储成兵，邢巨峰
(安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030)
深化国有企业改革是我国经济转向高质量发展的关键一环，也是激发市场活力、提高资源配置的重要举措。已有文献表明，混合所有制改革对国有企业的投资效率、公司绩效、企业创新、内部控制质量等有重大改善。然而，一些企业在产权配置、资本结构等方面仍然存在问题。就“杠杆”问题而言，我国非金融企业部门总杠杆率从2011年的118.20% 上升到2020年的162.30%。2015年中央将去杠杆作为我国供给侧结构性改革的目标之一。2018年和 2019年出台了《降低企业杠杆率工作要点》，首次提出结构性去杠杆，强调国有企业结构性去杠杆是重中之重。从降低杠杆率到结构性去杠杆，可见非金融企业杠杆率的攀升已经成为影响我国经济稳定发展的一大隐患。在新一轮混合所有制改革中能否有效降低国有企业杠杆率？能否防范杠杆率引发的债务风险从而降低系统性金融风险？这值得我们深入研究。
本文以2013—2020年沪深A股非金融国有上市公司为样本，研究混合所有制改革对国企杠杆率的潜在影响、作用路径及经济后果。本文可能的贡献有：第一，从混合所有制改革视角分析其对杠杆率的影响，丰富了企业去杠杆影响因素的理论框架。第二，探讨了混合所有制改革降低国有企业杠杆率的作用路径。发现混合所有制改革增加了企业股本和盈利能力，进而影响了杠杆率。这有助于深入理解混合所有制改革对微观企业财务决策行为影响的内在机制。第三，拓展了混合所有制改革在企业经济后果方面的研究，补充了混合所有制改革对企业财务行为影响的证据。这为防范系统性金融风险和企业转向高质量发展提供了经验依据。
2.1 混合所有制改革与杠杆率
关于“去杠杆”的文献主要集中在以下三个方面：第一，企业高杠杆的成因。马建堂等(2016)[1]认为单一的融资方式、过度依赖间接融资、资金使用效率偏低等原因形成企业部门的高杠杆。纪洋等(2018)[2]通过产权划分，认为不同产权性质企业杠杆率之间存在差异，高杠杆率主要集中在国有企业。国有企业去杠杆是供给侧结构性改革的重中之重，国有企业作为推动国民经济发展的重要支柱，在一些竞争性行业中，为了“做强做大”盲目地举债及扩大产能是高杠杆的首要原因。针对国企去杠杆的现状，学者们分别从政策性负担、预算软约束、货币政策、经济不确定性等方面分析。廖冠民和沈红波(2014)认为国企高管具有强烈的晋升动机。由于政策性负担是衡量国企高管业绩的指标之一，因此他们会以降低股票回报和经营绩效为代价来使企业承担更多的政策性负担[3]。倪志良等(2019)指出国企的国有属性增加银行等金融机构的贷款意愿、贷款期限，政府的隐性担保会软化国有企业预算约束，加大企业对债务融资的依赖[4]。王韧和李志伟(2020)发现货币宽松加速了金融资源错配，抬升了微观和宏观杠杆率[5]。纪洋等(2018)认为当经济不确定性上升时，政府会给国企提供更多的内部信息以减少投资风险，从而增加国企贷款的可获得性[2]。
第二，高杠杆的经济后果。微观企业高杠杆是导致宏观杠杆率攀升的主要原因(周茜等，2020)[6]，宏观杠杆率的升高不但增加了经济的不确定性，而且为金融危机的暴发埋下隐患。DeAngelo et al(2018)发现高杠杆与企业高质量发展、经济增长之间存在显著的倒U形关系[7]。刘晓光和刘元春(2019)同样发现杠杆率与盈利能力之间存在非线性关系，高杠杆使企业更容易陷入恶性循环，加大了企业债务违约风险和破产风险[8]。
第三，去杠杆的路径。现有文献主要聚焦于整个企业部门的去杠杆。赵芮和曹延贵(2022)结合数字金融，发现数字金融降低了由于银企之间的信息不对称带来的企业融资成本，使企业有更多的资金来扩大生产经营规模，提高盈利能力以偿还债务[9]。也有少部分学者尝试研究企业具体去杠杆方式。沈昊旻等(2021)指出企业会通过减少负债、调整合并报表范围来降低杠杆率[10]。但是鲜有文献从股权制衡角度考虑企业去杠杆的问题。
