张文君,李弘雯
(1.江西行政学院,江西 南昌 330018;2.厦门大学,福建 厦门 361005;3.新余市委党校,江西 新余 338000)
防范化解重大风险是三大攻坚战的首要任务,囊括内容十分丰富,其中,地方政府债务风险是在经济领域防范化解重大风险的重要内容之一。地方政府债务并不是经济体制转型国家的专利,世界上绝大多数实行财政分权制度的国家,都面临着防范和化解地方政府债务风险的压力。总的来说,各国主要的防控手段有四类,分别是市场约束、中央直接控制、规则管理和协商管理。在一些市场经济发展比较完善的地区,市场约束主要体现为发行市政债的模式,广泛运用在美国、瑞典、加拿大等国。近年来,中国在如何发挥市场约束功能有效防范地方债务风险方面,推行了一系列的政策,包括融资平台的市场化转型、规范城投债的发行,等等。城投债是与上述国家所采用市政债模式中最接近的。
与美国等西方发达国家不同,中国的市级政府没有发行政府债券的权限。但实践中,为了募集资金用于市政建设或产业投资等,中国的地方政府往往会采取一定的“变通”措施,包括依托所管理的各种类型的融资平台公司发行城投债等。自1993年上海城市建设投资开发总公司发行我国的第一只城投债以来,城投债作为我国债券市场上的一个重要品种在全国逐渐普及,发行规模逐年扩大。城投债是一种泛称,包括企业债、公司债、短融和中期票据等,享有较高的政府信用。这是因为城投债的发行主体是地方城投公司、城建公司等融资平台,承担着所在地政府的投融资功能。当前,在我国除了省级政府具有发行地方政府债券的权限,设区市及县区无法发行地方政府债券。城投债被认为是省级以下地方政府发行的“市政债”。因此,虽然地方政府不是城投债的发行主体,但是城投债实际上却承担着市政债的角色。不少文献将其视为“准市政债”(罗荣华和刘劲劲,2016)[1]。以城投债为研究对象,是当前剖析地方政府债务融资行为的常用办法。
与以往的文献比较,本文的主要贡献在于:不再囿于债券价格的视角,而是从更宏观的角度,即以区域市场化程度为自变量来判断城投债市场是否存在市场约束效应。我国的资本市场对地方政府债务融资行为是否存在约束功能?已有文献的研究对此莫衷一是。对此,本文基于区域市场化差异的角度来检验市场约束是否存在。提出的问题是:市场化程度高的地方,城投债的发行规模究竟是更大还是更小?引入这个问题主要是基于两个方面的思考:一是市场化的信息监督功能是否会抑制城投债的规模扩张?在我国市场化程度较高的地区是否存在一种市场约束机制,类似于加拿大、瑞典等国家,形成对地方政府借债行为的约束?二是市场化的资源配置功能是否能促进城投债的规模扩张?市场化程度高的地方,金融发展程度也更高,因此大量的金融机构扎堆于此,降低了城投公司的融资难度。这是否会导致城投债规模的扩大?本文提出上述两个竞争性假设,基于我国的数据进行了实证检验后提出针对性建议。
(一)文献综述
发达国家的市政债发展已有近百年的历史,相关的系统研究非常丰富。学者们围绕市政债的影响因素开展了大量系统性的研究。例如,Pedrosa和Roll(1998)、Duffie(1998)、Fisher(2010)通过实证研究发现,经济环境、资金流动、债券期限、税收政策和债券评级都会对市政债的信用风险和发行定价产生显著影响[2-4]。由于发达国家的市场化较为成熟,因此基于此视角研究对西方发达国家市政债影响的文献较少见。
改革开放以来,中国一直处于经济转轨和社会转型过程中,要素市场化改革是一个系统性的复杂工程。党的十九届五中全会指出要“推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革。健全要素市场运行机制,完善要素交易规则和服务体系。”由于各地改革推进力度的不同,区域市场化发育程度存在显著差异,进而影响了各地的金融经济发展。例如,周方伟和杨继东(2020)基于我国工业用地出让数据进行实证研究发现,市场化程度越高的地区,微观层面土地资源配置效率越高[5]。又如,朱沛华和李军林(2019)基于我国110家地方商业银行样本实证研究发现,市场化程度高的地方,区域系统性金融风险也越低[6]。
