焦子铉
（南京理工大学 紫金学院,江苏 南京 210023）
将股票市场投资方法进行分类并精准定义出投机行为是我们研究投机原理的第一步。一般将投资方法划分为投资与投机，并从以下特征加以区分：（1）风险偏好：投资者风险偏好较小，投机者风险偏好较大。（2）资金来源：投资者的资金来源一般为自有资金，而投机者一般为杠杆资金。（3）期限长短：投资者倾向于长期持有股票，买卖频率较低；
投机者倾向于短期套利，买卖频率较高。价值投资的开创者，本杰明·格雷厄姆1934年在《证券分析》中首次系统阐述了价值投资的理念，即用基本面分析来衡量一家上市公司的“内在价值”，以此作为投资准则。基于此准则，市场参与者可分为价值投资者与投机者：价值投资是寻找、买入低于内在价值的价格的证券，直到买入理由不存在；
投机，是任何仅根据预测未来市场行情而做出买卖决策的行为。此定义的不明之处在于，市场是动态的，股票内在价值高低的判断有无公允的标准？若有，那么在一个公开有效的市场上为何会偏离公允的内在价值？若无，那么参与者仅依靠自身对“内在价值”的判断与投机中仅根据预测未来市场行情而做出买卖决策行为的界限朦胧且暧昧，并由此导致了“价值投机”的争议。
从股票的诞生和股票的定义来看，股票诞生之初是股份有限公司为筹集资金而发行的，此时人们购买股票是为了作为股东获取分红。为了促进股票的流通，让更多的公司可以募集资金，又形成了交易所，股票的流通促进了交易。人们购买股票的目的不再局限于获取分红，更多的人购买股票是为了获取买卖的差价，由此形成了股票的市场交易价值。为此，本文根据股票诞生之初的根本目的和人们购买股票的动机认为，购买股票是为了作为股东获取分红并补充定义的价值为投资；
人们根据股票的市场交易价值“获取买卖差价”的行为则称为投机。其中，仅根据预测未来市场行情而做出买卖决策的行为称为狭义上的投机；
而寻找、买入低于其内在价值的价格的证券，直到买入理由不存在，称为套利，也是广义上的投机。
投机（获取买卖差价）主要使用技术分析。技术分析法是以传统证券学理论为基础，（1）市场价格不能充分包含自身的历史信息，否则构成市场有效，技术分析无效。（2）“趋势”概念是技术分析的核心。价格以趋势方式演变，技术分析的本质就是判定和追随既成趋势，或以博弈趋势反转为目的。（3）“历史会重演”。技术分析是可以通过行为金融学、博弈论等相关理论来解释的。价格形态可以表达投资者看涨或看跌的心理，在三大假设之下，技术分析有自己的理论基础。（4）“价值投机”是以股价价差作为回报的。除此以外，还有一些投机分析方法，比方基于龙虎榜和盘口数据的“资金流”，基于市场情绪的超短线隔日交易等。
股票市场的价格波动归根结底可以用博弈论中人与人之间的直接相互作用进行解释。著名的经济学家凯恩斯曾提出“选美博弈”模型：股市可以比做报纸上举办的选美比赛，假设报纸上发表一百张选美参赛照片，要投票者选出其中最美的六个，投票猜中票数最高的前六个则可获得奖金。那么赢得选美博弈的关键就在于按照大多数人的偏好（而不是自己的偏好）去投票。也就是说，谁更能猜到大多数人的偏好是什么，谁就更可能获奖。股票本质上也是一个投票游戏，我们在选股票时，选择的原则也是市场平均偏好。至于我们所说的基本面、技术面，市场情绪、市场风格等，都是市场平均偏好中的一个部分，而市场的平均偏好是由市场上所有参与者的偏好共同决定的。因此，股票市场价格波动归根结底取决于人与人之间的直接相互作用。
股票市场的价格波动可以用博弈论中的“预判”和“预期”来进行分析，正所谓“我预判了你的预判”。“预判”和“预期可以解释股票市场的博傻理论。博傻理论是指在资本市场中（如股票、期货市场）人们之所以购买某项资产的原因不在于资产的内在价值，而在于预期可以出售给下一个愿意以更高价格购买的人。因此交易股票就像交易未拆封的沙丁鱼罐头，所有的信息就是罐头上的“沙丁鱼”标签，而至于罐头里究竟是不是沙丁鱼，或者是否已经腐烂，只要罐头没有拆开，就不会有人关心。与此类似的还有荷兰的郁金香炒作、比特币炒作、近年过热的房地产市场等。以房地产市场为例，大家之所以把房地产当做资产来进行投资，并不是因为对内在价值的看好，而仅仅是因为在现有的趋势下，投资者认为未来会有人愿意以更高的价格从自己手中买下房地产资产。从这个角度来看，股票市场价值投机可以看做是对于未来预期的投机。
