梁扬扬
(湘潭大学 公共管理学院，湖南 湘潭 411105)
城乡居民养老保险个人账户基金风险是指由于内外部因素的不确定性，尤其是投资渠道单一和投资方式选择不当，致使个人账户基金投资收益率较低，不能抵御物价水平上涨而带来损失的可能性。当前我国推动建立个人养老金制度，鼓励个人养老金账户用于投资银行理财、储蓄存款、商业保险和公募基金等安全稳定的金融产品，并由个人承担养老保险基金的投资风险。因此，研究城乡居民养老保险个人账户基金投资，具有特别重要的现实意义。
城乡居民养老保险制度推行时间相对较短，其个人账户基金的投资营运方式与一般社保基金有很多不同之处，对个人账户基金投资风险进行评估，有利于养老保险制度个人账户的进一步完善和可持续发展。因此，本文在对现有城乡居民养老保险个人账户基金投资方式进行评估比较的基础上，运用波动分析方法对城乡居民养老保险个人账户基金进行投资组合分析，寻求可能的最优投资方式，以期为个人养老金制度正式运营提供理论参考。
根据人社部、财政部印发的《统一和规范职工养老保险个人账户记账利率办法》(人社部发〔2017〕31号)的相关规定，基本养老保险个人账户记账利率不得低于银行定期存款利率[1]，《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》(国办发〔2022〕7号)第一次专门针对个人账户养老金的投资范围作了明确规定[2]。但当前个人养老金制度还处于试点阶段，相关政策的效果也有待进一步的评估。本文拟选取一年期银行存款利率、三年期和五年期国债利率与通货膨胀率作为评估指标，对现行规定下的城乡居民养老保险个人账户基金投资风险进行评估。
(一)一年期银行存款利率与通货膨胀率的比较
通过查询中国人民银行官网公布的金融机构人民币存款基准利率，可以得到2007年到2020年中国一年期银行存款利率(利率在一年之内进行多次调整的，取其平均数)。从《中国统计年鉴》上可以得到全国居民消费价格指数，全国居民消费价格指数减去100即得到通货膨胀率；
通货膨胀率与一年期银行存款利率之差即为实际利率，如表1所示。
表1 一年期银行存款利率与通货膨胀率比较 单位：%
从表1中可见，2007年到2013年一年期银行存款利率的平均值为3.03%，而通货膨胀率的平均值为3.41%，平均实际利率为-0.38%；
2014年到2020年，平均实际利率为-0.28%。尤其在2015年以后，一年期银行存款利率持续低于通货膨胀率，导致基金大幅缩水。图1、图2为2007—2020年一年期银行存款利率与通货膨胀率及通货膨胀率与实际利率的关系图。从图1可以看出当出现通货膨胀或通货紧缩时，银行利率会做出相应调整，但调整幅度不是很大，且越是通货膨胀严重时，银行存款利率的变化与通货膨胀率的变化关系越不明显，如2007—2008年、2010—2012年，银行存款利率增长的幅度远不及通货膨胀率变化幅度。由图2可见，通货膨胀率越高实际利率就越低，在某些年份甚至出现负值，此时投资银行存款基金是贬值的；
通货膨胀率越低实际利率就越高，此时投资于银行存款，可以达到保值增值的目的。
(二)国债利率与通货膨胀率的比较
国债有许多种类型，按债券形式可以分为记账式国债、凭证式国债和储蓄式国债三大类。其中，记账式国债可以上市交易，其利率随市场价格的波动而波动，投资风险不可控，不符合城乡居民养老保险基金的保值原则；
储蓄式国债是政府(财政部)面向个人投资者发行、以吸收个人储蓄资金为目的，也不适用于城乡居民养老保险基金。因此，本文以凭证式国债利率为例，将其与通货膨胀率进行比较。
