■ 丘开浪
（厦门嘉学资产评估房地产估价有限公司，福建厦门 361016）
企业价值评估具有十分广泛的运用场景，其涉及的应用理论和技术理论众多且复杂，对企业价值评估的相关理论及其应用进行梳理很有必要。本文尝试从概括视角，对企业价值评估中的主要理论及其实践应用进行归纳总结与分析评价，继而延伸开展相关研究，以提出一些倾向主张或创新观点。
（一）资产基础法的具体方法
成本法的理论基础是劳动价值论。企业价值评估的成本法是指资产基础法，是以企业所拥有的资产来确定企业价值的思路，完全不同于单项资产的成本法。资产基础法的结果可理解为重置企业所需的现时成本。资产基础法的具体方法包括资产加和法、清算价值法和超额盈利资本化法。资产加和法在实践中运用最多；
清算价值法仅用于非持续经营的企业清算情形；
超额盈利资本化法是先评估企业的有形资产和负债再加上含商誉的整体无形资产价值，由此确定企业权益价值，但因整体无形资产价值一般需采用收益途径估算，该方法在实践中通常被收益法所替代。在资产加和法的运用中，如实反映企业各项资产对企业价值所作贡献的难度很大，当企业存在多项无形资产时，很难厘清不同无形资产对企业价值的贡献程度，容易造成重评或漏评，而企业的自创商誉，也难以在资产加和法中反映，这些因素都会影响或限制资产加和法的适用性。当企业并购的主要动机是为了获得企业的特定资产而并非为了企业的经营表现时，资产基础法可能更为适用。
（二）运用资产加和法的重点关注事项
资产加和法中对于各项资产负债的评估，不限于成本途径，也可以是市场或收益的途径。资产加和法结果可理解为重置企业所需的现时成本，而利用恰当评估方法得出的各项资产负债的价值，可视为重置该企业所需的各项成本。
考虑到企业资产负债可用于税前列支的金额仅限于其计税基础，且各项资产负债单独评估时通常隐含了其计税基础等同于评估值的假设，因此，当各项资产负债的评估值与其计税基础存在差异时，应考虑该差异对所得税的影响。一般情况下，当企业资产负债的账面价值与其计税基础相同或很接近时，可以根据评估增值额或减值额与企业所得税适用税率计算的递延所得税负债或递延所得税资产，以反映评估增减值对企业所得税的影响，其中长期资产评估增减值对应的递延所得税项目，还可以考虑折现因素。若单项资产的评估过程已考虑了所得税的影响，则不应再重复计算。
当被评估单位股权投资对应的被投资企业的权益价值为负数时，应在分析被评估单位是否承担有限责任、认缴出资是否已实缴以及是否对被投资企业债务作出了担保等事项的基础上，确定被评估单位所持股权的评估值。比如，若被评估单位承担有限责任、认缴出资已全部实缴且未对被投资单位的债务作担保，则被评估单位所持股权的价值不应低于零；
若被评估单位同时持有应收被投资单位的款项，该应收款项的评估，应考虑被投资企业权益价值负数所反映的偿债能力的影响。
如果被评估单位与其所投资企业之间存在直接或间接的交叉持股安排，在确定被评估单位所持股权的价值时，会涉及循环计算问题，此时不论运用迭代法还是矩阵法，都会存在循环放大效应，应采用恰当方法消除此放大效应。
（一）收益法的具体方法
1.收益法的具体方法
收益法以效用价值论为理论基础，通过未来收益及其风险来衡量资产的现时价值。收益法的具体方法主要包括股利折现模型（DDM 模型）、企业自由现金流折现模型（FCFF 模型）、股权自由现金流折现模型（FCFE 模型）、经济增加值折现模型（EVA 模型）、剩余收益折现模型（RIM 模型）以及调整现值模型（APV 模型）。
2.具体方法的对比与选择
运用DDM 模型面临着如何确定股息支付率、如何根据股东拟追加投资调整股息支付率、能否基于股息支付率计算长期增长率、能否考虑非经营性资产价值等挑战，实际运用不多。股权自由现金流本质是一种“潜在股息”，运用FCF 模型可以很好地解决DDM 模型所遭遇的问题。EVA 模型和RIM 模型均属于超额收益模型，可以更直观显示企业价值的驱动因素，区别在于前者是全投资口径模型，后者是权益口径模型。APV 模型源于MM 定理二的相关论述，也有观点提出，运用APV 模型还应考虑预期破产成本。