混合所有制改革是深化国企改革，提高资源配置效率，激发国企活力的重要手段。首先，王美英等(2020)研究表明混合所有制改革有助于解决国有企业所有者缺位和“一股独大”引起的代理问题[11]。理论上，非国有股东的加入形成股权制衡，不同性质股东相互制约、相互竞争，避免了“一股独大”的决策失误和监督过度，优化了内部监督治理机制，降低了国企的代理成本。同时基于自身利益最大化，非国有股东会积极参与公司治理，且具有较强的动机去监督国企高管的非理性行为，降低了国企的内部人控制程度，使国企资本结构的偏离度大大降低(吴秋生和独正元，2019)[12]。
其次，非国有股东的逐利天性使国有企业经营目标得以纯化，有助于其降低与政府的关联性，减少因不必要的政策性负担带来的经济效率下降(廖冠民等，2014)[3]，进而降低国企杠杆率。
再次，混合所有制改革鼓励民营、外资等各类非公有资本的加入，扩大了国企的资金来源，改善了以往的融资形式单一状况(陈艳利等，2021)[13]。
最后，依据优序融资理论，企业会优先选择融资成本较低的内源融资方式，而非国有股东的加入提高了企业盈利能力，企业留存收益增加，自然会降低对外部债务融资的依赖，从而降低国企杠杆率。基于以上分析，提出假设1。
H1：在其他条件不变的情况下，混合所有制改革与国有企业杠杆率负相关。
2.2 混合所有制改革与去杠杆方式
根据代理理论，当所有权与经营权分离，管理者与股东将产生利益分歧。从管理者视角来看，国企高管一般是由政府官员担任，加上国企刚性薪酬制度，使他们具有扩张企业规模以获取声誉、升职等利益的动机。减少债务会造成企业规模缩减，这与管理者强烈的扩张目标背离，而增加所有者权益不仅能够达到降低杠杆率的目的，还能够满足企业扩张的资金需求，所以管理者通过减少债务的方式来降低杠杆率的意愿较低(周茜等，2020)[6]。从股东的视角来看，负债的相机治理可以降低股东与管理者之间的代理成本(Stulz,1990)[14]，负债的本金和利息的增加，增强了债权人对管理者的监督动机，有效抑制了管理者出于自利目的而造成的过度投资。最后，杠杆率较高的公司降低负债的难度和成本更大。杠杆率高的公司会不断地通过负债融资以维持生存与发展的需求，且大部分的资金都是被生产经营活动所占用，所以高杠杆公司对负债的依赖程度较高，很难通过偿还债务的方式降低杠杆率(陆正飞等，2006)[15]。同时负债的减少意味着企业现金持有水平的降低(祝继高等，2009)[16]，这可能会丧失回报率较高的投资机会，从而增加偿还债务的成本。非国有股东的“逐利天性”会使其更多地选择对企业成本影响较小的“增权”方式。在混合所有制改革的背景下，更多的战略投资者、基金等社会资本进入国企，降低了股权融资的难度，提高了公司治理水平，降低与外界的信息不对称程度(王美英等，2020)[11]。基于以上分析，提出假设2。
H2：在国企混改背景下，相较于“减债”，企业采用“增权”方式降低杠杆率的效果更显著。
3.1 样本选择与数据来源
本文选取2013—2020年沪深A股国有上市公司为初始研究样本。因为新一轮的混合所有制改革于2013年提出，因此本文以2013年为研究样本的初始年份。分别对数据做出如下处理：(1)剔除ST类、金融行业及资产负债率>1的数据；
(2)剔除科创板公司的数据；
(3)为消除极端值的影响，所有变量均在上下1%的水平进行缩尾处理。经过以上处理，最终得到6121个观测值。本文所用数据均来自CSMAR数据库，使用Stata16.0进行数据分析。
3.2 变量定义
3.2.1被解释变量
本文使用过度负债作为杠杆率的代理变量。参考张会丽和陆正飞(2013)[17]的研究设计，根据模型(1)对样本分年度进行Tobit回归，回归的拟合值为企业的目标杠杆率，实际杠杆率减去目标杠杆率的残差值即为企业的过度负债程度(EXLEVB)。残差越大说明企业越有可能过度负债；
反之，企业可能负债不足。
Levt=α0+β1SOEt-1+β2Roat-1+β3IND_Levt-1+β4Assetratet-1+β5Fatat-1+β6Sizet-1+β7Top1t-1
(1)
SOE为产权性质，Roa为总资产净利率，IND_Lev为行业负债率中位数，Assetrate为总资产增长率，Fata为固定资产增长率，Size为企业规模，Top1为第一大股东持股比例。
