刘舒歆
（北京建筑大学城市经济与管理学院，北京 100044）
我国“十四五”规划明确提出：“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。”在国家出台一系列政策的支持下，优质的基础设施可以通过发行公募REITs 将底层资产转化为普通投资者都可以参与的流动性高的金融产品。产业园作为我国经济发展的重要组成部分，对存量资产盘活是促进产业园区高质量发展的重点，公募产业园REITs 则是盘活存量资产的一个良好的投融资渠道。公募REITs 收益主要来自高比例分红和交易差价两部分，使得公募REITs 具有偏债属性，同时又具有股性，因而在对REITs 进行估值定价时，需要根据相关因素选择适合的方法。
产业园与公募REITs 相结合，实现轻重资产分离，产业园的运营开发风险不再限于原始权益人以及相关权益方，社会资本有机会参与产业园的开发和发展，产业园发展所需的大量资金问题得到有效解决。产业园REITs 的主要特征包括其底层资产的特征和底层资产估值的特殊性，以下分别详述。
2.1 产业园REITs 底层资产的特征
产业园REITs 底层资产的基础设施项目均为发展较为成熟的产业园区中较为优质的物业项目，原始权益人拥有底层资产所有权和其所在的土地使用权。这类底层资产所在园区主要是国家或地区为实现经济发展，在规划区域内聚集产业，实施统一规划、集中管理，并且常有政策支持的区域，通常包含工业用地、科研用地上的工业厂房、孵化器、研发楼、实验室以及配套设施等，具有较高的科技创新价值和经济附加价值。底层资产的产权清晰，可以产生持续稳定的现金流，具备持有动态提升经济效益的增值潜力，其收益来源主要包括物业的租售收入、园区服务收入、物业费、增值服务收入等。收益受物业出租率和租金水平的影响较大，租户企业主要是政策导向的行业景气度高的新兴高科技企业，因政策优惠的偏向，这些企业租金交付信用度较高，发展可持续性强，有利于维持较高的出租率。
2.2 产业园REITs 底层资产估值的特殊性
公募REITs 的价格与其底层资产价值密切相关，合理有效地评估其底层资产的价值是公募REITs 估值定价的关键。产业园REITs 底层资产可以产生持续稳定现金流创造收益，从而它的预期收益额是可以测度的并以货币计量，同时在政策优惠的环境下，租户企业发展可持续性强，保障了长期平稳的租金收入，从而收获预期收益需承担的风险也可以测度并以货币计量，并且明确的土地使用年限使其预期收益年限也可以预测。
租金作为产业园REITs 底层资产占比最高的收入来源，决定租金的核心参数是物业出租率和租金水平，因此对产业园底层资产未来的出租率和租金水平做合理估计是产业园REITs 未来收益进行估计的核心内容。确定出一定时期的现金流量，并就该现金流量采用适当报酬率，以制定关于该物业租金收入现值之指标，需要扣除的包含管理费用、财务费用和税费等在内的经营费用，可基于历史情况对它们进行稳定运营的假设。对底层资产估值定价综合考虑影响预期出租率、租金增长率和经营费用的各项因素，进行合理折现，折现率由收益报酬率综合计算得出。
不动产估值定价的基本方法有成本法、市场法和收益法。成本法是通过评估对象的重置成本减去各种贬值来确定估价对象价值，但不从未来收益的角度反映评估对象所带来的真实价值，产业园REITs 底层资产是经营性物业，其价值主要取决于未来收益而不是成本，故成本法不适用于其估值定价。市场法根据可比参照物的市场价格确定评估对象现时的价值，它通常在可比参照物市场价格基础上去除比较差异，此方法需要具备一个比较活跃的公开交易市场，而且在这个市场上存在可比参照物的交易活动，产业园REITs 底层资产并无活跃的交易市场，可比参照物的数量也较少，故不适用市场法进行估值定价，但其所在园区与评估对象相近的出租案例较多，故评估对象的市场租金水平可以选取市场法取得作为参考。收益法是对评估对象的预期未来收益进行预测，将未来收益折现成现实价值，收益法适用于有收益性不动产评估，具有经济收益或者潜在经济收益，产业园REITs底层资产为发展较为成熟的产业园区中的物业项目，其收益现金流稳定，从而预期收益额稳定且能够以货币形式计量，对应的风险也较为明确，具有明确的使用年限，故适宜采用收益法进行估值定价。