多项研究表明，FCFF 模型、FCFE 模型、EVA模型、RIM 模型、APV 模型之间是等价的，因此选择哪项模型并不重要，重要的是能否正确运用这些模型，只要运用得当，这些模型可以得到相同的评估结果。利用各模型等价的特征，可以指导我们如何正确构建评估模型，并对评估结果进行验证。比如，基于模型间的等价关系，可推导得出在详细预测期应动态计算资本结构（包括应逐年计算资本结构和循环迭代计算权益资本）、滚动计算折现系数以及预测首期的折现系数宜按单利计算等启示。实践中FCFF 模型和FCFE 模型运用最为普遍，且FCFF模型具有更为广泛的适应性。在各类折现模型中，存在着年中折现和年末折现的区别，但进一步研究发现，当基准日非年末时运用年中折现方式，会出现预测首期与预测第二期之间折现年期间隔小于1年的问题，与年折现率的周期不匹配，其原因在于预测首期并非年中折现而可能系季中或月中折现，使得前后两期折现方式不同，因此，当基准日非年末时不建议选用年中折现方式。
（二）未来收益预测
1.收益预测的主要方法
收益预测基于预测理论。常用的预测方法可归纳为定性预测方法和定量预测方法，前者主要包括因素分析预测法、对比类推预测法和主观概率预测法等方法，后者则涵盖平均预测法、指数平滑预测法、趋势外推法和回归分析预测法。鉴于企业未来收入与历史收入通常并不呈现线性关系，运用定量预测法预测未来收入面临着更多的质疑（除非采用非线性回归预测），对于收入的预测，实践中较常采用定性预测方法中的因素分析预测法和对比类推预测法。而在变动成本的预测中，定量预测法则具有一定的优势。未来收益预测，通常应采用包含了通货膨胀因素的名义值，不应当采用实际值。
2.收益预测的逻辑顺序
围绕企业与市场的关系，未来收益预测可以采用“自上而下”或“自下而上”的顺序，前者先依次预测市场总规模、企业的市场占有率，然后以此为基础预测其他项目，后者则以估计企业的预计产能为起点，在产能范围内估计未来收益。按照预测现金流的报表结构，存在两种不同的逻辑顺序，一是先预测资产负债表，再预测利润表和现金流量表，金融企业一般采用这种方式，更能体现权益资本对企业发展规模的制约；
二是先预测利润表，再预测资产负债表和现金流，这是非金融企业惯常使用的预测顺序。在未来收益预测中，若不预测资产负债表，无法直观显示企业的筹资与投资过程，难以发现企业可能存在的资金缺口。
3.收益预测的风险考量
收益法的具体运用中，企业收益的风险主要通过折现率来衡量，也有部分风险可以在收益预测中消化和体现。对于企业可能面临的重大风险事件，可以利用情景分析法或决策树等工具，降低因风险事件结果离散所代表的不确定性（比如对于初创企业考虑生存概率，设置持续经营和清算两种情景开展预测），也可以采用模拟法（比如蒙特卡洛模拟）降低企业的持续型风险。在收益预测中使用这些方法或工具，体现了对不确定情景进行判断的谨慎态度，但由此得到的预测结果仍然是有风险的收益。虽然在理论上可以推导出企业的无风险收益，但要在收益预测中计量企业的全部不确定性，其难度远超在折现率中量化风险。
在收益法中运用情景分析法，不只局限于收益预测环节，而应贯穿于权益价值评估的完整过程，即对各种情景分别评估得出权益价值，再根据各种情景的概率加权得到最终的评估结果。如果使用情景分析法估算企业整体价值，那么付息负债的评估也同样应使用情景分析法，以体现付息负债与企业整体价值的依存性。各种情景下的折现率中，企业特定风险的取值应相同，除非存在资本结构差异，否则各种情景下的折现率通常也应相同。情景分析法中，企业特定风险通过情景概率得以降低，因此，情景分析法中的折现率应低于直接采用最可能收益预测对应的折现率。
4.收益预测的合理检验
在收益预测阶段，我们无法透过事后的实际收益判断收益预测是否合理。直接通过事后的实现收益对事前的收益预测进行评判的做法，是不科学的。不过，在收益预测阶段，有必要通过核查预测数据之间是否保持内在一致性、剖析预测结果形成或收益趋势变化的原因等措施，对收益预测进行检验或解释。在实践中，只考虑企业发展但未考虑或未足额考虑企业发展所需付出的“代价”，是收益预测中较为突出的问题。此外，不宜盲目将历史数据直接用于预测期，还应关注预测事项是否出现重复或遗漏。通过因素分解法细化预测数据，通常有利于对收益预测进行合理化检验，但企业未来的不确定性越大，收益预测所需达到详细程度就应该越低。
相比于详细预测期，稳定期的收益预测可能隐藏着更多的风险。比如，直接将详细预测期最后一年的现金流平移至稳定期的做法，至少存在两处错误：一是没有对详细预测期末存量资产的折旧摊销及资本性支出作年金化换算；
二是没有合理量化长期增长所需的再投资“代价”。在市场竞争的作用下，任何企业都难以长期维持超额收益，除非长期存在壁垒而保持竞争优势，对长期增长率的最佳估计可能是行业产品的预期长期消费增长率加通货膨胀率，且长期增长率通常不应超过无风险回报率。实践中，通常可以将居民消费价格指数（CPI）作为通货膨胀率的最佳近似。实践中，还存在以市场法计算稳定期价值的做法，尽管这种做法混合了市场途径和收益途径的元素，不是真正的收益途径，不过这种做法也与股权投资基金择时退出相适应，也有观点认为，这种做法适用于周期性公司估值和部分增长型行业公司估值。采用市场法估算稳定期价值，当选用市净率作为价值比率时，应谨防出现将详细预测期收益累积至净资产中而导致的重复计算问题。