我国从1994年开始发行凭证式国债，以中期国债为主(三年或五年期)，只有少部分年份发行了短期国债(一年以内)，这里选取中期凭证式国债利率与通货膨胀率进行比较，一年内发行多期国债而利率不同时，取其算数平均数。
三年期和五年期国债利率整体比一年期银行存款利率要高，但扣除通货膨胀率后，实际收益率还是比较低的。2007年至2013年，三年期国债及五年期国债的平均实际收益率分别为-0.28%、-0.01%，从2014年到2020年，三年期、五年期国债的平均实际收益率则为1.14%和1.13%，仍然较低。见表2
表2 名义国债利率与实际国债利率 单位：%
②平均**为2014—2020年的平均值。
由以上分析可知，虽然购买国债的平均收益率为正，稍稍高于一年期银行存款实际利率，但远低于目前市场上各类投资理财产品的收益，无法达到已积累基金的增值目的；
同时如此低的收益率，无法体现政策的优越性，也无法发挥政策的激励导向作用，导致个人可能不会选择较高档次缴费，甚至影响参保缴费的可持续性，对基金的积累和制度吸引力造成负面影响。因此，在现行存银行和买国债的基金投资模式下，个人账户基金将很难抵御通货膨胀风险，个人账户养老金贬值风险较大，且可能产生参保个体选择少缴费、不缴费的风险。
资本市场的不确定性，使社保基金投资面临诸多风险。当前国家出台的个人养老金制度放宽了对养老基金投资的限制，城乡居民养老保险个人账户基金进入资本市场已是大势所趋。本文利用不同的投资组合，在风险可规避的条件下，测算未来城乡居民养老保险个人账户基金投资资本市场的可能收益，以寻求基金保值增值的可能选择。
(一)投资风险衡量方法的选择
投资风险衡量是指对与基金投资各种风险相关联的损失进行估计和测量，其目的在于衡量当市场环境发生变化时，某一市场投资组合的收益或市场价值的变化程度。投资风险的衡量方法有定性分析和定量分析两大类。其中，定性分析方法又称为风险的主观评价法，是对投资组合风险总体变化趋势的总体判断，包括风险评级法、主观概率法、德尔菲法等。定量分析方法则通过对指标的计算和测量，客观地评估投资风险的大小，大致可归纳为简单算数法(如价差率、市盈率、波动分析即方差或标准差法)、灵敏度分析(如beta系数法)、风险的测量技术(如风险价值Var法、情景分析法、压力测试法等)。由于具体数据分析的限制，本文选择风险评级法和波动分析法评估城乡居民养老保险个人账户基金进入资本市场的投资风险。
1.风险评级法
风险评级是借助于专业资产信誉评级机构，编制一组指标并制定风险的评价标准，然后确定各个指标下有投资意向的资产的值，乘上相应的权重，计算出得分值，最后将得分加总并与预定等级标准对照，排列出风险投资管理人的信誉等级。目前，国际上对债券风险等级和贷款风险等级的评估已经十分成熟(见表3)。基金进入资本市场营运后，我国城乡居民养老保险基金的专门管理经办机构，应通过对委托投资管理人公司进行现场检查和实地调研，与公司管理层、投资研究团队以及合规风控等部门进行深入交流，了解管理人公司基本面、经营管理、风险控制及城乡居民养老保险投资管理等方面的变化情况，制定出一套适合自身的评估体系，定期对城乡居民养老保险投资管理人信誉等级进行评估，不断加强对投资管理人的科学精细管理水平，提升其专业能力、控制投资风险能力和投资收益能力。
表3 公司债券评级系统及标识符一览表[3]
2.波动分析
本文以单个证券及多种资产组合收益率的标准差相对于收益期望值的变化情况为依据，判断相对风险的高低，变动幅度越大，表明风险越高。
(1)单个证券的标准差。当收益率r为离散型随机变量时，其均值和标准差分别为：
(2)资产组合的标准差。设有n种不同的投资组合，每种投资的标准差为σi，整个投资组合的标准差记为σp，各种投资在组合中的权重记为Xi，则根据Markowitz投资组合公式：
