，将募集的资金以资本金形式再投资于新建项目，促进投资良性循环。
二是回报模式。PPP 模式按照付费机制，可分为使用者付费、政府付费和混合付费，其中混合付费在我国被称作可行性缺口补助。我国近年已经实施和入库的PPP 项目的付费机制，大多是混合付费，其次是政府付费，最少的是使用者付费（不足10%）。基础设施公募REITs 要求收入来源具有合理的分散度且稳定，以使用者付费为主；
如果收入来源涉及政府补贴，需要说明政府补贴的持续性和稳定性，并分析对投资收益的可能影响。PPP 项目不能因为发行REITs 产品而增加政府的支出责任，也不能产生隐形债务。
三是投资主体。PPP 模式原则上要求采用公开方式选择社会投资人，投资人可以是独家，也可以是几家组成的联合体，但主要是企业、基金机构和社会组织等法人，自然人一般很难直接参与投资。公募REITs 是公开发行的封闭式基金，募集期限届满的投资人不应少于1 000 人，不仅包括原始权益人、战略投资人、其他机构投资人等法人单位，普通公众（自然人）也可以直接参与公募REITs 投资和交易，因此公募REITs 投资主体要分散得多。
四是股权比例。PPP 项目一般要求社会资本处于控股地位，而公募REITs 是权益融资，要求原始权益人或其同一控制下的关联方参与战略配售的比例合计不低于20%，并不强制要求合并报表。如果原始权益人回购份额低于50%，且对项目公司（底层资产）不具有主要控股权，原始权益人可实现债务真正出表，有利于降低其资产负债率，这对资产负债率较高的国有企业很有意义。
五是资本流动性。PPP 项目合作期限一般不少于10年，社会资本在约定股权锁定期内不能转让项目公司股权，除非政府同意；
基础设施公募REITs 的锁定期相对较短，原始权益人或其同一控制下的关联方持有基金份额发售总量20%部分，持有期不少于5年，超过20%部分不少于3年，其他参与战略配售的专业机构投资者持有期限不少于1年，一般公众投资人持有的份额可在交易日随时交易，流动性很强。
六是风险可控性。PPP 模式和公募REITs的前期准备都比较复杂。PPP 项目通过招标选定社会投资人之后，往往需要经过合同谈判达成一致意见方可签约，项目建设资金逐步投入，在PPP 合同谈判和投资建设阶段存在纠偏机会。基础设施REITs 要求项目公司的全部股权通过ABS 完全转让给公募基金，一旦在公开市场成功发行REITs，原始权益人投资形成的全部存量资产成本瞬间被收回，项目自身风险也随之转让给公募基金投资人。
基础设施项目必须符合投资管理合规性的要求，这是法制社会的必然要求，也是保障投资人利益、规避投资风险的根本所在。随着我国法制逐步健全和改革不断深入，投资项目管理手续也在不断演变，开展REITs 试点需要遵循当时规定办理或补办。
PPP项目合规性要求
根据958 号文的要求，常规项目开展REITs 试点，应重点关注项目审批、核准或备案手续，项目规划、用地、环评、施工许可手续，竣工验收报告等法定手续。PPP 项目要发行REITs，还需满足一些特殊合规性要求。例如，国家发展和改革委员会（下称“国家发改委”）等六部委发布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，要求PPP 项目实施方案已批复、通过公开竞争选择社会资本、依法依规签订PPP 合同等。
此外，PPP 项目开展REITs 试点至少要稳健运营3年，没有出现暂停运营等重大问题或重大合同纠纷。PPP 项目发行REITs，必须把PPP 项目公司全部股权转让给公募基金，因此其股权或特许经营权转让必须取得所有股东（含政府出资人代表）一致同意，并取得有关主管部门或PPP 合同（特许经营协议）签署机构的同意函等，以保证资产具有可转让性。
土地使用依法合规性要求
土地是财富之母。对于项目公司拥有土地使用权的PPP 项目，可能涉及土地增值等问题，公募REITs 试点要求发起人（原始权益人）或公募基金管理人对土地使用做出承诺：资产估值阶段不含土地使用权市场价值，基金存续期间不转让土地使用权，PPP 项目合作期满或基金清算将按要求处理土地使用权，常见的是无偿移交当地政府；
如果项目公司不拥有土地使用权，需要说明土地使用权归谁拥有、如何取得、何时取得等信息。
PPP项目原始权益人是否并表
PPP 项目的社会资本通常属于资产原始权益人，是否需要通过回购公募基金份额实现并表，主要取决于四个方面：一是资产负债结构，如果原始权益人的资产负债率较高，可以通过减少公募基金持有份额实现债务出表；