去杠杆方式总体上分为“减债(ΔDebt)”和“增权(ΔEquity)”两种。“减债”采用负债变化率进行度量，ΔDebt=(本期负债总额-上期负债总额)/上期负债总额，该值为负且越小越能说明公司采用了减债方式；
“增权”使用所有者权益变化率度量，ΔEquity=(本期所有者权益合计-上期所有者权益合计)/上期所有者权益合计。该值为正且越大越能说明公司采用了增权方式。
3.2.2解释变量
参考许晨曦等(2020)[18]的做法，分别计算前十大股东中国有股及非国有股占比，将两者之比即股权制衡度作为混合所有制改革的代理变量，混合所有制改革(Mixrate)越大说明国有股与非国有股制衡程度越高，国企混改效果也就越好。
3.2.3控制变量
参考已有文献，模型加入可能会对杠杆率产生影响的相关变量，选取公司规模(Size)、公司年龄(Age)、成长性(Growth)、董事会规模(Lnds)、独立董事规模(Lndep)、高管持股比例(Msh)、企业绩效(Roa)、经营活动现金流(Ocf)、股权集中度(Top1)为控制变量。变量定义如表1所示。
表1 变量定义
3.3 模型构建
基于以上分析，为检验混合所有制改革与国有企业杠杆率的关系，构建模型(2):
EXLEVBi,t=a0+a1Mixratei,t+ΣControl+ΣYear+ΣInduster+ε1
(2)
根据假设2构建模型(3)来检验混合所有制改革背景下企业去杠杆方式:
ΔDebti,t/ΔEquityi,t=b0+b1Mixratei,t+ΣControl+ΣYear+ΣIndustry+ε2
(3)
4.1 描述性统计
表2为变量的描述性统计分析结果。过度负债程度(EXLEVB)的均值为0，可能是过度负债与负债不足样本相当，存在互相抵消的情况，但从标准差中可以看出不同企业间的过度负债程度差异较大，其中最大值比目标负债率高39.5%，最小值比目标负债率低35.8%。混合所有制改革程度(Mixrate)的均值为0.262，说明股权制衡度不高，国企中“一股独大”问题还比较普遍。“减债”(ΔDebt)的均值为0.147，最小值为-0.526，最大值为4.014，表明大部分的企业没有主动减少负债，甚至增加了负债；
“增权”(ΔEquity)的均值为0.119，最小值为-0.559，最大值为2.319，说明有部分企业选择增加所有者权益的方式，但不同企业之间存在较大差异。其他控制变量均处于合理范围内。
表2 变量的描述性统计
4.2 相关性分析
表3列示了主要变量的相关性分析。股权制衡度与过度负债在10%水平上显著负相关，说明混改程度越高的企业杠杆率越低，初步验证了假设1。
表3 变量的相关性分析
另一方面，混合所有制改革与“增权”方式在5%的水平上显著正相关，表明在国企混改背景下，国有企业倾向于用增加所有者权益的方式来降低杠杆率，初步验证了假设2。依据已有文献，相关系数超过0.8即存在多重共线问题，本文相关系数最大为0.508，可以认为各变量之间不存在显著的多重共线问题。
4.3 回归结果分析
表4的第(1)列表示混合所有制改革对国企杠杆率的影响，第(2)列第(3)列显示了混合所有制改革下国有企业去杠杆的路径。第(1)列显示，股权制衡度(Mixrate) 的回归系数为-0.031，且在1%水平上显著，股权制衡度(Mixrate)每增加1个标准差，过度负债程度(EXLEVB)会降低0.79%，表明公司高杠杆造成的过度负债可以通过混合所有制改革得到缓解，假设1得到验证。第(2)列显示，股权制衡度(Mixrate)的回归系数为0.011，没有通过显著性检验。在混合所有制改革的背景下，企业没有选择减少负债的方式来降低杠杆率。第(3)列显示，股权制衡度(Mixrate)的回归系数为0.065，在1%的水平上显著，说明国企混改中股权制衡度较高的公司会选择用“增权”方式降低企业杠杆率，股权制衡度每增加1个标准差，企业的所有者权益会增加1.65%，假设2得到验证。
表4 混合所有制改革对国有企业杠杆率的影响
4.4 稳健性检验
4.4.1替换核心变量
为了提高结果的可靠性，本文更换了被解释变量和解释变量的度量方法。结果如表5所示，第(1)第(2)列改变了被解释变量的度量方式，参考姜付秀等(2008)[19]使用实际负债率减去当年行业负债率中位数作为杠杆率的替换变量(W_lev)；