其中σij为i种投资方式和j种投资方式收益间的协方差。
方差或标准差越大，变量偏离期望值的幅度越大，结果的不确定性越大，各种投资的风险就越大；
反之，各种投资的风险越小。
(二)投资风险的衡量
1.根据相关系数和协方差选定投资组合
本文假设城乡居民养老保险个人账户基金投资参照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)进行投资，其投资渠道包括银行存款、国债、企业债券和股票[4]，且银行存款和国债的投资比例之和不低于50%，其中银行存款的比例不低于10%。因为银行存款和国债都是固定收益，风险较小，因此，本文将银行存款和国债作为固定变量，给定银行存款的权重为10%，国债的权重为40%，又因企债和股票都是不确定性收益，企债和股票之间负相关，所以将企债和股票作为投资组合的变量。
城乡居民养老保险个人账户投资选取一年期银行存款、三年期国债、企债和股票在2007—2020年期间的收益情况作为参照(见表4)，测算它们的相关性及协方差，测算结果为：一年期银行存款和三年期国债的相关系数为1，两者完全相关，所以在投资组合中两者的不同权重不能较好地分散非系统性风险，也基本不能获得更高收益(银行存款的功能主要体现在提高投资组合资产的流动性方面)；
而国债、企债与股票的相关系数为负值，说明股票与企债的投资组合能有效降低投资组合的非系统性风险，提高组合的收益效率(见表5)。
表4 历年一年期银行存款、三年期国债、企债和股票收益率 单位：%
表5 银行存款、国债、企债和股票的协方差及相关系数
2.投资组合风险收益的敏感性分析
敏感性分析就是利用统计学原理对历史数据进行分析，从而对风险进行度量，这里用波动分析方法测算。
根据上述分析，本文主要以一年期银行存款、三年期国债、企债和股票等四种不同类型的金融产品作为投资对象，根据Markowitz投资组合公式：
变形为：
假定城乡居民养老保险个人账户基金的投资总额为100，则X2、X2、X3、X4分别为一年期银行存款、三年期国债、企债和股票的投资权重，σ1、σ2、σ3、σ4分别为它们的方差，σij为它们的协方差。由上述公式可以衍变出13种不同类型的投资组合方式，如表6所示。
表6 不同投资组合的风险收益率
从表6中可以看出，随着期望收益率的增加风险是逐渐增大的，二者呈正相关关系。如果选取期望收益率和风险两列的数据用最小二乘法进行回归，结果如图3所示。
我们可以发现，随着风险的增加，不同投资组合的收益率形成的点几乎落在同一条直线上，即为资本市场线GML[5]，通过回归同时也得到了资本市场线GML的斜率和截距。
E=Rf+σp[E(rp1)-rf]/σp1
=0.443σp+4.123%
通过回归得到的拟合相关系数为0.924，如果排除表6前面4种极端的投资组合，再利用最小二乘法进行回归，则可以重新得到图形(图4)及资本市场线GML的斜率和截距。
E=Rf+σp[E(rp1)-rf]/σp1
0.433σp+5.27%
通过回归得到的拟合相关系数为0.987，拟合效果比不排除前四种的投资组合方式要好，所以这里仅对后面这种投资组合进行分析。通过回归发现 ，在2007—2020年，市场的“无风险利率”(risk-free rate)为5.27%，资本市场线的斜率为0.433，是有效投资组合的风险溢价率，即为在2007—2020。这14年间关于风险收益一个近似的估算(在这里风险即标准差)。风险每增加1%，则预期收益相应增加0.433%；
或者，在原先的无风险利率基础上每增加1%，则标准差即风险需增加2.31%(1/0.433)。这个风险收益情况为城乡居民养老保险个人账户基金参与资本市场进行投资组合的重要参考指标。
