王 染，王姝旎
（湖南工程学院 管理学院，湖南 湘潭 411104）
投资是企业重要的财务活动，它能够影响企业的要素投入和资源配置，是企业技术进步和未来现金流量的源泉，也是促进我国宏观经济发展的主要动力。而目前企业的非效率投资主要体现在投资过度和投资不足两个方面。企业的性质和市场的特性决定了追求利润最大化是企业的首要目标，而企业的利润水平很大程度上受到企业投资效率的影响。很多专家认为高管团队内部薪酬差距对企业投资效率有影响，不过差距并不是越大越好，差距过大时可能会打击管理层员工的工作积极性。高管团队内部薪酬差距对企业投资效率影响的研究有利于企业设定合理的薪酬差距，从而提高管理层员工的积极性，降低离职率，有效提高企业投资效率。同时，研究还能够丰富现有高管团队内部薪酬差距与投资效率方面的文献，并对我国上市公司在尝试建立健全薪酬激励制度时提供一定的参考，在一定程度上促进我国宏观经济的健康发展。
（一）理论分析
每个社会人都有追求自身利益动机，公司高管也不例外。高管的薪酬可以分为货币性与非货币性两种。辛清泉等在研究过程中发现我国上市公司高管的薪酬有一个很明显的特征就是主要是以年薪制的货币薪酬为基础，很少有公司把股权激励作为高管薪酬的基础，而且股权激励的强度对于我国上市公司而言，所起到的激励作用有限，因此对我国公司的高管而言，最有效的激励方式就是货币性的薪酬激励。［1］当货币性薪酬的期望值不能得到满足时，高管便会利用公司投资进行自利。
在我国，即使已经过股份制改革，但股权集中现象在我国上市公司中很常见，对经理人没有进行有效的监督，高管把握着企业的控制权。此时，高管的权力得到了扩大，薪酬的数额可以由自己制定，同时企业的投资决策也是自己决定。当上市公司的高管团队内部薪酬差距扩大时，积极和消极作用都存在：一方面通过这种方式提高高管的工作积极性；
另一方面，高管的货币性收入增加的同时也就意味着公司可利用的流动资金变少，当公司内部运营资金不足时，很可能需要借助外部的资金来保证公司的正常运营，要是不能及时获取足够的资金，就会引起投资不足，即低效率投资。而当企业对高管没有进行有效监督时，会导致高管权力偏大，此时他们很有可能为了自己的利益来操纵公司的活动，如通过将企业的资金链条扩张的方式进行过度投资。将高管团队内部薪酬差距扩大是否能一直降低或提高企业的非效率投资，还是在这个过程中会出现转折点，即到达某一拐点后，会出现与前面趋势相反的结果。高管内部薪酬差距的扩大对企业投资效率的影响究竟属于上文提到的哪种情况？在前期研究成果基础上，本文选取2016—2018 年租赁与商务服务业所有上市公司为研究样本，多维度分析造成非效率投资的根本原因，采用理论与实证相结合的研究方法，探讨了薪酬差距在某种程度上对企业投资效率的影响，提出政府与企业应采取的措施。
（二）研究假设
企业高管的薪酬主要由三个部分组成：基本工资、各种奖金和股票期权。高管的工资和奖金的组合数额差距构成了高管团队内部薪酬差距，而工资和奖金的性质都是货币性的，所以高管团队内部薪酬差距的本质就是货币性的薪酬差距。把高管团队内部货币性收入差距扩大，可以在短时间内激励高管充分发挥自己的才能，提高企业投资效率，为股东带来可观收益。刘敏等人在研究中发现管理层之间薪酬数值差距的扩大可以带来一些积极的作用，如股东和公司高管之间的冲突得到缓和，减少对管理层的监督力度，避免出现高管只为了追求私人利益的投资行为，可以积极有效地选择投资项目以及做出高效的投资决策方案，提高投资效率。［2］通过上述论述得知：对于高管的激励有一种特殊方式即薪酬差距激励，薪酬差距的扩大会激励高管员工为了获得职位上的收益，努力保持一个良好的工作态度，并且不断认真工作以展示自身的经营才能，还能够减少股东监督、考察高管所花费的时间成本，形成一种自我监察和自我管理、反省的良好自查机制，进一步平衡由于信息不对称和代理冲突所导致的非效率投资。基于上述理由，提出如下假设：
假设一：在一定程度上，高管团队内部薪酬差距与投资效率呈正相关关系。