“增权”(W_equity)变化=(本期所有者权益-上期所有者权益)的自然对数。第(3)第(4)列改变了解释变量的度量方式，参考向东等(2020)[20]使用第一非国有大股东的持股比例作为混合所有制改革的代理变量(W_mix)。第(1)—(4)列的回归结果与研究结论一致，验证了本文结论的可靠性。
4.4.2改变样本区间
根据动态权衡理论，企业的资本结构是在不断变化的，当企业的实际资本结构大于目标资本结构时，降低杠杆率是必要合理的行为。为了减少实际杠杆率小于目标杠杆率的公司的干扰，本文剔除了过度负债(EXLEVB)<0样本，回归结果如表5 第(5)(6)列所示，回归结果与研究结论一致。
4.4.3 内生性处理
为了尽可能消除遗漏变量导致的偏误，本文使用公司层面和年份层面的双向固定效应重新回归，并且采用更加稳健的聚类标准误。回归结果如表5第(7)第(8)列所示，混合所有制改革的股权制衡度(Mixrate)对过度负债(EXLEVB)的回归系数仍然在1%的水平上显著为负，在去杠杆方式上“增权(ΔEquity)”回归系数依然显著为正。表5的回归结果符合预期，在控制内生性问题后，依然支持本文的研究结论。
表5 稳健性检验
续表5 稳健性检验
5.1 作用路径分析
周茜等(2020)[6]认为“增加所有者权益”是积极的去杠杆方式，且“增本+留利”是更加稳妥的方式，治理水平越高的公司，越会更多地选择稳妥的“增本+留利”方式，而非更不稳妥的“其他增权”和“减短债”方式。国有企业引入非国有股东后会促使企业内部合理制衡，在管理层激励和股东监督等方面发挥治理效应，避免因管理者自利行为带来经营绩效的下降，所以混合所有制改革有利于公司治理水平的提高(刘运国等，2016)[21]。为研究混合所有制改革会使国企选择何种积极稳妥的方式去杠杆，本文将“减债”分为“减长债”和“减短债”，“增权”分为“增本留利”和“增加其他权益”。“减短债(ΔS_debt)”采用短期负债变化率度量；
“减长债(ΔL_debt)”采用长期负债变化率度量。“增本留利(ΔRetain)”采用增发股本、增发股本产生的股本溢价和留存收益三者之和的变化率衡量；
“增加其他权益(ΔOthers)”采用所有者权益总额减去“增本留利”之后的剩余所有者权益的变化率衡量。将模型(3)中的被解释变量替换为“减短债、减长债、增本留利、增加其他权益”后进行回归。
表6检验了在混合所有制改革背景下企业去杠杆的具体作用路径。第(1)第(2)列对应的是“减短债”和“减长债”；
第(3)第(4)列对应的是“增本留利”和“增加其他权益”。第(1)列结果显示，股权制衡度(Mixrate)的回归结果不显著，表明在混合所有制改革背景下，较少企业选择"减短债"的方式来降低杠杆率。原因在于非国有股东存在一定的资本逐利性，关注资金的使用效率，而短期债务的减少可能会导致原材料采购、职工薪酬发放等日常经营活动陷入流动性陷阱，甚至导致公司绩效下滑，所以国企混改下企业较少选择减少短期债务的方式来降低杠杆率。第(2)列显示，股权制衡度(Mixrate)的回归系数不显著为负，但相较于“减短债”的t值，“减长债”的t值更接近显著性水平，所以资金周转较好的公司可能会选择减少长期债务的方式来降低杠杆率。第(3)列显示，股权制衡度(Mixrate)的回归系数为0.078，且在1%的水平上显著，说明股权制衡度越高，企业越可能采用“增本留利”的方式来降低杠杆率，这种方式不会降低企业的生产经营能力和资金规模，同时还可以达到去杠杆的目的。第(4)列显示，股权制衡度(Mixrate)的回归结果不显著。混合所有制改革降低了国有企业股东与管理者之间的代理成本，非国有股东加强对管理层的监督，减少管理层通过改变会计计量方法等不稳妥的方式增加企业账面资金的行为。
表6 国企混改降低杠杆率的具体作用路径
5.2 经济后果分析
降低企业杠杆率的主要目的是降低我国总杠杆率，防范系统性金融风险。企业所面临的外部环境和自身特征都会对企业债务风险产生影响。国有企业缺乏有效的薪酬激励，因此大规模企业的管理层倾向于通过增加他们的职务消费、福利待遇等扩大自身利益；