具体到本文的研究对象,已有的文献较少关注市场化发展程度与地方政府债务之间的关系。实际上,基于区域市场化程度与地方政府债务规模之间的关系来检验市场约束功能的存在性,是一个值得探索的视角。然而,关于市场约束功能的存在性的检验,国内已有文献大多是从债券价格进行分析的。例如,朱莹和王健(2018)采用双重差分法比较“自行发债”试点地区和非试点地区城投债风险溢价的差异,从而证明“自发自还”这项市场化改革措施有效提高了市场约束的作用[7]。又如罗荣华与刘劲劲(2016)通过比较第三方担保城投债和无担保城投债的发行利差,发现二者无显著差异,从而得出了“城投公司形似公司,实为融资工具”的结论,等等[1]。
对此,段艳平(2020)做了开创性的探索[8]。他基于我国18个省级面板数据实证研究发现,市场化程度对地方政府债务风险存在显著的负相关关系,即市场化程度越高的地区,越有利于推进地方政府债务风险的化解。但是该文的研究还需要进一步深化:一是地方政府债务代理变量的选择。地方政府债券是省级政府定额,中央政府考核,是一种典型的自上而下的融资制度,计划安排的成分多于市场的选择。以地方政府债券来分析市场约束的影响意义不大。二是地方政府债务样本的选择。因为在我国目前只有省级政府才有发行政府债券的权力,所以如果以地方政府债券作为研究对象,那么样本将只能细化到省级层面。不仅样本的颗粒度较为粗糙,而且样本的数量也大为减少。本文正是基于上述考虑,期望在以下两个方面提供边际贡献:一是以债券规模而非债券价格来衡量地方政府债务的市场约束的存在性;二是以城投债而非地方政府债券作为地方政府债务的代理变量,从而提供更一般化和全局性的研究视角。
(二)市场化程度对城投债发行规模的抑制作用
城投债受市场约束的因素主要来自于两个方面:一是融资平台的自我约束。一方面,城投债定价机制带来的融资平台自我约束压力。融资平台发行城投债的流程主要包括三个步骤:第一步是银行、券商等金融机构先对城投债进行承销;第二步是承销商在债券市场出售城投债供专业投资者购买;第三步是专业投资者可以依据融资平台公司公布的信息进行研判,在综合比较收益与风险的基础上对城投债进行定价。因此,相比于向银行进行借款,发行城投债需要更完备和更公开的信息披露,包括债券和地方政府的相关信息。另一方面,第三方评级机制带来的融资平台自我约束压力。与向银行融资不同,融资平台发行城投债按规定,需要向资本市场进行完整的公开信息披露,并且接受评级公司对债券的信用进行评级,共计从AA-至AAA四个评级。评级越高表明融资平台的债务风险越低,其发行的债券溢价也就越低。因此,市场化程度高的地方,融资平台受信息披露机制的约束更明显,为了可持续融资,也会更加注重信用评级。基于上述两个方面的市场约束机制,在市场化程度高的地区,融资平台可能“更加爱惜自己的羽毛”,进而有效遏制了城投债的发行规模。二是金融机构的自我约束。在债券市场上主动配置城投债的金融机构大多为辖区内的本地银行。从金融资源有效配置的角度来看:一方面,区域市场化程度较高的地方,银企关系规范,银行间竞争有序,进而能够优化银行资产结构,减少地方银行将金融资源固定在地方融资平台等少数国有企业的问题;另一方面,市场化程度高的地方,金融机构对信贷资金申贷理由审查更为理性,对其用途的监督更为严格。因此地方融资平台吸附辖区内银行的金融资源的能力更为有限,进而抑制了城投债发行规模。据此提出假设1。
假设1:市场化程度越高的地方,城投债发行规模越小。
(三)市场化程度对城投债发行规模的促进作用
市场化指的是将经济问题解决的主要路径定位于市场而非政府,按照市场规则统一配置资源,通过减少政府干预,基于市场原理开展组织交易行为。近十多年来,国内大量学者根据不同的参考标准围绕市场化程度的测度提出了不同的评价体系,代表的有中国年度总体市场化指数(北京师范大学经济与资源管理研究所)、1997—2009年和2008—2017年的中国市场化指数(国民经济研究所樊纲等编制)、1995—2017年中国省际市场化指数(赵文军和于津平,2014)[9-10]。
表1 市场化指数构建体系代表性研究成果