Lazear&Rosen 在研究中建立了一个模型，这个模型是与代理人之间的竞争有关，借助这个模型他们证明了公司代理人工作时的努力水平可以由薪酬差距来决定，并且薪酬差距越大，代理人的努力程度也会越高，进而能够将公司的业绩提高。［3］与此同时，有一些学者对高管团队内部薪酬差距能够给公司带来良好效益提出了自己的质疑。Pfeffer&Langton 以学术部门作为研究对象，发现研究员的研究效率和个人满意程度会随着内部薪酬差距扩大而降低，甚至他们之间合作的可能性也会随着降低。［4］张正堂选取了国内上市公司作为研究样本，对这些数据进行了一系列的分析，最后得到的结论是：高管团队内部薪酬差距会对企业的未来绩效产生不利影响。［5］
在企业的所有经营活动中，有一项非常重要的财务活动就是企业投资，企业业绩的好坏决定企业的利润水平高低，而投资决策带来的直接效应就是对企业业绩产生影响。王染等认为要深刻结合所在行业发展状况、企业自身经营问题、现金流等，选择最有利于企业的转型路径。［6］李东阳、周学仁选择辽宁省的企业对外直接投资行为作为研究对象，发现对外直接投资和企业短期业绩两者的变动方向相同，即二者是正相关的。［7］周子学等则发现企业业绩和研发投资两者间并不成简单的线性关系。［8］由于在上述所查阅文献中出现了这种不同的结果，所以本文认为研究的两个主体对象之间很可能是非线性关系（如图1）。基于以上分析，提出如下假设：
图1 高管团队内部薪酬差距与企业投资效率的关系
假设二：高管团队内部薪酬差距在不断扩大的过程中，对上市公司投资效率的正向影响会出现拐点，超过这个拐点，高管团队内部薪酬差距就会对上市公司的投资效率开始产生负向影响，即高管团队内部薪酬差距与企业投资效率呈“倒U 型”关系。
（一）样本数据来源
分析的主要内容是高管团队内部薪酬差距与企业投资效率的关系，以证监会公布的“租赁与商务服务行业”所有上市公司为初始统计样本，样本期为2016—2018 年，并根据以下原则删除了一些数据：（1）删除金融保险行业数据，该行业的数据具有较大的不稳定性；
（2）删除ST、PT 等特殊处理的公司数据；
（3）删除财务数据残缺和异常的公司数据。同时，考虑到极端值对剩余数据的影响，对模型中的主要连续变量进行了Winsorize 缩尾处理。同时，分析所使用的数据来自CSMAR（国泰安）数据库和中国证券监督管理委员会，数据的处理分析所使用的软件是SPSS 和STATA，经过筛选最终获得141 个数据作为样本数据。［7-8］
（二）变量定义与模型构建
表一 变量的定义
对投资效率的计算分析采用Richardson（2006）模型，此为模型（1），具体的展开式如下：
其中，INVt为第t 年公司的新增加的投资量，用固定资产、无形资产、长期投资三者净增加额相加与期初总资产的比值来表示，Growtht -1，Aget -1，Sizet -1，Levt -1，Casht -1，Rett -1，Invt -1分别为 t-1 年末公司的营业收入增长率，公司的上市年龄，公司规模大小，资产负债率，货币资金与短期投资之和除以总资产，股票年回报率，第t-1 年公司的新增投资量。Year表示年度虚拟变量。
在借鉴投资效率模型进行回归分析得出残差之后，结合实际情况建立以下模型检验假设：
模型（2）：是一个基准回归，用于检验整体样本的薪酬差距对投资效率的影响效益，以便于验证假设一。
模型（3）：将薪酬差距的平方加入基准回归中，用于检验薪酬差距是否与投资效率呈“倒U 型”的非线性关系，以便于验证假设二。
（一）描述性分析
表二是对上文建立的模型中用到的变量进行描述性分析得到的结果。根据表二中的数值可知，在2016—2018 年租赁与商务服务业上市公司的有效样本中，非效率投资的总数量为141，投资过度与投资不足的比例大概是5∶5，其中68 家上市公司投资过度，73 家上市公司投资不足，而在非效率投资（Invest）的总数量中，均值为0.021，这表示在上市公司的各项财务经营活动里，其中非效率投资的均值投资水平占总资产的2.1%。高管团队内部薪酬差距（Mgap）的平均值为 0.742，最大值为4.080，说明排在前三名高管的平均薪酬是剩余高管平均薪酬的4.08 倍。股权性质（Soe）的均值为0.319，说明总体样本中大部分公司是非国有企业。管理层持股比例（Mhold）的样本均值为0.435，可以看出该行业管理层持股比例算是比较高的。资产负债率（lev）样本均值为0.487，最低值是0.065，最高值是0.955，说明不同的公司之间它们的资本结构差异也较大。