收益法针对REITs 特性具有下述3 种应用模式。
3.1 净资产估值法（NAV 法）
NAV 法是基于全部物业的租金收入，将公司的全部租金收入以一定的贴现率加以资本化，选取的资本化率一般为可比物业真实交易的租金收益率。确定REITs 每一个资产的收益率并将该收益率用于对净营运收入（NOI）进行12 个月的前瞻估算，然后加入土地、非租金收入等影响价值的因素，减去债务和其他负债，根据REITs 的经营治理水平和效率得出REITs 的NAV。
NAV 法的优势在于结合了对不动产基础价值的分析，反映了REITs 的账面价值，同时也通过调整影响REITs 交易的特定影响因素，NAV 法也避免通过债务抬高资产负债表杠杆而造成REITs 通过承担更多债务“购买”FFO 增长，从而避免了投资者的错误选择。NAV 法也有明显缺点，其度量的是企业当前有形资产的价值，而忽略了REITs 企业品牌、管理能力和经营模式的差异，为了确保评估的准确有效性，必须对不动产资本化率和不同的收入来源进行市场调研，当不动产的资本化率偏低时，计算所得的NAV 将过高。
3.2 P/FFO 乘数法
P/FFO 乘数法属于相对价值评估模型的一种，是以企业实体价值为基础的模型，模型公式如下：
REITs 在这里不仅是不动产投资组合，也是一家企业，P/FFO 乘数法的假设前提是存在一个可支配企业市场价值的主要变量（如营运现金FFO），市场价值与该变量的比值，可用REITs 同部门或相近企业的P/FFO 乘数去乘以FFO 即可得出其价值，底层资产相似的REITs 所反映的乘数也较相近。
这种方法的优点在于使用便利且结果清晰，便于在某一时间不同REITs 之间的投资价值进行对比。它的缺点是相对估值工具偏差较大，乘数代表的是REITs 底层资产的普遍特征，对特定REITs 估值定价时，乘数在最后调整时必须综合考虑REITs 底层资产的区位、租金水平、企业对物业管理经营水平等所有这些因素才能得出该REITs 相对合理的估值。
3.3 营运现金流折现法（FFO 折现法）
FFO 折现法是从现金流贴现法演化而来，后者是采用一定假设对物业产生的营运现金流构建模型，贴现加总物业以后各期现金流量并预测期末终值的估算金额。在企业价值评估中，计算净收入时会减去折旧费用，但大部分房地产会因为所在优势地段并且通过良好的运营维护而保值甚至增值，在估算REITs 价值中若扣减房地产折旧费用会造成价值低估。1991 年美国的NAREIT 组织推出FFO（Founds From Operations）的价值指标作为评估REITs 运营绩效的补充措施方法，在净收入基准上加回折旧费用，并调整相关利得获得FFO 指标，随之用此FFO 衡量REITs 的价值。美国专业REITs 研究机构格林大街咨询提出了AFFO（Adjusted Fund From Operations）的概念，对FFO 进行完善。AFFO 是在FFO的基础上调整虽然被资本化但并没有提升REITs 底层资产物业价值的费用支出，并且进一步将租金直线摊销。虽然理论上AFFO 比FFO 更能衡量REITs 的自由现金流，但由于信息获取的难度以及普遍适用性，在实际操作中仍然采用FFO指标作为估算REITs 价值的基准。REITs 因其资产证券化的属性，采用FFO 折现法综合评估底层资产物业的实际价值，对REITs 产品来说，单一的资产价值加总无法体现底层资产物业的整体运营水平，而FFO 指标不仅可以代表物业池的综合收益，还可以代入模型计算，故而非常适合产业园REITs底层资产价值的估算。计算公式如下：