（三）资本结构与资本成本
1.资本结构
不论从资本来源还是资本运用的角度看，企业的资本总额是不断变化的。通过精确计算以控制筹资和投资行为追求资本结构不变，并不现实也毫无意义。因此，详细预测期的资本结构是动态变化的，应当逐年根据各类资本的市场价值，采用循环迭代的方式计算资本结构，且在迭代计算中，计算各类资本成本所涉及的资本结构应一致。对于集团型企业，通常应采用合并口径计算资本结构。正是因为资本结构的动态特征，详细预测期企业的权益资本成本和加权资本成本也都并非固定不变的，债务资本成本也与资本结构相关，公司价值也会因资本结构的变化而变化。但财务杠杆并非越大越好，企业应权衡债务税盾优势、企业破产风险、融资交易费用、不对称信息及代理问题等因素，寻求最佳资本结构。直接将目标资本结构作为假设条件，可能脱离于企业的实际情况。收益预测中，企业的资本结构是在考虑企业未来盈利状况、资金需求以及融资能力等因素基础上，通过计算得到的结果，不宜未经计算直接假设所谓的目标资本结构。
2.权益资本成本
估算权益资本成本一般采用资本资产定价模型（CAPM）。无风险利率通常选用收益周期所匹配的国债到期收益率。市场风险溢价（ERP）主要采用证券市场的历史风险溢价数据，或采用其他成熟资本市场风险溢价调整方法。资本的长期收益率是由实体经济资本边际报酬回报率决定的，如果上市公司与整体企业的质量存在明显差异，利用上述方法得到ERP 可能隐含误差。而通过预测现金流进行估值反算的隐含ERP 法，更易受主观影响，实践中基本未见。在利用可比上市公司β 系数时，一般需进行平滑调整和财务杠杆调整，财务杠杆调整中的企业所得税率应分别采用各自企业的适用税率，调整后的β系数也会随着资本结构的变化而变化。关于平滑调整的理由则有两种解释：一是在于大多数公司的β系数会随着时间而趋向等于1 的均值；
二是平滑调整主要为了消除个股数据的波动带来的影响而向行业平均水平进行平滑，如果采用行业β 系数则无需再进行平滑调整。实践中还存在着先作平滑调整还是先作财务杠杆调整的争议。实践中，对公司特有风险估算超额收益率时，通常细化为规模溢价和其他特别风险溢价，规模溢价通常采用回归分析得出，但其他特别风险溢价则更多依赖于主观判断，更好的做法是在现金流中消化这些特别风险。为了降低公司特有风险测算的主观性，可针对固定成本占总成本之比所代表的经营杠杆，对不同公司的β 系数作经营杠杆调整，以反映不同公司间的规模差异，但这种做法暂未在实践中得到很好的推广。还有一种CAPM 的扩展模型以β 系数为1 作为假设，则特定公司与整个市场的风险水平的所有差异，都必须反映在规模溢价和特有风险溢价中。
CAPM 其实也是一种风险累加法，其基于证券市场有效、证券不征税且无交易成本等一系列假设，这些假设限制了CAPM 的应用和发展，相应地出现了CAPM 的一些替代方法。比如，三因子模型，将超额回报率按照市场的超额回报率、规模风险溢价、高市净率股票相对于低市净率股票的超额回报率这三个因子进行回归，目前实践中这种方法运用不多。再比如，套利定价模型（APT），其通过创建充分多样化的因子组合，使预期回报率等于无风险利率加上各因子与该因子所要求的风险溢价的乘积之和，但该模型的实际运用非常困难。实践中还有运用传统的风险累加法估算权益资本成本的做法，且其ERP 系基于可比公司净资产收益率得出，此做法存在将净资产收益率用于股权自由现金流的折现所导致口径不匹配的问题，且资产收益率不应基于账面价值计算。
3.债务资本成本
直接以贷款市场报价利率（LPR）或行业平均举债成本作为被评估单位的债务成本，可能导致错误，特别是当被评估单位的债务占比和偿还风险明显高于行业平均水平时，由此导致的误差可能很大。采用被评估单位的存量借款利率，也可能存在误差，更合理的方式采用企业增量借款利率作为债务资本成本。对于基准日而言，存量借款利率是历史实际利率，而增量借款利率是企业于基准日的客观利率。对于财务状况不断恶化的企业，其存量借款利率往往低于增量借款利率，以增量借款利率对存量借款利息进行折现，得出的债务市场价值将低于其账面价值，企业价值和股权价值也随之下降。在首次公开发行上市或预计市值的评估中，其债务资本成本可以效仿可比上市公司。由于债务具有税盾作用，债务资本成本分为税前口径和税后口径，计算债务价值时，对税前利息支出采用税前债务成本进行折现，对税后利息支出采用税后债务成本进行折现。而鉴于债务的β 系数为0，计算税后债务成本的税率应该是适用税率，而非实际税率。