由表1可见,无论从哪个角度出发编制市场化指数,“要素市场化”都被认为是一个不可或缺的考核指标。金融作为重要的市场要素之一,推动市场化改革必然要放松金融市场外部管制,实现金融市场由行政审批、政府主导转向由市场供需主导,通过提高金融要素市场的发育水平,优化金融资源的配置效率。因此,区域市场化程度高的地方,充分发育的金融要素市场从两个方面有利推动了城投债发行规模的扩张。
一是降低了融资平台的融资成本。作为严重依赖外部融资的企业,融资平台的发展明显受益于区域金融市场的发展水平。关于区域金融发展程度对企业融资行为的影响,国内外学者已经进行了大量的相关研究。Rajan等(1998)、Demirguc-Kunt等(1998)研究发现,外部融资占比较高的企业在金融市场比较发达的地区成长性明显更好[11-12]。这是因为金融市场发展带来的融资便利有力缓解了企业的外部融资成本,有利于企业捕捉投资机会,加快企业成长。相反,因为在缺乏充分和顺畅的融资途径的环境下,企业面临较高的融资约束,融资行为受到更大的限制,所以外部融资占比较高的企业在金融市场比较落后的地区成长性明显更差。中国的大多数地方融资平台的自身经营能力偏弱,高度依赖外部融资,因此当地金融市场越发达,融资平台公司的外部融资成本越低,发行城投债的动机越强。
二是提高了地方政府的融资能力。地区金融发展水平和发展能力对地方债发行定价具有直接影响。Loviscek和Crowley(1990)研究发现市政债券收益率受地区经济与金融发展水平的影响[13]。一是地方政府财政能力越强则说明其债务偿还能力越强,所以相应的债券信用评级也更高,债券的发行价格更低。二是在经济与金融发展水平高的地区,因为有更广的税基,所以地方政府具备更强的偿债能力,从而降低了地方政府的融资成本与减少了债券风险(Cantor和Packer,1996)[14]。汪莉和陈诗一(2015)基于中国的数据研究发现,与东部地区比较,中西部地区发行城投债的利率显著更高[15],原因在于中西部地区经济发展水平较低,导致该地区地方政府隐性担保能力不足。因此,发达地区的地方政府可以凭借当地发展程度较高的金融市场获得良好的信用以不断提高自身的融资能力。据此提出假设2。
假设2:市场化程度越高的地方,城投债发行规模越大。
(一)模型设计与变量选择
曹婧等(2019)、刘柳等(2019)关于城投债的实证研究发现,城投债的决定因素主要有土地出让收入、地区经济发展水平、地区人口密度等[16-17]。因此本文基于上述文献构建如下基准模型:
debtc,t=β0+β1lac,t+β2gdpc,t+β3poc,t+yeart+yeart×provp+λc+εc,t
(1)
在上述基准模型中,下角标p,c,t指的是该变量所在省份、地级市和年度。因变量debt指的是所在地级市的城投债规模。基于城投债规模在不同地级市之间存在较大差异,debt的计算方法为当年城投债发行总金额加1后取对数(加1是为了避免出现负数的情况)。自变量包括:(1)la指的是土地出让收入,计算方法为该市当年土地出让收入占该市当年gdp比重。(2)gdp指的是地区经济发展水平,用人均GDP的对数值进行衡量。(3)po指的是地区人口密度,用辖区总人口除以总面积的对数值进行衡量。λc、yeart、yeart×provp分别表示地级市固定效应、年份效应以及省份与年份固定效应,εc,t是随机扰动项。
本文的研究目的是检验城投债规模与区域市场化程度二者间的关系。前文提出的假设1与假设2是两个竞争性假设。在上述基准模型基础上引入市场化指数作为自变量。市场化程度(mi)采用前文国民经济研究所(2016)公布的数据[9]。本文构建以城投债发行规模为因变量,以市场化程度(mi)为自变量的计量模型。control是一组包含地级市经济特征的控制变量,包含模型(1)中的所有自变量。
debtc,t=α0+α1mip,t+α2∑controlc,t+yeart+yeart×provp+λc+εc,t
(2)