（二）多元回归分析
表三列示了总体样本的回归分析结果，验证了假设一。其中第1 列研究的是对自变量高管团队内部薪酬差距与因变量非效率投资进行回归，第2 列研究的是对自变量高管团队内部薪酬差距与因变量投资过度进行回归，第3 列研究的是对自变量高管团队内部薪酬差距与因变量投资不足进行回归。从表格中的数据可以观察到：高管团队内部薪酬差距对整体的非效率投资和过度投资在1%的水平上都显著，而且系数为负，这说明高管团队内部薪酬差距可以起到抑制企业的非效率投资和过度投资的作用；
高管团队内部薪酬差距对投资不足在5%的水平上显著，系数为0.004，这说明扩大高管团队内部薪酬差距之后，企业投资不足问题也会变得严重。对于这一现象，我们可以想到，当高管获得较高薪酬时，他的知名度肯定也得到了提高，那么在投资时，为了不影响到他的口碑，会非常慎重地做出决策，这就是高管团队内部薪酬差距的扩大能够抑制企业的过度投资，但可能造成投资不足现象的原因。
表三 模型（2）回归结果
为了进一步验证高管团队内部薪酬差距与投资效率的关系，又在基准回归模型中加上了一个高管团队内部薪酬差距的平方项，回归结果列示在表四，验证了假设二。在样本总体水平上，高管团队内部薪酬差距的平方项在5%的水平上显著正相关，而高管团队内部薪酬差距项却在5%的水平上呈显著负相关，由此我们可以得知，高管团队内部薪酬差距对非效率投资是呈现“倒U 型”关系的，并且对投资过度也有同样的关系，结果显著。高管团队内部薪酬差距在从低到高变化时，首先会对投资过度产生正向激励作用，当这个差异超过一定水平之后，高管团队内部薪酬差距的影响就开始起反作用；
但在投资不足的情况下，高管团队内部薪酬差距所起作用与过度投资相反，与整体水平保持一致。由此可知，高管团队内部薪酬差距处于低水平时，锦标赛理论中提到的竞争心理占据主导地位，高管团队内部薪酬差距会激励高管有所作为，与此同时，随着高水平薪酬带来的隐性“商誉”使得高管会谨慎，高管团队内部薪酬差距达到一定高度后，行为理论中的比较心理开始凸显，处于低水平薪酬的高管为了平衡这种现象，会开始把自己的付出减少，导致公司内部合作出现裂痕，过高的薪酬使得处于高水平薪酬的高管盲目自信，从风险中性转变成风险爱好者。
表四 模型（3）回归结果
（三）稳健性检验
表五是对模型（2）（3）全样本依次回归，进行稳健性检验得到的结果，并将模型中的高管团队内部相对薪酬差距（Mgap）替换为高管团队内部绝对薪酬差距（Mgapa），其中，高管团队内部绝对薪酬差距等于LN（货币薪酬数量排在前三名高管的平均薪酬－其他高管平均薪酬），主要解释变量的数据、符号并未发生较大变化，在高管团队内部薪酬差距逐渐增大的过程中，首先对企业的投资效率起到了正相关的影响，达到某个上限后，产生反方向的变动，对企业投资效率起到负向影响。在国有企业中，高管团队内部薪酬差距并未发挥很大的作用。
表五 稳健性检验结果
在一定程度上，如果想要提高企业的投资效率，可以通过扩大高管团队内部薪酬差距的方式来实现。当高管团队内部薪酬差距保持在一定的范围内提高时，公司资源能够得到合理配置，外部融资约束便会得到缓解，股东和管理层的矛盾也会缓和，这样一来会减少企业的投资不足或投资过度的问题；
同时，公司的高管团队内部薪酬差距在某种程度上可以鼓舞公司内部不同层级的高管相互学习，保持良好的竞争氛围。当高管团队内部薪酬差距过大时，比较心理的在会造成团队合作出现危机，高管不再以公司利益为核心来投资。通过以上分析，提出以下两点政策建议：（1）企业合理设置薪酬差距从而发挥对应的作用，控制薪酬差距能够发挥出“倒U 型”的前半段关系，帮助企业提高经营活动过程中的投资效率，从而实现企业利润最大化；
（2）完善上市公司高管的薪酬披露管理，从而增加薪酬信息的公开透明度，使得各种薪酬充分发挥它的积极作用，以便进一步改善非效率投资。