4.加权平均资本成本
一般情况下，计算加权平均资本成本（WACC）时只需区分权益资本和债务资本这两类即可，但对于发行优先股、永续债、可转债等具有更多元资本结构的企业，需要进一步细分各类资本以合理计算WACC。从WACC 的计量方法看，难以从资金运用端直接计量WACC，而选择从资金来源端间接计量WACC，其理论依据在于企业资产的加权风险衡等于各类资本的加权风险。从风险的衡等关系可以看出，企业的资本结构和加权平均资本成本可能不是股东选择的结果，而是市场选择的结果，如果企业的资产经营风险低，则债务资本和权益资本的成本也低，且更具新增资本的意愿。
（四）实物期权定价模型
从风险与价值的关系看，实物期权定价模型可视为收益途径项下一种具体方法。在企业价值评估中，实物期权定价模型的运用场景主要包括两类：第一类是当企业拥有潜在的发展机会，但因其具有高度不确定性而难以在未来收益中预测，可将该机会视为一项看涨期权，运用期权定价模型计算此期权的价值，再与收益折现结果相加得到企业价值。第二种运用场景是，当公司处于困境或濒临破产时，在公司债务到期之前，承担有限责任的股东没有代偿公司债务的义务，但却拥有在债务到期之前决定是否对公司实施清算的权利，这使得股权具有了看涨期权的特征，可以运用实物期权定价模型进行评估，基于清算前提下的全投资口径企业价值是该期权的当前资产价值，实施价格为债务面值，期权有效期为剩余偿债期。只有当股东承担有限责任且公司具有偿债等待期时，把股权当作看涨期权的观点才成立，任何同时具备这两项条件的公司股权都构成看涨期权，只是大多数公司股权持续经营前提下的价值要大于作为清算期权的价值。如果基准日公司债务已逾期，其股权不再具有期权的特征。以上两类运用场景最大的区别在于，第一类的期权可视作企业拥有的一项资产，而第二类系把股权视为一项期权。
（一）市场法的具体方法
1.市场法的具体方法及其选择
市场法以均衡价值论和替代理论为理论基础。市场法的具体方法包括上市公司比较法和交易案例比较法。这两种具体方法各有利弊，在对非上市公司进行评估时，若采用上市公司比较法，最关键的指标是缺乏流动性折扣率，这一指标的合理性很大程度上决定着其评估结果的质量；
而交易案例比较法的运用难点在于，可能无法获知交易背景及具体的交易条款，无法将交易价格中的非市场因素剔除。实践中，上市公司比较法运用比例更高，这或许是上市公司资料更易获取的缘故。
2.可比公司的选择
可比公司是指在增长、风险和现金流特征与被评估单位相同的公司，可比公司的选择可以不局限于同一个行业，不过实践中鲜有选择不同行业可比公司的案例，也可以对不同市场上挂牌的公司进行比较，但其前提是对不同市场的交易效率、定价机制和流动性差异作出合理修正，因而实施难度更大。关于可比公司的数量，实践中基本上选择三个以上的可比公司。企业作为社会经济组织，其复杂程度远高于单项资产，寻找可比公司的难度也高得多，筛选可比公司的条件越宽泛，筛选出的公司数量越多但其可比性也越低，不应片面追求可比公司数量，而应以可比性为考量重点。
3.价值比率的选择与计算
价值比率是衡量企业价值的单价，其数值代表一单位指标的企业价值。企业各类指标与企业价值的相关性往往存在差异，各种价值比率衡量或解释企业价值的能力也不同，应采用定性或定量的方式选择价值比率。实践中，多数项目采用定性分析法选择价值比率，定性分析法一般应遵循内在适用性及环境适应性这两项原则，前者强调每一项价值比率均具有各自特征、适用条件及局限性，后者所说的环境包括特定企业及所处行业两个维度。比如，收入比率中的P/S 因其分子分母口径不匹配，通常只适用于债务资本占比很小的情形。若可比企业与被评估单位的资本结构差异明显，通常应选用整体价值比率。在整体价值比率项下的盈利比率中，EV/EBIT 的分子分母在税收因素方面口径不一致，仅在可比公司之间的折旧摊销政策以及适用的企业所得税率相同时适用，EV/EBITDA 也有税收口径不一致的问题，仅在可比公司之间适用的企业所得税率相同时适用，而EV/NOIA 不论可比公司之间的折旧摊销政策以及适用的企业所得税率是否相同，均可适用。为了降低定性分析法中可能存在的随意性问题，近年来运用定量分析法选择价值比率的情形有所增加，定量分析法一般通过相关性分析或回归分析来选择价值比率。比如，利用所在行业的上市公司数据，计算各项价值比率的算术平均值和标准差，再以后者除以前者得到标准差系数，标准差系数越小，表示该行业该价值比率的分散程度越小，说明该价值比率在该行业中具有较强的相关程度，反之亦然。