围绕地方政府债务扩张的动机,已有文献主要从两个方面展开:一方面,财政激励弱化。在中国的财政发展过程中,地方政府通过“自上而下”地索取资源来突破预算限制。财政激励弱化导致了地方政府的预算软约束,进而刺激了地方政府的债务扩张。对此,张庆君等(2019)[18]、张文君(2020)[19]用财政分权程度(人均地方政府财政支出占人均中央政府财政支出比重)作为财政激励的代理变量证明了上述观点。另一方面,政治激励强化。市委书记的职务晋升在时间上面临两道重要门槛:一是法定任期为五年一届;二是退休年龄一般为60岁。基于此,张莉等(2013)认为,55岁(含)以上年龄的市委书记在晋升方面具有更大的压力[20]。进一步地,干春晖等(2015)、曹婧和毛捷等(2019)基于中国地方政府官员的晋升数据研究发现,厅级干部提拔为副省级干部的年龄上限为58岁[16][21]。因此与其他年龄段比较,这一年龄段(55～58岁)的市委书记面临更大的晋升压力。对此,本文参考上述文献的做法,使用市委书记年龄虚拟变量作为晋升压力的代理变量:所在地级市的市委书记年龄在55～58岁取值1,其他为0。
基于上述研究基础,本文分别引入市场化程度与财政分权、市场化与晋升压力两个交互项构建了模型(3),考验市场化程度与上述两个传统影响因素的两两交互作用。其中,stim分别为财政分权(fi)和晋升压力(ag)
debtc,t=α0+αmip,t×stimc,t+α2∑controlc,t+yeart+yeart×provp+λc+εc,t
(3)
(二)数据来源
土地出让收入、地区经济发展水平等控制变量的数据均来自于各地的统计年鉴。因变量城投债规模的数据主要来自于wind数据库。本文将城投债的样本数据主要限定于2008—2015年。之所以选择这个期间的样本进行分析,主要基于以下两个方面的原因:
(1)关于样本时间的起点:2008年国家紧急出台四万亿刺激计划带来了城投债规模的“井喷式”扩张。因此,2008年一般被认为是中国城投债发行的一个转折点(张莉等,2018)[15],在这之前,全国城投债发行规模和数量都很少。在这之后的几年内,地方城投债的大规模发行不仅没有受到中央政府的限制,反而还得到了一定程度的激励,因此样本时间的起点选择2008年。
(2)关于样本时间的结点:中国于2015年1月1日开始实施新的《预算法》,使得国家对城投债的监管由原来的基本缺失,变成了后来的逐渐有序,所以2015年被称为中国城投债的监管元年。该监管政策的实施对城投债的发行影响存在时滞性。这是因为地方政府融资平台发行城投债从申请、审批到执行大约需要近一年的时间。因此,本文选择了样本的终点为2015年。实际上,除了政府的监管部门,市场主体对城投债的要求也变得越来越严苛。例如,自2016年起,交易所对城投债发行主体设置了“来自所属地方政府的收入占比不得超过50%”的门槛要求,从而将不少此前发行过公司债的城投公司挤出了市场。
(一)基准回归结果
将新增发债规模(加1取对数)和单笔平均发债金额(加1取对数)作为衡量各地城投债务规模的代理变量,控制了年度效应、省份固定效应以及省份固定效应与年份固定效应后进行回归,结果见表2。基准模型(1)的回归结果如①和③所示。本文将土地出让收入的滞后一期(L.la)引入模型,而非土地出让的当期收入,主要是考虑到土地出让收入为地方政府提供的预算软约束功能。中国的地方政府仍然是倾向于依靠土地抵押获取金额(王玉波和孟婉婷,2022),所以上年度的土地出让收入成为了本年度地方政府融资平台融资的隐性担保[22]。表2回归结果显示土地出让收入的滞后一期回归系数显著为正,证明了土地出让收入为地方政府融资提供隐性担保的功能。表2的回归结果显示人均GDP(gdp)、人口密度(po)的系数显著为正,说明当地政府的融资能力与当地的经济社会繁荣程度正相关。
表2 发债规模与各变量关系
市场化程度(mi)是本文的核心解释变量。回归结果②和④显示市场化程度(mi)的系数均显著为正,即无论新增发债总规模,还是新增单笔发债规模,都会随着市场化程度的提高而显著提高,假设2得到了验证。背后的机理可能在于提高区域市场化发展程度,可以培育相对成熟的金融要素市场,从而既降低了融资平台的融资成本,又提高了地方政府的融资能力。假设2的竞争性假设,即假设1不能得到支持,可能的原因在于我国城投债发行规模并未受到市场约束的显著影响,蕴含的政策含义是我国城投债债券市场的自我约束功能亟待完善。该结论与罗荣华与刘劲劲(2016)类似[1]。