VREITs——整体REITs 的价值，m——项目个数，V——每个项目的价值，FFO——营运现金流，R——折现率，n——评估对象的收益期限。
FFO 的预测结果基于REITs 既有的财务数据，可信度和说服力较大，选择适合的预测期进行收益预测，从可持续和增长率预测方面都是合理和容易的。4 种确定折现率的主流方法分别是资本资产定价模型、加权平均资本成本法、风险累加法和行业平均收益率法，不同行业和模式有不同的折现率。根据前述产业园REITs 估值特殊性，用该方法进行估算，需要全方位考虑相关因素对现金流和折现率的影响程度。
4.1 已上市的4 只产业园REITs 底层资产比较分析
已上市的4 只公募产业园REITs 分别是东吴苏州工业园区产业园REIT（以下简称东吴苏园REIT）、华安张江光大园REIT（以下简称张江光大REIT）、博时招商蛇口产业园REIT（以下简称博时蛇口REIT）、建信中关村产业园REIT（以下简称建信中关村REIT），它们的底层资产均选取产业园区的优质项目入池。其中3 只底层资产位于一线城市，另一只位于强二线城市，优越的地理位置为产业园的长期高质量发展提供良好基础，具体资产信息如表1 所示。
表1 已上市的4 只产业园REITs 底层资产信息
影响产业园REITs 底层资产估值定价的外界因素主要包括其自然环境、经济环境、社会环境、国家相关调控政策、国民经济和城乡发展规划等有关规划，这些因素与底层资产自身品质息息相关，而底层资产自身的品质决定了它的价值。这些因素具体到底层资产物业项目本身，体现为区位、产业结构、运营情况、出租情况这几方面。4 只已上市产业园REITs 底层资产都具有优越的地理位置，并且各自拥有相关国家政策的支持，产业结构整体以科技、信息技术、电子等受政策支持的高新技术行业为主，形成良好的产业集群效应。底层资产竣工时间已超过5 年，整体运营均已相对成熟，运营管理公司方面4 只产业园REITs 的运营管理公司均有丰富产业园区运营经验和资源整合能力。因此这4 只产业园REITs 预期租金上涨率、租金水平都有较为稳定的环境保障，根据各自特点又有差异，呈现不同的估值定价结果。
4.2 已上市的4 只产业园REITs 估值定价结果比较分析
4 只产业园REITs 都采用收益法进行估值定价，根据表2，从产业园REITs 估值定价之间的内部对比来看，当前建信中关村REIT 和张江光大REIT 的估值定价相对较优。拉长周期来看，产业园REITs 的收益弹性来源于租金收入的增长和存续期内资产估值的升值空间。
表2 已上市的4 只产业园REITs 底层资产估值定价结果
对于每一只具体的产业园REITs，其估值定价是否合理要考虑两个因素，一是其底层资产的基本面好坏，前文已有详细分析；
二是其目前已有的涨幅是否已经对其基本面有合理的估值定价。综合考虑现金分派率和资产增值幅度后，4 只产业园REITs 预计的年度收益率在2.2%～4.5%。结合估值和基本面整体来看，4 只产业园REITs 中建信中关村REIT 和张江光大REIT 的相对价值较高。
在国家相关政策的支持下，产业园REITs 体量可观，成为推动产业园区高质量发展的引擎。产业园REITs 的估值定价过程中涉及预期测算，综合考虑分析相关因素的影响，深度分析各因素对折现率和预期收益的影响程度，提高估值定价的可靠性与合理性，为产业园发展奠定坚实基础。
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