金虹敏, 王 璐
(西南交通大学 经济管理学院,四川 成都 610031)
近年来，国内外资本市场上股价崩盘现象频发，英国远见金融(Provident Financial)、日本奥林巴斯(Olympus)等越来越多的知名大型跨国企业在资本市场上释放超出投资者承受能力的大量负面消息，导致股价崩盘，严重冲击社会经济的健康发展。日趋严重的上市公司股价崩盘现象，引起了学者和实践者的关注。大量学者基于代理问题和信息不对称导致的坏消息隐藏视角，探讨了股价崩盘风险的形成机理[1～5]。相对于股价崩盘风险影响机理的丰硕成果，其经济后果的研究相对较为匮乏[6]。因此，深入探讨股价崩盘风险所导致的经济后果，对于降低金融风险，提高经济资源的配置效率具有极其重要的理论与现实意义。
众所周知，银行贷款正逐渐成为全球各国公司获取外部资金的主要来源[7,8]。尤其是中国资本市场发展仍不完善，上市公司面临着严峻的融资约束和过度依赖银行贷款等问题。先前关于银行贷款契约的研究主要集中于公司治理、公司特征与银行贷款契约之间的关系上[7,9,10]。已有文献研究表明，通过积极监督，银行通常比一般投资者(中小股东)和其他市场参与者(如金融分析师)更容易获得公司特定的信息[8]，可能会对公司隐藏坏消息的行为和崩盘风险有所感知。同时，在所有债权人当中，银行对下行风险极为敏感[10,11]。由此可见，调查股价崩盘风险是否被银行有所察觉，不仅有助于理解股价崩盘风险的经济后果，而且有益于设计一个有效的银行贷款契约，从而全面了解股价崩盘风险对利益相关者的影响。
随着“法与金融”的兴起，越来越多的学者基于投资者法律保护视角探讨了其对股价崩盘风险和银行贷款契约的影响[10,12,13]。然而，关于股价崩盘风险是否影响银行贷款契约，以及股价崩盘风险如何与公司外部的投资者法律保护相互作用影响银行贷款契约，先前的研究尚未涉及。本研究旨在利用我国上市公司的实际贷款合同数据，为这些研究不足的问题提供增量证据。
为解决以上问题，本文基于非金融上市公司的经验数据，实证检验公司股价崩盘风险、投资者保护与银行贷款契约之间的关系。研究发现，股价崩盘风险较高的公司会获得严格的贷款契约合同，此外，投资者法律保护可以缓解股价崩盘风险对银行贷款契约的负面影响。投资者法律保护对股价崩盘风险与银行贷款契约之间关系的影响在非国企和非主板市场中更加明显。
本文的贡献主要在于：第一，现有文献主要是关于股价崩盘风险形成机理的探讨，本文的研究丰富了股价崩盘风险经济后果的文献。第二，先前较少有研究将视角置于股价崩盘风险这一资本市场极端风险，分析其对银行贷款契约的影响。同时，本文通过手工查阅上市公司年报并摘录其2013～2017年上市公司公开披露的银行贷款数据为研究样本1，并将投资者保护纳入研究框架，探讨股价崩盘风险、投资者保护与银行贷款契约之间的关系。从而拓展和深化了债务契约影响因素的研究。
1.1 股价崩盘风险与银行贷款契约的价格条款
股价崩盘风险上升会导致公司信息风险的增加[1,14]。这种信息风险容易招致公司外部利益相关者对公司经营业绩和风险的衡量，甚至受到监管部门的关注与处罚[6]。此外，在代理理论框架下，内部人出于个人私利(融资需求、职业晋升)等动机会运用多种手段，如更有动机通过操纵会计信息来缓解外部压力，做出损害公司价值的行为，以掩盖代理动机与利益侵占行为，导致财务信息质量更加不透明[1,2]。然而，银行依赖会计信息质量评价借款人的信息风险[15]，并根据借款人的私有信息提取垄断信息租金从而增加借款人的潜在成本[16]。当会计信息质量较差时，银行提取的信息租金可能会更高，因为这会使公司对外部贷款人更加不透明，对低财务报告质量的借款人制定较严格的合同条款反映了贷款人对信息风险的补偿[15]。