(二)进一步分析
1.与财政分权、晋升压力的联合影响
围绕我国地方政府债务形成原因的系列研究中,财政分权与晋升压力是两个常见的因素。财政分权已经被认为是地方政府债务形成的传统制度因素之一,并且得到了第一代财政分权和第二代财政分权的理论支撑。财政分权指的是中央政府赋予地方政府一定的自主权力,使得地方政府既可以决定一定的财政收入来源,也可以决定一定的预算支出范围。Fromaget(2008)综合分析了发展中国家的预算软约束表现后发现:一方面,较高的财政分权程度容易导致纵向财政失衡,并引发基层政府大规模转移支付的需求;另一方面,较高的财政分权程度容易导致不同层级政府之间因为纵向财政分配关系差异产生的“自由裁量权”[23]。因此,财政分权程度越高的地区,预算软约束程度越高(姜子叶和胡育蓉,2016)[24]。
表3的回归结果①和③显示市场化程度与财政分权的交互项(mi×fi)的系数显著为正。该交互项系数显著为正,说明市场化程度高的地方,如果地方政府有较高的财政分权程度,那么它比市场化程度低的地区有强烈的动机运用市场化的优势扩大城投债的发行规模。可能的原因是地方政府倾向于通过发达的金融市场进行融资,以不断突破自身的财政预算约束,从而实现城投债的扩张。这可以理解为市场与政府作用的合力对城投债规模的影响。
表3 与财政分权、晋升压力的联合影响
如果说财政分权为地方政府债务扩张突破了约束条件,那么晋升压力就为地方政府债务扩张提供了激励条件。晋升压力已经被广泛认为是我国地方政府债务形成的个体因素之一。这与我国地方官员的政绩考核制度紧密相关。当前我国的政府治理体系的分权结构特征是自上而下。面对晋升压力,下级官员最直接的办法就是短期内向上级官员在新区开发、基础设施建设、经济增长等一些显性公共领域展现自己的能力。为了破解上述政绩显性公共领域的资金支持难题,扩大政府债务规模就成了地方官员的理性选择。回归结果②和④显示面临晋升压力大的地方政府官员有更强动机运用当地市场化程度高带来的环境优势,为城投债扩张提供支持。
回归结果②和④显示市场化程度与晋升压力的交互项(mi×ag)的系数显著为正。该交互项系数显著为正,说明市场化程度高的地方,如果地方政府官员面临的晋升压力越大,那么它比市场化程度低的地区有更强烈的动机运用市场化优势扩大城投债的发行规模。市场化的宏观制度环境和地方官员微观经济行为的联合作用,刺激了地方政府债务的扩张。表3结果显示,无论是财政分权和晋升压力,市场化程度与其联合效应均显著为正,假设2进一步得到了验证。
2.异质性分析
(1)东中西部不同区域条件下的市场化程度与城投债规模
为了进一步分析地区差异视角下,市场化程度与发债规模的影响机制,本文将样本分为东部、中部和西部地区,将变量引入回归模型(2),得到表4的回归结果。
表4的回归结果显示,东、中、西部地区样本下,无论以新增发债规模还是以单笔发债规模作为被解释变量,市场化程度对城投债规模扩张都存在显著的促进作用。本文的假设2再一次得到了验证,但是分区域看,市场化程度对城投债规模的影响效应不同。东部地区,无论以新增发债规模还是以单笔平均发债规模作为被解释变量,市场化程度对城投债规模不仅显著为正,且效应约大于西部。本文还用Bootstrap法得到经验p值进一步证实了东部、西部市场化程度(mi)系数的组间差异显著。表4的回归结果显示,区域异质性对于市场化的作用机制有显著影响,越是市场化程度高的地区(东部),市场化程度对城投债规模的影响越是显著,显示出“强者恒强”的效应。
表4 地区差异视角下市场化程度与发债规模的关系
(2)不同财政压力条件下的市场化程度与城投债规模
为了进一步分析不同财政压力视角下,市场化程度与发债规模的影响机制,本文引入财政缺口(1)财政缺口=(地方财政支出-地方财政收入)+地方财政收入作为财政压力的代理变量,考察不同财政压力背景下市场化程度对城投债规模的影响。本文将财政缺口大小按照33%、66%分位数分为三个等级,33%分位数及以下定义为“小压力”,66%分位数及以上定义为“大压力”,其他定义为“中压力”,将变量引入回归模型(2)进行分组回归后,得到表5的回归结果。