在价值比率的计算方面，应确保价值比率分子分母中的投资者口径、时间口径、非经营性项目剔除口径以及核算范畴口径是相匹配的，比如，在集团型企业中，以母公司单体报表数据计算价值比率存在分子分母核算范畴不匹配的问题，正确的做法是，分母的数据口径应采用合并报表中归属于母公司的数据，或采用合并报表中的合并数据。
对于价值比率的数量，采用单一价值比率更为常见，也有采用非单一价值比率的做法。采用非单一价值比率，理应对每个价值比率分别作出不同的修正，试图通过增加价值比率的数量以替代价值比率修正的做法是不妥的，且组合中若存在与企业价值相关程度较弱的价值比率，会拉低价值比率组合整体上衡量企业价值的能力，这些因素印证了选择单一价值比率的优越性。
4.价值比率的修正
实践中，多数的项目采用定性修正法对可比公司的价值比率进行修正，但定性修正法面临的最大挑战在于如何降低修正过程的随意性。为了降低修正过程的随意性，可以在修正幅度的控制方面引入“二八原则”，即价值比率中的指标是决定企业价值的主要因素，其对企业价值产生大约80%的影响，其余修正指标作为影响企业价值的次要因素，对企业价值产生20%左右的影响。按“二八原则”，各项修正指标的总修正幅度一般不宜超过20%，这种做法通过对修正幅度的合理控制以降低修正随意性。还有一种可供借鉴的做法，是将被评估单位与可比公司围绕主要财务指标进行对比，在设定可比公司相似性系数合计值为1 的框架内，根据相似程度的高低为各可比公司的相似性系数赋值，以模拟出一家与被评估单位主要财务指标相似的虚拟企业，这一模拟过程实质上替代了价值比率的修正环节。
基于企业价值由产生现金流的能力、现金流的期望增长率和现金流的不确定性这三个变量所决定，当选用收益类价值比率时，价值比率的计算与运用过程，反映了被评估单位与可比企业在产生现金流能力方面的差异，对决定企业价值的另外两个变量的差异，则需要在价值比率修正环节进行量化，这就是价值比率定量修正法中的风险与增长因素修正法。在运用风险与增长因素修正法时，不能“绝对引用”（即不得通过绝对估值法模型倒轧推算可比企业的风险和增长率水平），只能“相对引用”（即引用可比企业与被评估单位在风险和增长率方面的相对差异）。实践中有一种做法是采用计算修正后价值比率①式中，是可比公司的价值比率，、分别代表可比公司和被评估单位的风险，、分别为可比公司和被评估单位的长期增长率。，但这一公式仅在“绝对引用”前提下成立，违背了价值比率修正只能“相对引用”的特征，因而该做法并不可取。鉴于各公司之间非收益类指标与收益类指标的转换系数通常不同，风险与增长因素修正法一般也不适用于对非收益类价值比率的修正。此外，还可使用统计分析方法，构建以企业价值或价值比率为因变量的回归方程，尽管回归分析面临着如何解决内生性等问题，但这种方法能够提升评估过程的客观性，值得进一步研究。
不论采用定性还是定量修正法，还应关注是否存在重复修正、修正幅度过大以及遗漏关键修正事项等问题。比如，在定性修正法中，应避免将价值比率本身所代表的价值影响因素纳入修正体系作重复考虑；
再比如，在风险与增长因素修正法中，收益指标不宜采用预测值，否则会使得企业未来第1年的增长因素在价值比率运用以及修正过程中重复进行了考虑。而若修正幅度过大，则反证了其所选的“可比公司”其实并不可比。此外，本文还研究发现，在涉及流动性或控制权因素修正时，应采用“前置修正”，即在计算可比企业的价值比率之前进行流动性和控制权等因素的修正，使得用于比较的可比公司股价内涵与被评估单位股权内涵一致。
（一）控制权调整
股东所持股权是否具有控制权，不能仅依据持股比例作出认定，拥有差别投票权、一票否决权或具有“摇摆股票”特征的少数股权，也可能带有一定的控制权。具有控制权的股权（简称：控制股权）可能产生溢价，缺乏控制权的股权（简称：非控制股权）可能需要考虑折价。