小规模企业的管理层倾向于通过扩大企业规模来实现自身利益最大化(杨兴全等，2020)[22]。内部控制质量降低，投资决策审慎程度下降后企业管理层会因为高估投资回报率与低估投资回收期而出现过度投资行为，进而导致企业债务风险加大。然而，国企混改拓宽了企业融资渠道，提升了企业的盈利能力和资金配置效率，避免短期内资金链断裂，为企业经营发展提供了资金保证。
前文研究发现国企混改能够降低企业杠杆率，在此基础上，我们进一步从企业债务风险的角度检验国企混改对于杠杆率缓解效应的经济后果。本文借鉴温忠麟和叶宝娟(2014)[23]的方法来检验国企混改对企业债务风险的影响以及去杠杆路径在两者之间的中介效应，建立如下模型：
Riski,t=c0+c1Mixratei,t+ΣControl+ΣYear+ΣIndustry+ε3
(4)
Riski,t=d0+d1Mixratei,t+d2ΔEquityi,t/ΔRetaini,t/ΔOthersi,t+ΣControl+ΣYear+ΣIndustry+ε4
(5)
参考何德旭等(2021)[24]使用息税摊销折旧前收入/利息支出来度量企业债务风险(Risk)。若Risk越大，说明企业债务风险越小；
反之，若Risk越小，则表示盈利都不足以支付利息，企业债务风险也越大。其他控制变量与前文一致。
表7的第(1)列检验混合所有制改革对企业债务风险的影响，第(2)—(4)列检验混合所有制改革降低企业债务风险的中介效应。第(1)列结果显示，股权制衡度(Mixrate)回归结果在1%水平上显著为正，说明混合所有制改革可以降低国有企业债务风险，与预期一致；
中介效应检验中，从第(2)列可以看到“增权(ΔEquity)”的系数为-0.227，且在1%的水平上显著，表明“增权”这种去杠杆方式为国企混改后降低企业债务风险起到部分中介效应，且通过Bootstrap置信区间检验；
将“增权”路径具体分为“增本留利(ΔRetain)”和“增加其他权益(ΔOthers)”后，从第(3)第(4)列的回归结果可以看到，“增本留利(ΔRetain) ”的系数为-0.212，在1%水平上显著，但“增加其他权益(ΔOthers) ”的回归系数不显著且没有通过Bootstrap置信区间检验，所以本文认为“增本留利”的去杠杆方式在混合所有制改革降低企业债务风险中起到部分中介效应。
表7 混合所有制改革对企业债务风险的影响
企业去杠杆是现阶段防范系统性金融风险的重要抓手。混合所有制改革是国企改革的中心环节，是促进国有资产保值增值、国有企业做优做强的手段之一。本文以2013—2020年沪深A股国有上市公司为研究对象，实证检验了国企混改对杠杆率及去杠杆路径的影响，在此基础上检验了其对企业债务风险的影响。研究发现：(1)混合所有制改革降低了国有企业杠杆率，且股权制衡度越高，企业过度负债程度越低。“增权”在两者关系中起到中介作用。(2)具体作用机制表明，将“减债”和“增权”具体分为“减长债、减短债、增本留利、增加其他权益”后，发现国企混改促进企业采用更加积极稳妥的“增本留利”方式来降低杠杆率。(3)经济后果检验发现，混合所有制改革可以降低企业债务风险，且“增权”中的“增本留利”在两者关系中起到部分中介作用。
基于以上分析，提出具体政策建议如下：(1)在合适的国有企业中，大力发展混合所有制经济。混合所有制改革的股权制衡可以优化公司治理机制，有效降低国有企业杠杆率。在国企中应当适当提高非国有股东的持股比例，增加非国有股东对企业的参与权，以释放混改红利。(2) 避免“一刀切”式的去杠杆。不同行业、不同规模的企业制定符合企业实际的杠杆率，重点监督和关注实际杠杆率大于目标杠杆率的公司，规范不同负债类型的债务水平标准，及时进行去杠杆的引导。(3)关注企业降低杠杆率的方式。在实现去杠杆的过程中国企并不能依赖于“增加其他权益”方式，这种途径只是形式上降低了企业的负债率，实质上并不能化解企业债务风险，应尽可能地选择积极稳妥的“增本留利”的方式，在降低杠杆率的同时，确保从本质上降低企业债务风险，从而真正实现通过国有企业混合所有制改革来防范系统性金融风险的目的。
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