博弈论可以从共识的角度解释投资方法的反身性。以技术分析中常见的压力位与支撑位为例。假设市场上某股票的投资者中有60%是使用压力位与支撑位技术分析方法，其他40%投资者使用其他分析方法。当60%的投资者利用压力位与支撑位分析得出该股票未来会上涨的结论时，得到此结论的投资者都会买入该股票，该股票会因此上涨。当60%的投资者利用压力位与支撑位分析得出该股票未来会下跌的结论时，得到此结论的投资者会卖出该股票，该股票会因此下跌，此为投资方法的自我实现。因为压力位与支撑位技术分析方法的自我实现，市场上相信此方法的投资者由60%上升至90%。于是当压力位与支撑位再次给出买入信号时，市场上只会有买单而不会有卖单。当压力位与支撑位再次给出卖出信号时，市场上只会有卖单而不会有买单，压力位与支撑位分析系统崩溃，此为投资方法的自我毁灭。自我实现和自我毁灭构成了投资的反身性。共识除了能解释技术分析外，对于市场上常见的抱团、风格转换等现象，也可以做出合理的解释。当市场上某一种分析方法的胜率超过临界值之后，就会逐渐递减。然后资金会寻找新的突破口。影响市场风格转换的因素有两个：第一，是资金总是往阻力最小的地方运动。第二，资金总是会往赚钱效应好的地方运动，这也就是所谓的抱团效应。不管是游资、机构还是散户，都会抱团。博弈论中的共识可以很好地解释这些投资方法。
投资对社会发展所起到的重要作用是被广泛认同的，而投机对社会发展的作用却充满争议。2008年美国金融危机、2015年的股灾，都因过度投机加剧市场的情绪波动，造成暴涨暴跌和泡沫，对于金融市场和经济发展的破坏作用毋庸置疑。
投资可以使金融市场充分发挥资源调配的作用，将资源调配到最能促进社会发展与生产力水平提高的地方。而这种功能主要通过反映股票价值变动的价格变动来实现。影响股票价值变动的是利润率，而利润率是综合反映市场需求与企业劳动生产率水平的指标。某企业的利润率高，说明此企业产品的市场需求大于供给，同时此企业的管理水平与生产工艺领先全行业。此时，我们希望社会资源配置向此企业倾斜，因为可以满足社会需求、促进社会发展与生产力水平提高。投资便是社会资源配置向此企业倾斜的金融形式。投资的动力则在于该企业的利润率较高，因而股息率较高，持有此股票可以拥有较高的分红。有时股票价格不能正确反映企业价值，企业价值会被高估或低估，此时金融市场的资源调配功能会受到限制。而套利，即广义上的投机行为，可以使价格合理匹配价值，打通金融市场的资源调配路径。
狭义的投机对金融市场的流动性也有贡献，是一个健康的市场所不可或缺的。狭义投机作为投资者和广义投机者的对手盘，可以大大降低市场的冲击成本，减小因为调仓等行为对市场的冲击。同时，狭义投机对于处在初创及成长阶段的高新技术企业如芯片半导体、生物医药研发、航空航天等也具有重要意义。高新技术产业具有高风险、高投入、高收益的特征，同时因为处于初创期，市场很难正确估值。因此，适当的高估值有利于吸引资源向这些国家亟须、需要高投入同时高风险的产业倾斜，狭义投机正是高新技术产业能够保持释放高估值的原因之一。这些行为还可以增加市场的有效性。投机者的目的是通过价格波动获得利润，因此相对于产业投资者，他们对能够影响市场价格的各种因素更加敏感、能够更快地做出反应，因而狭义投机者的存在，也可以大大增加市场的有效性，使市场对影响因素迅速做出反应。
游戏驿站成立于1996年，由于线上数字游戏的风靡，实体游戏市场需求萎靡，游戏驿站一直因为线下业务而连续亏损，成了做空机构的目标。2021年1月上半月游戏驿站股价因管理层的努力涨幅接近翻倍，许多散户对游戏驿站的未来寄予厚望，这很快遭到了做空机构的反击。2021年1月18日，知名对冲基金香橼研究公司在社交媒体上发布言论嘲讽游戏驿站多头，并扬言股票下跌的趋势不会改变，香橼的言论随即引发了多头散户投资者的强烈攻击，游戏驿站股价继续上涨。随后罗宾汉在线股票交易平台和其他几家券商由于流动性的压力对游戏驿站采取“限制买入，不限制卖出”的政策，游戏驿站股价下跌，其后罗宾汉等券商放松限制，游戏驿站的股价上涨到高峰，之后一直下降，恢复到了事件前的价格。在游戏驿站事件中，对游戏驿站的品牌怀旧情结使得所有的散户将对于过去金融市场一直由机构定价的不满集中转化成了多头的力量，并在游戏驿站的股价上形成合力。
（一）由机构主导的市场风格转变而导致的反身性