如Bharath等[15]研究发现，财务报告质量与银行贷款利率之间存在负相关关系，即财务报告质量越高，银行贷款利率越低。同时，股价崩盘多表现为股价呈下降趋势，产生大量负收益，传递着较差的公司内部治理环境和经营业绩[4]，向投资者传递出一种不利于企业发展的信号，增加企业破产的可能性[11]。不仅会给企业带来巨大的财富损失，还会带来极大的不确定性，损害企业价值[17]、增大企业管理层战略制定与实施的难度，最终导致公司无法支付本金或偿还债务，违约风险提高[18]。这种违约风险的提高一定程度上增加了银行的监督成本，这种监督成本可能通过更高的利率转嫁给借款公司。因此，一旦银行感知到公司可能存在的崩盘风险时，公司的信贷决策将会受到影响[19]。基于此，本文提出以下假设：
H1在其他条件相同的情况下，公司股价崩盘风险越高，贷款利率越高。
1.2 股价崩盘风险与银行贷款契约的非价格条款
银行贷款契约不仅包括价格条款(贷款利率)，也包括非价格条款(贷款金额、贷款期限和贷款担保等)[7,10]。银行在贷款合同中通常使用价格和非价格条款维护自身利益，限制潜在风险敞口。因此，研究股价崩盘风险与银行贷款契约之间关系时，不仅应重视价格条款(利率)，也应关注其对非价格条款(金额、期限、担保)的影响。
股价崩盘传递出公司信息环境不透明，可能会阻碍股价暴跌中所蕴含信息的传播速度，加剧了债务双方的信息不对称问题，使得公司潜在信息风险提高[14,20]。此时，银行基于较强的自我保护动机，在考虑股价崩盘对公司造成的负面影响时，会降低对公司偿债能力的评估，制定更为严格的契约条款加以约束和监督。如Diamond[21]的理论模型证明，低风险公司能够通过债务展期从而延期支付债务，高风险公司可能因为高违约概率被拒绝长期债务，而中间风险公司则通过使用长期债务，以避免短期债务产生的再融资风险。Jiménez等[22]研究发现，风险较高的借款人被要求较多的抵押物。因为抵押物的存在能够使银行更有效地发挥监督作用，提高监管效率[20]。这说明，银行能够基于对财务状况和经营前景的预期对公司可能的潜在风险做出相应的决策调整，如索取更高的风险补偿或制定更为严格的贷款契约条款，进而限制风险敞口。可见，对股价崩盘风险程度的预期反映了信息风险和违约风险的高低。银行可能已经意识到上述问题，进而通过制定更为严格非价格条款来应对高股价崩盘风险的公司可能产生的潜在信贷风险。基于此，本文提出以下假设：
H2在其他条件相同的情况下，公司股价崩盘风险越高，贷款期限越短、信用担保的可能性越低。
1.3 股价崩盘风险、投资者保护与银行贷款契约
投资者保护等制度因素能够对管理者的自由裁量权提供额外监控，限制内部人囤积坏消息和隐瞒欺诈行为，降低债务双方信息不对称程度[11～13,23]。首先，良好的投资者法律保护能够促使管理层提高信息披露质量，降低外部投资者与公司内部人之间的信息不对称程度，进而降低股价崩盘风险。如Hutton等[2]研究表明，财务报告不透明的公司股价崩盘风险更高；
其次，在良好的投资者法律保护环境中，内部人的掠夺行为也更容易被识别，而这种行为也将遭受严厉的惩罚，使其掠夺风险和掠夺成本增加[23]。LaPorta等[24]研究认为，投资者法律保护程度较高的国家终极控制股东利用其超额控制权操纵财务信息谋取私人收益掏空公司的可能性降低。此外，中国属于一个政令统一但地区法律制度环境差异较大的国家，该差异体现在东部沿海地区的法律制度环境优于中西部地区[25]。这为研究制度环境、股价崩盘风险与银行贷款契约之间的关系提供了契机。基于此，本文提出以下假设：