控制股权可能溢价的原因主要有两种：第一种原因是控制股东可能享有特定协同效应价值，此类控制股权溢价包含于投资价值之中，且控制股东的溢价并未挤占非控制股权的利益，不涉及控制股权和非控制股权（简称：两类股权）之间的价值分配，非控制股权并不因此而折价。企业可以通过优化管理提高价值，且当前管理水平越低，价值提升潜力越大，对于市场参与者普遍可成就的优化管理，其提升的价值通常属于市场价值类型中的市场参与者协同效应，由全体股东分享，不属于控制股权溢价的来源，非控制股权也不因此而折价。上市公司的股价通常包括了潜在的优化管理形成的预期价值，这表明非控制股权分享了优化管理而提升的价值。第二种原因是控制股东利用其控制地位，通过关联交易等方式从标的企业获取超额报酬，这种情形消减了非控制股东的利益，非控制股权也因此而折价，涉及互补式的价值分配问题。此类控制权溢价与非控制股权保护机制的完善程度负相关。理论上可以通过预测控制股东源自标的企业的超额收益求取控制权溢价率，但在实践中单独计量此类控制权溢价难度极大，且不合法超额报酬不能纳入计算。不论哪类原因带来的控制权溢价，若控制股东已充分行使其权利，剩余的控制权溢价潜力可能很小。
按参照系的不同，控制权调整系数的计算有以下两种方法：第一种方法，以两类股权中的其中一类为参照系，计算另一类股权的调整系数，这种方法通常用于市场法中的控制权调整。具体又有两种主要做法：一是通过比较上市公司两类股权的价格计算调整系数，二是对非上市公司两类股权交易案例进行对比计算调整系数。通过对比市场中的可观察数据得出的控制权溢价率，可能涵盖了特定的协同效应的贡献，且一般难以将协同效应的影响值量化剔除，因此要关注控制股权的评估值是否与价值类型相匹配。此外，对于允许发行差别投票权的市场，还可通过观察不同投票权的股票发行价得出控制权调整系数。实践中，大多数的市场法评估项目没有进行控制权调整。第二种方法是以股东全部权益的评估值为参照系计算控制权调整系数，这种方法一般用于对收益法或资产基础法结果作控制权调整。一般认为，收益法中的股利折现模型得到的结果属于缺乏控制权的价值，收益法中其余折现模型以及资产基础法的结果则是具有控制权的价值，不过这种观点也面临质疑，此类含控制权因素的评估结果，并未考虑控制股东可能获取的特定协同效应和超额报酬，此类评估结果中隐含的所谓控制权因素，可能是优化管理所形成的市场参与者协同效应。若无可观察数据的支撑，以股东全部权益评估值为参照系的控制权调整应持谨慎态度，且其调整系数应低于市场法中基于两类股权的对比而得出的控制权调整系数。
（二）流动性调整
衡量资产流动性强弱的常用指标是交易成本，最主要的交易成本是等待交易的机会成本，其取决于潜在购买者的数量和资产出售的难易程度。上市公司因其标准化等分的股票可以面向非特定群体作连续交易，其交易成本通常显著低于非上市公司的交易成本，因此，在采用上市公司比较法评估非上市公司价值时，通常应作流动性差异的调整。实践中常用的计算流动性差异的方法包括四种：一是对比同期非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率的方法，这种方法的关键在于是否能否收集足够数量的并购案例；
二是对比新股发行价与上市后的股价的方法，此方法目前在实践中运用最多，可能系其数据便于获取的缘故，但该方法隐含了被评估单位已IPO 的假设，可能会低估尚未IPO 的非上市公司的缺乏流动性折扣率，且随着新股发行制度市场化改革的推进，这种方法预计将逐渐被淘汰；
三是对比IPO 前与上市后的股价，使用这种方法的关键在于如何选择IPO 前股价的时点，若该时点距离IPO很近，其股价可能已反映了IPO 预期，若该时点距离IPO 很远，则两个时点间的股价差异混合了企业发展水平不同对价值的影响，目前实践中主要选取IPO 前2 年内的股价；
四是对比上市公司限售股与非限售股的方式，或采用期权定价模型计算缺乏流动性折扣率，此方式的运用难点在于如何确定限售期，且此方法隐含了被评估单位将于限售期所代表的时间长度后上市的假设。此外，实践中还有利用股权分置改革对价估算缺乏流动性折扣的案例，但股权分置改革已较为久远，其数据的可比性存疑。实践中还有一些创新做法，比如，利用可比上市公司数据拟合回归方程，对由可比交易案例模拟成的上市公司进行估值，并与可比交易案例实际价格对比，得出流动性调整系数。在交易案例比较法的运用中，评估对象与交易案例的流动性也可能因交易数量不同等原因而存在差异，但这种流动性差异完全不同于上市公司比较法中的流动性差异，实践中较少考虑。