二是投融资战略，主要考察REITs 融资成本相对于其他融资方式是否有优势，募投项目资本金是否充足；
三是社会资本退出的条件，PPP合同或特许经营协议对社会资本退出通常约定10年左右锁定期，期间社会资本转让股权必须满足一定条件；
四是PPP 项目所在地政府对社会资本的态度，是否要求PPP 合作期社会资本必须控股。
REITs 是权益性融资，没有担保、抵押或其他的增信措施，项目自身现金流是公募基金投资回报的唯一来源，资产估值是预期净现金流的折现值。无论在资产形成阶段投入多少，其现状价值几何并不取决于资产的历史成本，而主要取决于资产在未来新创造的价值。
现金流稳定性的表现形式
PPP 项目现金流的稳定性至少需要考虑三个方面。
一是服务总量。基础设施REITs 要求，存量资产近3年内总体盈利或经营性净现金流为正。通过分析近3年实际服务量、与区域内同类项目比较、与项目自身投资决策（如可行性研究）阶段预测量（如交通流量）比较，判断项目收益稳定性和成长性。
二是服务价格。基础设施提供公共产品或服务，其价格不是完全竞争市场的均衡结果，定价和调价机制一般由政府参与制定，并在特许经营协议中约定。此外，如果发起人（原始权益人）与用户之间存在关联交易，必须保障其交易价格能够反映公允水平。
三是收益结构。项目收益来源要以使用者付费为主且合理分散，旨在规避或降低现金流供给的风险。某些PPP 项目（如污水/垃圾处理厂）形式上为政府付费，但穿透后以使用者付费为主，且由多个提供方提供现金流；
如果收入来源包含少量政府补贴（可行性缺口补助），应保障其来源持续稳定。
特许经营项目投资收益率
特许经营项目与永续经营类项目收益率的内涵是不同的。永续经营类项目一般包含土地使用权，其房屋等固定资产折旧期限及土地使用权等无形资产摊销期限，往往长于特许经营期限，在财务分析计算期末不仅需要计算资产净值，甚至存在土地使用权的溢价增值。
特许经营项目大多采用BOT 方式实施，合作期满资产无偿移交，余值归零。公募基金投资人在剩余特许经营期内不仅需要满足不低于4%的净现金流分派率，还要通过特许经营权资产摊销实现“还本”。
公募REITs“本金”的分摊方式，在财务上既可以“等额还本”，也可根据服务量进行摊销，如收费公路按照各年车流量分摊，不同拆分方法对各年实际投资收益造成一定影响。
由于各个特许经营项目发行REITs 的存续年限不同，各年的现金流分布差异不同。为了具有可比性，一般采用投资人IRR 作为衡量特许经营项目收益率的主要指标。
特许经营类项目资产估值方法
资产评估基本方法一般包括成本法、市场法和收益法。基础设施REITs 是资产公开上市，资产估值主要采取收益法，其基本逻辑是基于历史预测未来，将项目剩余特许经营期内的税前现金流量折现。估值涉及三个基本参数：基准值、增长率和折现率。
基准值需要参考项目近3年实际提供的服务量、定价和调价机制、成本和收益情况，以及投资决策阶段预测的同期服务水平、区域内同类项目服务情况等。
增长率是分析未来现金流的成长性，需要考虑项目设计能力利用率、现行服务效率、项目所在地经济和社会发展规划等因素，可参考过去几年实际服务或收益的复合增长率。
折现率在资产估值模型中是一个反映资金时间价值的指数级参数，形式上反映资产的加权平均资金成本，本质上是公募基金投资人期望的最低回报率。
我国基础设施REITs 试点政策鼓励优质PPP项目发行REITs，旨在通过盘活既有PPP 项目，实现社会资本提前退出，将回收资金以资本金形式投资于新建的基础设施，同时要求原始权益人具有足够的可扩募资产并履行社会责任。
公募REITs可扩募性
PPP 项目在首发REITs 以后，其资产净值和流动性在基金存续期是递减的，在特许经营期满或基金清算时归零。因此，公募REITs 存续期需要通过扩募机制不断装入新资产，形成可持续的融资平台。目前上市7 单PPP 项目REITs 发起人或原始权益人都是所在行业具有重要影响力的企业，其可控资产规模很大。
REITs 市场相对成熟的国家也很重视扩募机制，通过扩募逐步做大单支基金规模。以美国为例，自1960年国会通过《国内税收法典》的修正条款并确立REITs 的法律地位以来，到2021年年底共有220 支REITs 上市，总市值约1.78 万亿美元，平均每支REITs 市值超过80 亿美元。958 号文要求原始权益人可扩募资产不低于首次公开募集（Initial Public Offering，IPO）规模的2 倍。2022年，上海证券交易所、深圳证券交易所、国家发改委先后出台新购入基础设施项目指引及项目申报推荐工作通知，为公募基金的逐步壮大留下了较大发展空间。