H3在其他条件相同的情况下，投资者保护水平能够缓解股价崩盘风险对银行贷款契约的负面影响。
2.1 样本选择和数据来源
本文以2013～2017年中国上市公司为研究样本，从wind资讯金融终端数据库手工查阅公司的年度财务报告，并按照以下筛选原则构建银行贷款初始样本：(1)剔除金融类上市公司；
(2)剔除ST、PT类上市公司；
(3)剔除没有披露贷款合同签订时间或贷款起始时间的公司样本。同时，根据具有银行贷款数据的初始样本公司匹配公司股价崩盘风险和投资者保护数据，并结合以下原则确定最终研究样本：(1)剔除无法获得相关股价崩盘风险数据的上市公司；
(2)剔除年度交易周数少于30的公司；
(3)剔除相关财务数据缺失的上市公司。此外，对所有连续变量在1%和99%百分位上进行缩尾处理，以控制异常值的影响。股价崩盘风险数据和公司治理数据来源于国泰安数据库，宏观经济数据来源于EPS数据库，制度环境数据来源于王小鲁等[25]构建的《中国分省份市场化指数报告》。
2.2 研究变量定义
(1)被解释变量：银行贷款契约
银行贷款契约是由多个契约条款构成的合同。因此，本文借鉴Graham等[7]的研究，从三个维度即银行贷款利率(Spread)、贷款期限(Maturity)、贷款担保(Security)作为银行贷款契约的代理变量。变量的具体定义见表1。
(2)解释变量：股价崩盘风险和投资者保护
借鉴An等[26]、Gu等[11]和顾小龙等[19]的思路，采用负收益偏态系数的拟合值(NCSKEW)和收益上下波动率的拟合值(DUVOL)作为股价崩盘风险的代理变量。因为银行在制定贷款契约条款时是对公司预期的股价崩盘风险进行定价，而非当期股价崩盘风险。
借鉴王化成等[12]的研究，采用王小鲁等[25]构建的《中国分省份市场化指数报告》中“维护市场的法制环境”指数衡量公司所属区域的投资者保护水平(Protect)。
(3)控制变量
通过对现有文献的梳理，本文参考Graham等[7]、肖作平和王璐[27]等的研究，选择了公司特征、公司治理和宏观经济因素三个方面的控制变量。研究变量的具体定义见表1。
表1 变量定义
2.3 模型设计
为了检验股价崩盘风险对银行贷款契约的影响，本研究构建如下回归模型:
Loan_Termi,t=α0+β1SPCRi,t+δ1Firmcharacteri,t+
δ2Governancei,t+δ3Macroeconomici,t+
(1)
其中Loan_Term为贷款利率(Spread)、贷款期限(Maturity)和贷款担保(Security)。为股价崩盘风险，用负收益偏态系数的拟合值(NCSKEW)和收益上下波动率的拟合值(DUVOL)度量。α0为截距项，δi为控制变量的回归系数向量。Firmcharacter、Governance、Macroeconomic分别为公司特征、公司治理和宏观经济控制变量。当因变量为Security时，模型(1)采用Probit方法估计，否则，采用OLS方法估计。此外，控制了时间(Year)和区域(Area)固定效应。
3.1 描述性统计结果分析
表2报告了主要变量的描述性统计情况。Spread均值为0.207%，说明银行平均贷款利率比同期央行基准利率高出20.7个基点，中值为0.150%。Maturity的均值为19.51个月(e2.971)，中位数为12个月(e2.485)。贷款担保(Security)的均值为0.151，中位数为0。此外，NCSKEW和DUVOL在大小和分布上比较相似。NCSKEW的均值(中位数)分别为-0.365(-0.378)，DUVOL的均值(中位数)分别为-0.243(-0.256)。
表2 描述性统计
3.2 股价崩盘风险对银行贷款契约的影响