富有争议的问题是，在收益法的运用中，上市公司的评估结果是否包含了流动性溢价？非上市公司的权益资本成本中是否应加计缺乏流动性对应的风险？本文倾向于认为，收益法的评估结果默认属于缺乏控制权状态下的价值，通常情况下，上市公司的收益法评估结果并未包含流动性溢价，应在收益法结果基础上加计流动性溢价，以如实反映上市公司的强流动性特征，而在非上市公司的权益资本成本中，则无需再加计缺乏流动性对应的风险。主要理由包括：（1）收益法对存在风险的资产未来效用，以风险的价格即折现率进行折现，得到现时的内含价值或理论价值，这一过程的本质是跨期等值换算，也是收益法理论基础的效用价值论的具体运用。折现率中的反映相对收益水平的市场风险溢价、体现收益波动程度的β 系数以及规模溢价，都与股权流动性无关。另一种等价的折现过程是，在未来收益中量化风险承担成本，将有风险的未来收益转换为无风险收益，再以无风险回报率进行折现，而无风险回报率更不可能包含流动性因素。（2）运用收益法的隐含前提是市场有效且均衡，这也是收益法结论与市场法结果存在差异的根本原因。尽管公司所持资产的流动性、公司财务状况以及公司规模等因素会影响股权的流动性，但这不是上市公司与非上市公司存在显著流动性差异的主要原因，现实中上市公司的流动性溢价，可能主要由供小于求、投机行为等非均衡非有效市场因素所贡献，甚至包括“壳资源”价值的影响，而上市公司交易成本低的特征，可能又会进一步放大这些因素的影响。运用收益法评估上市公司的价值时，折现率中的市场风险溢价与流动性并无直接关联，其β 系数反映的是该上市公司的收益率相对于市场收益率的波动程度，而波动性与流动性是两个完全不同的指标，运用上市公司的收益法评估结论，并未体现市场层级和交易效率提高带来的溢价，更未量化非均衡非有效市场因素的影响。因此，通常情况下，上市公司的收益法评估结果并未包含流动性溢价，应在收益法结果基础上加计流动性溢价。相类似地，非上市公司的收益法结果的内涵也是缺乏流动性的，在可比上市公司β 系数基础上作出的财务杠杆调、规模溢价调整和其他特定风险调整，不应包含流动性因素的调整。
（一）评估结果的选择
企业价值评估的三大基本方法源于不同的理论基础，只有当市场完全有效且处于均衡状态时，各种方法得到的评估结果才会趋同。基于效用价值论的收益法假设市场能快速纠正可能存在的定价错误，基于均衡价值论和替代理论的市场法假设市场整体上是正确的。当运用各种方法所使用数据的质量相当时，选择收益法还是市场法的结果取决于对市场定价趋势的判断，如果认定市场在短期内不会改变其定价趋势，一般可优先采用市场法的结果。因为资产评估的过程实际上进行了市场模拟，复制了市场买卖双方的交易决策过程。如果各种方法所采用的数据质量具有明显差异，一般应选择数据质量更高的那种方法的结果。
（二）股权价值的分配
如果各股东存在权利差异，以股东全部权益价值乘以持股比例计算各股东所享价值的做法可能不合适，需要根据其权利的不同，将股东全部权益价值在各股东间作出分配。股权价值分配的重要特征是分配前后的股东全部权益价值不变，各股东可得价值之间是“此消彼长”的互补式关系，某一股东可获价值的上升必然消减其他股东的所得。股权价值分配应与评估过程以及流动性、控制权调整环节相区分或相协调，避免重复或遗漏。一般来说，流动性调整与来源于特定协同效应的控制权调整，不涉及股权价值分配问题。实践中，涉及股权价值分配的情形主要有四类：
一是尚待行权的股票期权。企业向员工或供应商等授予股票期权，实质是以非现金方式支付报酬，对于基准日尚未行权的期权，应考虑其对现有股东权益价值的影响。直接将股东全部权益价值除以待行权期权与现有股权数量的合计，得到稀释后的股东权益价值的做法是错误的，其未考虑预计行权的数量、行权的购买价以及行权时间对价值的影响。不论采用哪种方法对企业价值进行评估，应当在评估过程或评估结果中考虑待行权期权的影响，且应确保不重不漏。比如，运用收益法时，可以在评估过程中，将预计行权时的股价与行权价的差额作为一项现金流出，计入预计行权期间的收益预测中，而企业通过增发股票或通过回购股票的方式满足期权实施，对企业现金流的影响是相同的，最大的难度是如何基于当前股权价值估算未来的股价，这一过程可能需要进行循环迭代计算；
也可以在评估过程中暂不考虑，而系单独运用期权定价模型评估期权的价值，再从评估结果中扣除。在运用收益法时，若企业预计未来将新增授予期权，也应在收益预测中考虑行权时的现金流出。