众所周知，美国金融市场一直由机构主导，机构掌握着话语权与定价权，正如这次游戏驿站事件开始时香橼研究公司在社交媒体上公然发布言论嘲讽散户多头，其实代表了众多机构对于散户的态度。遗憾的是，2008年席卷全球，造成了无数人无家可归，资产归零的金融危机，造成这一切的华尔街金融精英们不仅没有受到制裁，甚至由于协议的保护而没有受到损失。散户的愤怒在这场多空大战中，由散户领袖Chamath Palihapitiya在电视台CNBC和机构代表的辩论推向高潮。Chamat的观点可以归纳为以下四点：（1）华尔街机构凭什么可以使用散户没有的金融衍生工具。（2）散户大本营Reddit论坛上的研究水平，有些媲美机构研报，散户凭什么不能将这些作为购买建议？（3）华尔街上的量化基金买卖不根据基本面，凭什么被指责的是同样不看基本面的散户而不是量化基金？（4）凭什么在本次空头机构溃败的时候，人为限制只能卖不能买？由机构掌握定价权和话语权的市场风格终于表现出了反身性。这种反身性在A股市场也有所体现。
（二）投机接力导致的预期自我增强
当游戏驿站股票大涨之后，随着市场关注度的提高，吸引了越来越多散户关注。于此时散户买入的逻辑不再单单是对游戏驿站的情怀、对金融机构的厌恶或是对基本面的看好，而是演变成了击鼓传花。“会有人以更高的价格从我手里买走”成为所有散户的预期，于是股价被推高，同时越来越高的股价也使得预期自我增强，社交网站的出现更加增强了这种预期。投机接力导致了预期的自我增强，而在接力的末期各种资金纷纷出逃，最后股票价格回归到了事件前的水平，符合博弈论中的蜈蚣博弈模型。
本文从博弈论视角以购买股票的动机作为价值投资和投机的分类标准，阐述投机对社会造成的影响。并从博弈论的视角，通过游戏驿站案例阐述股票市场的投机原理。为了应对投机对金融和经济系统造成的负面影响，从营造公平的市场环境的角度，防止市场产生过度投机的角度，本文提出以下建议：
（一）完善交易制度，增加市场流动性
目前我国股票市场正处于向全面注册制发展的转型期，对投资者而言最大的变化是逐步放开的涨停板制度。涨停板制度是我国证券交易所设立之初，为了防止过度投机而设立的制度，本意是为了在市场当天价格异动时限制价格，给予市场“冷静”的时间。然而随着市场的发展，围绕着涨停板和跌停板，反而衍生出更多的类似“打板”等投机行为，投机者只需花较少的资金封住涨停板，让投资者误以为此股票供不应求，第二天开盘便可在昨天的涨幅之上继续炒作。所以，应逐步放开涨跌停板制度，提供充足的流动性，来降低炒作的空间，增加炒作所需撬动的资金量。同时，探索股票市场的做空制度，及时释放风险，阻止单边投资情绪的产生，防止暴涨暴跌。
（二）加强监管，打击操纵市场行为
如果市场中存在很多互不相识的投机者，那么市场的整体风险水平是可控的，因为单个投机者的行为可以相互抵消，很难产生共振。而如果市场上存在操纵市场的行为，那么众多不明真相的投机者可能会在巨大利益的诱惑下产生过度投机行为。为此，证券市场要加大对机构等投资者操纵股票行为的查处力度，避免金融风险的积累。采用大数据穿透式监管，对于扰乱市场行为的交易行为，例如虚假报单、多账户对敲等行为坚决查处，严厉打击。随着互联网的发展，对市场的操纵行为有了新的表现形式。有很多专门讨论股票市场的论坛，新闻平台、公众号、直播号等。股票社群的存在加快了信息的传播速度，打破了市场中曾经的信息不对称，使市场的效率更高。然而，股票投资社群也成了互联网时代市场操纵的重要场所之一。市场操纵者预先买入股票仓位，随后在股票投资社群发布、传播具有误导性的信息甚至是虚假信息，从而诱导市场上的投机者追高买入，而市场操纵者则可以借着价格的上涨从容卖出股票，获取巨额收益，甚至形成相关违法犯罪“产业链”。为此，应该加大对通过微博、公众号、直播平台、论坛等持照荐股行为的监管力度，各部门联合执法，对于出现的违法行为按照严重程度给予处罚，情节严重应吊销执照并追究刑事责任。对于财经类媒体，应该建立行业规范，对于参与操纵市场产业链中的财经媒体应该追究法律责任。
（三）加强对市场参与者的风险防范意识教育
证券公司应当负责对于新开户投资者的风险意识教育，“股市有风险，入市须谨慎”。短线投机看似诱人的收益率背后是无数破产销户的投机者。新开户投资者首先要正视风险，明确自己的投资策略、投资时间段、风险承受能力、风险防范策略等，避免因为受到股票投资社群或财经新闻中的情绪驱动或买卖指标冲动而产生计划外的交易行为。
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