表5 不同财政压力视角下市场化程度与发债规模的关系
表5回归结果显示,在不同财政压力背景下,以新增发债规模作为被解释变量,市场化程度对城投债规模扩张都存在显著的促进作用。假设2进一步得到了验证。尤其是在财政压力小的地方,市场化程度对城投债规模的影响更大。可能的解释是地方政府融资的目的并非是为了“被动式”地弥补财政缺口,而是为了“主动式”地获得融资支持服务于当地的基础设施建设等,从而有强烈的动机运用市场化融资手段获得更多的城投债。当以单笔平均发债金额作为被解释变量,除财政压力小的样本,市场化程度对城投债扩张的作用仍然显著为正,假设2部分得到验证。
3.稳健性检验
(1)内生性讨论。本文采用的是短面板数据,前后仅跨8个年度,无法采用大样本条件下的动态GMM等方法进行内生性问题处理。由于面板模型的固定效应模型的假设条件就是COV(u,X)≠0,且本文严格地控制了地级市固定效应、年份效应以及省份与年份固定效应,一定程度消减了内生性的问题。本文采用的市场化程度指数系前文国民经济研究所(2016)公布的数据[4],从表2的指数编写构成来看,均是较为宏观的经济社会发展变量,与城投债发行规模的内生性关系不强。
(2)更换(增加)变量。本文借鉴赵栓文等(2021)的研究办法根据省份市场化总指数评分衡量市场化程度[25],替代前文的市场化指数进行回归后,假设2再一次得到了验证。考虑到被解释变量与控制变量之间可能存在非线性关系,为此加入土地出让收入占GDP、人口密度和人均GDP三个控制变量的平方项,估计结果与前文相似。
本文基于市场化程度与城投债规模之间不同的逻辑关系,推导出两个竞争性假设。随后采用全国的地级市层面的数据进行实证分析,结果发现市场化程度更高的地方,城投债发行的规模更大。假设2得到了验证,说明本文推导出假设2的理由是成立的,即推动市场化程度提高,既可以降低融资平台的融资成本,又能够提高政府的融资能力。假设1未能验证,说明本文推导出假设1的理由是不充分的,即推动市场化程度提高,既可以降低金融机构对地方政府的依赖,保持更好的独立性,又能完善融资平台的信息披露,得到更广泛的市场监督。基于上述结论,本文对如何更好地防范地方政府债务风险,有效遏制地方政府债务的无序扩张提出政策建议。
(一)探索中国特色的“市政债”发行
本文的实证结果显示,市场约束并未对我国的城投债发行规模起到明显效果,原因是多方面的,其中地方政府对融资平台的“父爱主义”是核心。步丹璐和狄灵瑜(2017)研究发现,地区市场化水平越低,地方政府越有动机为本地区IPO企业提供各种财政补贴,帮助其达到证监会设定的标准[25]。这一行为事实上构成了地方政府协助下的企业“盈余管理”。地方政府的“父爱主义”在融资平台发行城投债时表现得更为明显,体现在城投债发行前为融资平台提供补贴、注入土地资产和划转国有企业股权等,从而使得融资平台达到城投债发行的标准。地方政府的上述干预行为对冲了市场化程度差异带来的影响,使得市场约束功能难以发挥。
对此,促进地方政府通过正规金融途径满足城市建设和发展的融资需求,并将市县等基层政府的负债行为纳入规范化轨道就显得尤为重要。逐步扩大地方政府一般债和专项债发行范围和发行规模的同时,更应该积极探索具有中国特色的“市政债”发行道路,真正发挥债券评级、定价的功能,如实反映各级地方政府的债务风险情况。信息公开是市政债券发行的基本条件。为了保证债券市场供需双方的金融安全,第三方机构对市政债券信息的利用和再加工,有利于维护债券市场的秩序。与其让市县政府通过融资平台进行不合规融资产生隐性债务,还不如通过市政债的形式将隐性债务显性化,并倒逼地方政府提高财政信息透明度。当前,国家对地方政府债务的治理重心不在于禁止债务,而是在于严控隐性债务,因此发行市政债是一个值得探索的方向。
(二)健全财政体制与绩效考核体系