表3报告了股价崩盘风险对银行贷款契约的回归结果。列(1)～(3)显示NCSKEW的回归系数分别为0.616、-0.325和-0.931且均显著。列(4)～(6)显示DUVOL的回归系数分别为0.899、-0.440和-0.583且均显著。研究发现表明股价崩盘风险较高的公司会会支付更高的贷款利率，获得较短的贷款期限和更不可能使用信用担保。研究结论验证了假设H1和H2。这与Graham等[7]的研究一致，说明银行总是同时使用价格和非价格条款来弥补公司的潜在风险，以便降低潜在损失。
表3 股价崩盘风险对银行贷款契约价格条款的回归结果
3.3 股价崩盘风险、投资者保护与银行贷款契约
为了验证假设H3，我们构建了交互项NCSKEW(DUVOL)×Protect并将该交互项添加到模型(1)中。回归结果见表4。列(1)～(3)显示交互项NCSKEW×Protect的回归系数均在1%上显著。列(1)～(3)显示交互项DUVOL×Protect的回归系数均在1%上显著。研究结果表明，良好的投资者保护可以缓解股价崩盘风险对银行贷款契约的负面影响，假设3得到验证。
表4 股价崩盘风险、投资者保护与银行贷款契约之间的关系
3.4 进一步分析
3.4.1 基于产权性质的分析
国有银行承担着政治使命和社会稳定的责任，因此他们愿意向国有企业贷款。然而，国有企业受到政府的严重干预，对投资者法律保护的敏感性可能低于非国有企业。因此，投资者保护对股价崩盘风险与银行贷款契约之间关系的影响是否因产权性质的不同而有所区别呢？表5报告了该预期结果。回归结果显示投资者保护对股价崩盘风险与银行贷款契约之间关系的影响在非国有企业中更加明显。
表5 不同产权性质下股价崩盘风险、投资者保护与银行贷款契约之间的关系
3.4.2 基于不同市场板块的分析
先前文献发现，相对于主板市场上市公司而言，我国非主板市场(主要包括中小板和创业板)的上市公司股价波动率更高, 崩盘风险更大[28]。因此，投资者保护对股价崩盘风险与银行贷款契约之间关系的影响可能在不同市场板块中有所区别。表6报告了该预期结果。回归结果显示投资者保护对股价崩盘风险与银行贷款契约之间关系的影响在非主板市场中更加明显。
表6 不同市场板块下股价崩盘风险、投资者保护与银行贷款契约之间的关系
3.5 稳健性检验
本文的研究结论可能遭受逆向因果、样本选择偏误和遗漏变量三个方面的内生性问题。为了得到稳健的回归结果，我们采用两阶段最小二乘法(2SLS)、Heckman两阶段和倾向得分匹配法(PSM)处理这三种内生性问题。此外，我们通过控制银行贷款特征、更换股价崩盘风险的度量、更换贷款利率和贷款期限的度量、中位数回归和扩展样本量等方法进行了额外的稳健性检验。通过以上这些方法的检验, 股价崩盘风险、投资者保护和银行贷款契约三者之间的回归结果依然稳健。鉴于篇幅所限, 此处未报告相应的检验结果。
本文探讨了股价崩盘风险、投资者保护与银行贷款契约之间的关系。研究发现：(1)银行更可能通过提高贷款利率、缩短贷款期限和更不可能使用信用担保来应对股价崩盘风险更可能产生的高信贷风险问题。(2)良好的投资者保护可以缓解股价崩盘风险对银行贷款契约的负面影响。(3)投资者保护对股价崩盘风险与银行贷款契约之间关系的影响在国企和非主板市场的企业中更加明显。上述研究结果表明银行已经意识到股价崩盘风险能够提高公司的信贷风险，并通过提高银行贷款利率和制定更为严格的非价格条款(缩短贷款期限、更不可能使用信用担保)做出反映，一定程度上为评价我国商业银行市场化改革提供新的证据。
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