对数据进一步分析发现，如果投资组合的收益率在6%左右，不仅能超过通货膨胀率(根据表1的测算，2007—2020年的平均通货膨胀率为2.74%)，而且能享受到中国经济增长带来的红利，即表6中所示银行存款占10%左右、债券类资产在85%左右、股票在5%左右，此时风险为4.47%，处于可以控制的范围之内。不同的投资组合可以得到不同的收益率，但在实际投资过程中不能只追求高收益而忽略高风险，在风险可控的条件下，只要收益率大于通货膨胀率，就是就最适宜的投资组合。本文通过测算发现，当收益率为6.33%、风险为4.47%的，风险处于可控范围之内，当逐渐增加股票的投资比重，收益虽然越发可观，但风险也越发不可控，这与城乡居民养老保险个人账户基金投资保值增值的初衷相背，所以在入市之后首先要考虑账户基金安全，其次再考虑高收益。
第一，保值增值渠道急需多元化。在投资过程中，应坚持安全为主的投资理念，预留个人账户基金的50%存银行和买国债，来满足基金的流动性和安全性。存银行和买国债虽然风险较小，但收益率也大打折扣，只存银行或只买国债收益率分别为5.11%和5.31%，很难抵御通货膨胀风险，并且由于投资渠道单一也不利于分散风险，所以必须拓宽个人账户基金投资渠道。由分析可知，当逐渐增加股票的投资比重，由5%增加到45%，收益率则由6.33%增加到16.47%，远远超过只存银行或只买国债。随着我国个人养老金制度的试点，投资渠道在不断丰富，届时收益率会越来越高，风险越来越可控，实现个人账户养老金的保值增值也指日可待。
第二，稳步推动行个人账户基金进行资本市场投资。由前所述，根据风险评级法选择出信誉较好的风险投资管理人进行个人账户基金的风险投资，预留50%的基金存银行买国债，将剩下50%的基金进行市场投资，给定股票5%的份额、企业债45%的份额，根据波动分析法，计算出当前的收益率为6.33%、风险为4.47%，这种投资组合可以抵御通货膨胀风险并且风险可控，为最佳投资组合。养老金个人账户基金进行资本市场投资是大势所趋，不仅可以提高制度的保障能力，而且可以增加制度的吸引力，激励参保个体实现选择较高档次、可持续的参保缴费，增强制度的可持续性。
第三，建立相对最低收益率制度。最低收益率应该大于通货膨胀率，但在实际操作过程中，个人账户基金入市是一种信托关系，委托人即个人账户基金的缴纳者将基金的投资权交给受托人，由受托人负责基金的投资和管理，受托人并不能及时、完全地向委托人公布投资收益情况，所以必须建立最低收益率制度，保护投资人的权益。
第四，落实再保险制度。个人账户基金实行市场化运营以后，理应由市场调节其收支平衡，分散政府责任，所以再保险制度显得尤其重要。在实际投资过程中，银行、证券公司本身也存在着一定的风险，很可能导致个人账户基金的损失，因此应该成立再保险机构，为个人账户基金的投资运营进行担保，确保参保人的最低收益，实现养老金的保值增值。
第五，制定提取准备金制度。投资人在投资过程中有追求利益最大化的倾向，随着收益的增加，风险必然加大。为了降低个人账户基金投资风险，有必要制定提取准备金制度。提取准备金主要包括两个方面：一是盈余准备金；
二是风险准备金。其中盈余准备金是指基金的受托管理机构和投资管理人在实现年度投资回报的基础上，提取出最低收益的部分按一定比例提取；
风险准备金是指受托的管理机构以及投资管理人根据其收取的资金管理费的一定比例提取形成[6]。在个人账户基金入市运营过程中，当回报率低于最低收益率(最低收益率原则上应该大于通货膨胀率)，可以用盈余基金进行补充，当盈余基金不足时再用风险准备金补充，风险准备金也不足时，则由再保险机构分担，归根到底是要弥补收益亏损，达到保基本。