二是优先股和可转债。对于划分为金融负债的可转换优先股（或可转换债券），其价值由优先股（或债券）及可转换期权的价值所组成，且转换期权的价值取决于企业价值。其中，在FCFE 模型中，在股权自由现金流中通常只扣减优先股的股息（或债券的利息），应在得出评估结果后再扣除转换期权的价值。对于划分为权益工具的优先股，应将其价值从股东全部权益价值中减去，以得到普通股的价值。在运用收益法对优先股进行评估时，鉴于优先股的股息是在扣除利息费用后支付的，且不具有税盾作用，其折现率应高于无担保债务的税前成本并低于权益资本成本，通常可能更靠近于前者，此外，还应关注企业未来是否有足够税后利润用于支付优先股的股息。对于含有优先清算权的优先股，可将优先清算权视为期权单独进行评估，再将期权价值加入优先股价值中，还有一种简化的办法是，分别基于企业持续经营和清算的假设作出初次分配，再判断两种假设情景的发生概率，加权得出股权价值分配结果。而对于股权结构更为复杂的企业（比如，企业发行了多轮优先股，且各轮优先股分别设置了不同的优先清算权和可赎回条款等），可以将企业的各类股权均视为股东全部权益价值的看涨期权，结合各种情景的发生概率，将股东全部权益价值分配给各类股东。
三是设置“同股不同权”的股权。对于股东之间约定“同股不同分红权”的情形，若采用收益法中的股利折现模型，可以在评估过程中直接量化分红权差异的影响；
若采用其他方法或采用收益法中的其他模型时，评估过程通常无法体现分红权差异的影响，则应单独计算分红权差异的价值（一般以权益资本成本作为折现率对分红差异金额进行折现得出），然后在各类股东间作出分配。对于股东之间作出的“同股不同表决权”安排，通常不涉及股权间的“互补式”价值分配，拥有更多表决权的股东若预计能基于此而实现特定的协同效应，应在控制权调整中考虑。
四是对赌安排。对于在标的企业的股东之间作出的对赌安排，可视为接受承诺的股东拥有一项期权，该期权与股权分属两项资产，在评估股权价值时一般不涉及将期权价值纳入分配的事宜。对于由标的企业作为义务主体向股东作出承诺的情形，接受承诺的股东也因此获得了一项期权，该期权虽然与股权分属不同的资产，但若该期权触发行权，则标的企业将产生一项支付义务而降低全部股权的价值，如果在标的企业价值评估中未考虑该潜在支付义务，则需要在股权价值分配环节进行量化分配。
除以上常见情形以外，可能还有其他涉及股权价值分配的事项。比如，在认缴制背景下，各股东因实缴资本进度不同而约定了利益调整条款的，如果这些利益调整机制在企业价值评估中未予考虑，也应当在股东间作出价值分配。
（一）关注要点
综上概括介绍了企业价值评估主要理论及其在实践中的应用，可进一步筛选出下列以下关注要点：关于资产基础法，其一般不适于对具有自创商誉的企业进行评估，应对评估增减值考虑所得税影响，并关注被投资单位负值时的考量事项以及交叉持股循环放大效应的消除方法。对于收益法，利用多项折现模型之间的等价关系可以对评估结果进行验证，还可依此完善收益折现模型，收益预测存在不同的逻辑顺序，企业收益的部分风险可以在收益预测中消化，透过预测数据之间的内在关联可以对预测进行合理检验，稳定期收益预测最突出的问题在于直接将详细预测期最后一年的数据平移至稳定期，详细预测的资本结构和资本成本均具动态特征，在实物期权定价模型中应区分业务扩张机会和困境企业所对应的看涨期权。在市场法的运用中，选择可比公司时应强调可比性而弱化对可比公司数量的追求，定量分析法在价值比率的选择和修正中的运用可以降低随意性，单一价值比率优越于非单一价值比率。在其他方面，控制权溢价主要来源于特定协同效应价值与关联交易带来的超额报酬，按参照系的不同存在两种不同的控制权调整路径，实践中计算流动性差异的四种方法各有利弊，股权价值分配的重要特征是分配前后的股权价值总额不变，且股权价值分配应与评估过程以及流动性和控制权调整环节相区分或相协调。
（二）主要创新
在对相关理论知识与应用经验进行归纳总结的基础上，本文作了更进一步的研究与分析，并创新地提出以下观点：当基准日非年末时不宜选用年中折现方式；
金融企业与非金融企业在预测现金流的报表顺序上相反；
在价值比率定性修正法中可引入“二八原则”以控制修正幅度；
在价值比率定量修正中不能“绝对引用”只能“相对引用”；
控制权调整不应包含市场参与者协同效应的影响；
收益法的评估结果默认属于缺乏控制权状态下的价值；
整理归纳了涉及股权价值分配的主要情形。
（三）研究展望
企业价值评估是一项非常复杂的系统工程，涉及理论众多，很有必要持续开展相关研究。结合本文的概览与评析，建议相关专家学者后续可深入开展以下方面的研究：关于通过不同公司的β 系数作经营杠杆调整以量化公司间的规模溢价，建议进一步探寻其理论依据和公式推导过程，并开展实证研究；
权益资本成本计量的研究则属于重大的基础性工程，可以长期关注CAPM 的优化甚至是替代方法的演进并作深入研究；
研究跨行业、跨市场的价值比率的修正方法和修正体系；
探究将特定协同效应与控制权溢价相分离的途径和方法；
进一步加强流动性折扣率的实证研究；
随着股权结构的丰富与创新，很有必要深入开展股权价值分配方面的研究。