地方政府债务的形成具有历史原因,且在每一个时期表现都不同。中国地方政府债务问题自1979年开始出现。从一开始,它就同地方政府广泛兴办企业、投资地方基础设施、直接从事投资活动以及配合国家宏观调控等行为密切相关。但是,在不同时期,随着国家整体经济管理特别是中央和地方政府间财政关系的不断调整,地方政府为上述活动筹资的主要渠道和方式是有所变化的。1994年税改之前,地方政府吸引资金、发展本地经济的主要措施是给予税收优惠。1994年税改之后,其施惠和筹资的重点转到“摆布”各类费用上。20世纪90年代末期土地使用制度改革之后,用各种方式收取土地出让金,逐渐成为地方政府筹措发展资金的主渠道。2008年以来,在上述手段均不再奏效之后,地方政府看中了融资平台。如今,这条渠道虽受到约束,但依然可以说是方兴未艾。更值得注意的是,每当经济形势发生不利变化,需要采取逆周期宏观调控措施时,地方政府总是采用主动负债的形式加以应对。因此,“财权与事权不对等”已经不足以解释地方政府债务扩张的原因,本文的实证研究也发现,晋升压力、财政分权与市场化的联合效应均显著为正,说明地方官员在财政条件允许的背景下,面临晋升压力,具有强烈的动机运用当地市场化程度高的优势,动用尽可能多的金融资源服务于地方政府融资。
对此,建立健全科学的财政激励与政治激励机制,正确处理好政府与市场的关系是解决地方政府债务的治本之策。否则随着宏观经济形势波动,地方政府的债务终究还是会以其他不同的形式呈现。一是在完善财政激励机制方面,着重优化地方政府的预算约束。对地方政府债务实施分类管理,重点提高对隐性债务的治理能力,坚决贯彻隐性债务不予救助的原则,压实各级地方政府对隐性债务的清偿责任,强化债务风险的主体责任。在做好上述债务“截流”的同时,更要做好财政“开源”。通过健全税收分成体系,在地方政府的“债”“税”和“资本性支出”三者之间建立良好的互动机制。二是在完善政治激励机制方面,着重建立地方官员举借债务的绩效约束。对地方政府的债务融资项目强化事前论证,全过程考核地方举债融资项目的“借、用、还”,提高政府融资项目绩效评价等在地方官员的政绩考评体系和年度责任审计中的权重,延长政绩约束时效,防止地方官员为了实现个人短期的晋升目标留下长期的隐性债务风险。
(三)继续深化投融资体制机制改革
第一,从债务资金供给端入手,加强对金融机构的监管。经过21世纪初的国有商业银行的股份制改革,金融机构的市场化主体地位得到了确立。然而,近年来随着城市商业银行、金融控股集团等金融机构的纷纷设立,使得地方政府凭借对金融机构的实际控制权、任职关联或是财政资源的倾斜等手段增添了对金融机构进行“任性”干预的机会。所谓的良好的“政银关系”一定程度上扭曲了金融资源的市场合理配置。因此,调整政银关系,真正赋予金融机构市场主体地位,厘清政府与银行的边界是从资金供给端化解地方政府债务风险的重点。加强完善《商业银行法》,将过于紧密的银政关系彻底松绑,减少商业银行对于地方政府救助预期,真正实现独立自主经营。
第二,从债务资金需求端入手,加速推进地方融资平台的市场化改革。虽然地方融资平台的市场化转型从2018年开始正在进行中,但从两年多来的实践看,多是治标不治本。面对越来越严的监管条件,地方融资平台通过包装经营性项目产生现金流来美化资产负债表,以达到发行城投债的门槛条件。而非像制度设计的初衷那样,通过融资平台的市场化转型挖掘市场的价格发现功能、信用风险发现功能,等等。究其根本,因为地方政府始终关注的是短期内迅速提高地方融资平台的再融资能力,而对于如何改善融资平台的市场竞争力并且化解政府债务风险等一直缺乏足够的有效激励。这些都将引发地方政府的道德风险。本文实证研究发现的结论,即市场化程度的提高对城投债的发行规模的约束功能并未呈现,证明了上述观点。因此,针对当前融资平台市场化转型改革未触及根本的现状,建议及时调整有关政策,积极预防可能引发的各类风险:一是在微观层面,尽快明确融资平台的转型方式,统一评价考核依据,推进融资平台科学转型;二是在宏观层面,界定政府与市场的边界,明晰融资平台市场化转型的内涵与范围等。
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