募投项目成熟性
2021年，我国国内生产总值达114.37 万亿元，固定资产投资54.46 万亿元，其中基础设施投资仅增长0.4%。基础设施REITs 要求募集的资金尽快地投入到新建基础设施，发挥资本金带动作用，对于稳投资、保增长具有重要的现实意义。
基础设施REITs 募投的项目需要符合政策规划要求，具有一定成熟度，投资风险可控。新建项目最好已开工建设且存在资本金缺口；
如果项目尚未开工建设，前期工作需要取得实质性进展，如列入当地发展规划，项目立项、土地使用、环境影响评价等手续已基本办理；
对于PPP 项目，还需要完成实施方案的批复、社会资本的遴选、PPP 合同谈判和签约等事项，避免出现REITs 募集的资金迟迟等待项目落地的情景。
项目运营稳定性
基础设施运营稳定性是REITs 现金流稳定性的重要保障，包括运营主体、运营效率、服务水平、考核奖惩机制等内容。
我国自2014年大规模推行PPP 模式以来，重大项目中标的社会资本大多是具有施工建设优势的国有企业，其运营管理能力总体欠缺，存在发行REITs 实现资本退出的内在动力；
对于具有很强运营能力的PPP 项目社会资本（原始权益人），在REITs 上市之后，受公募基金管理人的委托，还可以继续担任资产运营管理机构，持续获取运营服务费，保障基础设施可持续运营。
在已上市的20 单REITs 产品中，项目运营主体几乎都是运营经验丰富的原始权益人。基金管理人与资产运营机构签订委托运营协议，约定了双方责权利，并建立项目运营管理奖惩机制，对运营机构的服务水平、服务效率进行考核，客观上也促进社会资本完善治理机制，推动轻资产运营转型。
公募REITs责任投资
无论是PPP 模式，还是公募REITs，合理的投资回报都是项目具有商业可行性的基础。PPP 项目发行公募REITs，还必须践行责任投资理念，承担必要的环境责任、社会责任和治理责任，即开展ESG 评价。
ESG 评价区别于传统财务指标，是现代社会责任投资和可持续发展的重要组成部分。国际上关于ESG 评价起步较早，可追溯至20 世纪70年代的环境保护运动,我国近年也开始兴起企业ESG 评价。在贯彻新发展理念，实现“碳达峰、碳中和”目标的指引下，项目层面试行ESG 评价对于推动高质量投资具有特殊的现实意义。
目前ESG 评价的要求主要针对上市公司。基础设施REITs 是存量资产的公开上市，理应率先体现责任投资理念，其ESG 的实际表现必须接受政府、社会公众、专业机构和媒体等方面的监督。ESG 评价或评级结果应逐步纳入公募REITs 项目申报和产品发行的必要审核要件，ESG 评级优良的REITs 项目应成为绿色金融和各类责任投资机构的追捧对象。
《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确指出：“规范有序推进政府和社会资本合作（PPP），推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。”这是目前关于PPP 和REITs 最高层面的权威表述，确立了PPP和REITs 对于基础设施高质量投资的特殊意义。2022年5月，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19 号），再次将REITs 和PPP 等模式作为盘活存量资产的重要方式，并在国务院层面首次对REITs 发展做出明确、具体的安排和要求，具有承前启后、继往开来的重大意义，将引领基础设施REITs 和PPP 迈入健康发展新境界。
PPP 项目与公募REITs 都是新时代基础设施投融资模式的重要创新，存在很多相通之处，但两者和而不同，发行公募REITs 比实施PPP 项目的要求更严格。PPP 项目要发行公募REITs，必须具备必要的基本条件，即资产形成依法合规且具有可交易性，项目现金流具有稳定性，公募基金可扩募并履行社会责任。公募REITs 把基础设施资产推向资本市场蓝海，将倒逼PPP 项目更加规范，逐步走向健康、可持续发展之路。
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